稳增长助力公司穿越周期，“三化战略”打造全球行业龙头

概要：我国稳增长政策之“风”已至，工程机械基本面的“幡”动是大概率事件，则公司股价的“心”动为时不远。公司作为我国工程机械行业龙头，短期来看：下游需求边际改善有望带动公司经营情况好于预期，从而对公司股价产生积极影响； 中期来看：国际化战略快速推进，公司海外业务有望快速增长；长期来看：电动化战略将进一步增强公司竞争优势，未来发展可期。（“风动、心动、幡动”的解释详见我们4月发布的工程机械行业专题《风动，心动，还是幡动？》） 工程机械行业龙头，经营质量夯实稳健。 ①风雨兼程三十余载，铸就工程机械王者之师。公司挖掘机国内市场上连续第11年蝉联销量冠军，挖掘机市场份额居全球第一；汽车起重机市场份额快速提升，混凝土机械稳居全球第一品牌，桩工机械稳居中国第一品牌，摊铺机市场份额居全国第一，平地机、压路机市场份额明显提升。 ②公司经营质量夯实稳健。2021年下半年以来，工程机械下游需求减弱，公司经营业绩有所承压。受原材料价格大幅上涨，以及市场竞争加剧、公司加大对代理商的扶植力度等因素影响，公司毛利率、净利率水平有所降低，但依然维持在较高水平。应收账款周转率、存货周转率维持高位；现金流情况持续向好，经营质量夯实稳健。 稳增长政策之“风”已至，工程机械基本面之“幡”何时动？ ①稳增长政策之“风”已至，基建投资逆周期调节作用凸显。中央经济工作会议提出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，为工业稳增长指明了方向。1-5月，基建固定资产投资增速同比增长8.2%，增速逐步回升。地方政府专项债券发行进度明显快于往年，大型项目开工有望提速，工程机械行业需求有望迎来边际改善。 ②房地产供需端的调控政策持续放松。年初以来，房地产调控政策持续宽松，分别从支持合理购房需求及扩大土地市场项目盈利着手，双方面改善房地产市场供需双弱的下行趋势。房地产作为工程机械行业的重要下游领域，地产政策的边际放松有望进一步带动工程机械行业需求回暖。 ③工程机械行业基本面之“幡”何时动？挖机销售具有明显的季节性，一般而言，2-5月是传统的开工旺季，而7、8月为淡季，11、12月是新的旺季。全国多地疫情爆发导致今年传统旺季开工延迟，若疫情逐步得到有效控制，停滞项目将有序开工，预计二季度末或三季度挖机销量增速有望实现转正，行业或将呈现出“需求后移，淡季不淡”的特征。另外，从资本开支和人员扩张周期来看，行业龙头在本轮周期中表现更加理性；出口海外及机器代人也将是平滑行业周期性波动的重要力量。 ④对标卡特等海外巨头，国产品牌走出国门可期。卡特、小松等工程机械海外龙头在世界各地的业务较为均衡，小松海外业务收入占比高达80%以上，卡特非北美业务占比超过50%。与海外龙头相比，国内龙头企业的海外收入占比依然较低，未来海外市场有望进一步拓展。2021年，中国工程机械销售占比提升至全球第一；中国工程机械企业在全球的竞争力逐步增强。 “国际化、数字化、电动化”布局打造全球工程机械龙头。 ①国际化战略持续推进，全球布局逐步完善。公司挖机海外市场份额突破6%，海外销量排名进入前五。2021年，公司实现海外收入248.5亿元，同比增长76.2%，海外收入占比提升至23.4%。伴随着国际化战略的持续拓展，公司海外业务有望保持快速增长，未来三年海外收入占比有望达到50%左右。 ②数字化转型成效显著，助力公司行稳致远。公司2021年推进22家灯塔工厂建设，累计已实现14家灯塔工厂建成达产，产能提升70%、制造周期缩短50%，工艺整体自动化率大幅提升。通过数字化转型，公司经营能力快速提升，人均创收和人均创利均处于全球工程机械行业领先水平。 ③电动化进程不断提速，公司新能源产品行业领先。公司是行业新能源领域“品类最多、技术线路最全”的企业之一，全面推进主机产品电动化及相关核心技术开发，致力于打造高品质、低电耗、高体验的电动化产品，全面开启电动化转型，引领行业电动化趋势。2021年，公司完成开发34款电动产品，上市电动产品20款，产品覆盖挖掘机、起重机、搅拌车、自卸车等。电动化战略有望进一步增强公司竞争优势。 给予公司“增持”评级。公司是我国工程机械行业龙头，伴随着“国际化、数字化、电动化”战略的持续推进，有望跻身国际一流梯队。预计2022、2023、2024年公司归母净利润分别为109.19、123.55、141.50亿元，对应PE分别为13.18、11.65、10.17倍。考虑到可比公司卡特彼勒16.97倍估值，给予公司“增持”评级。 风险提示：基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、市场恶性竞争风险、海外贸易环境恶化风险、业绩不及预期风险等。 1、工程机械行业龙头，经营质量夯实稳健 1.1、发展历程：风雨兼程三十余载，铸就工程机械王者之师 公司前身是始创于1989年的湖南省涟源市焊接材料厂，2000年成立股份公司，并于2003年登陆上交所。历经三十余年的发展，公司已成为我国工程机械行业龙头企业。公司主营业务产品包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械和筑路机械等。其中挖掘机械市场份额已提升至全球第一，混凝土机械为全球第一品牌，大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。 研发实力行业一流，实施研发人员倍增计划。公司拥有2个国家级企业技术中心、1个国家级企业技术分中心、3个国家级博士后科研工作站、3个院士专家工作站、4个省级企业技术中心、1个国家认可试验检测中心、2个省级重点实验室、4个省级工程技术中心、1个机械行业工程技术研究中心和1个省级工业设计中心。截至2021年底，公司累计申请专利13140项，授权专利9124项，申请及授权数居国内行业第一。公司实施研发人员倍增计划，截至2021年底，研发人员达7231人，同比增长35%；公司全面开展数字化设计与数字化仿真技术研究，研发质量与效率大幅提升，研发周期降低20%以上；公司国内外上市产品、客户青睐的爆款产品大幅增长，产品竞争力与市场份额持续提升。 图表1：公司发展历程 营销服务体系逐步健全，智能制造水平引领行业。公司以客户需求为中心，建立了一流的服务网络和管理体系。公司率先在行业内推出“6S”中心服务模式和“一键式”服务，提供24小时7天全年全球客户门户系统订购零部件及售后服务，快速有效地将备用零部件运至客户。目前，公司6S中心已遍布全国主要大中城市，在全球拥有1700多个服务中心、7000多名技术服务人员。此外公司率先在行业内建立企业控制中心ECC，依托物联网平台“云端+终端”建立了智能服务体系，实现了全球范围内工程设备2小时到现场，24小时完工的服务承诺；推出客户云2.0，实现设备互联、设备数据共享、工况查询、设备导航、设备保养提醒。公司推广应用机器人、自动化系统、物联网、视觉识别、AI等技术，提升制造工艺水平、生产效率，大幅改善制造成本；依托SCM项目实施及MES升级优化实现制造管理过程数字化；运用智能检测和大数据分析等技术，实现质量检测过程的数字化、在线化。 1.2、主营业务：挖掘机械、混凝土机械、起重机械占据主导 公司产品包括挖掘机械（大挖、中挖、小挖、微挖等）、混凝土机械（泵车、搅拌车、搅拌站、车载泵等）、起重机械（汽车起重机、履带起重机、随车起重机等）、桩工机械（旋挖钻机、连续墙抓斗等）、路面机械（压路机、平地机、摊铺机、铣刨机等）等几大品类。公司全面推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等主机产品的电动化，遵循纯电、混动和氢燃料的三大技术路线，引领行业电动化趋势。 图表2：公司主营业务产品 收入结构方面：2021年，公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械/路面机械分别实现营收417.5/266.7/218.6/51.7/27.1亿元，分别同比增长11.3%/-1.4%/12.6%/-24.3%/-3.5%。公司挖掘机国内市场上连续11年蝉联销量冠军，挖掘机市场份额持续显著提升，销量突破10万大关，连续两年居全球第一。挖掘全球市场份额快速提升，海外市场份额突破6%，较2020年提升2个百分点，海外销量排名进入前五，在印尼、泰国等15个国家市场份额第一，北美、欧洲、澳洲等发达市场挖掘机份额及销量均大幅提升。公司混凝土机械稳居全球第一品牌，汽车起重机市场份额持续提升并突破31%，大中型履带起重机市场份额继续提升，整体市场份额超过40%，稳居全国第一；摊铺机市场份额突破30%，居全国第一。 各项业务盈利能力方面：2021年，公司挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械/路面机械毛利率分别为28.94%/24.99%/19.59%/40.71%/28.57%，分别同比降低5.73/2.31/2.08/4.24/2.49个百分点。受钢铁等原材料价格大幅上涨，以及市场竞争加剧、公司加大对代理商的扶植力度等因素影响，公司主要产品毛利率同比有所降低，但仍维持在较高水平。 图表3：2021年公司各项业务营收占比 图表4：公司各项业务历年毛利率情况 图表5：公司各项业务历年收入情况 1.3、股权结构：管理层持股充分，激励机制完善 公司控股股东为三一集团有限公司，实际控制人为梁稳根先生。2022年一季度末，三一集团持有公司29.20%的股份，为公司的第一大股东； 梁稳根先生直接持有公司2.78%的股份，持有三一集团56.74%的股份，为公司实际控制人。 图表6：2022年一季度末公司前十大股东 图表7：公司股权结构 公司管理层持股充分，员工持股计划持续推进。向文波先生现任公司董事长、三一集团董事，持有三一集团8%的股份，曾获评《福布斯》2010中国最佳CEO、2011年A股非国有上市公司最佳CEO。唐修国先生现任公司董事、三一集团董事兼总裁，持有三一集团8.75%的股份，为公司主要创始人之一，2010年被授予“全国优秀企业家”称号。毛中吾和袁金华先生分别持有三一集团8%、4.75%的股份，均为公司主要创始人。 公司曾在2012年、2016年对核心管理层做股权激励；并在2020、2021及2022年做员工持股计划，参加对象为公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员、关键岗位人员和核心业务（技术）人员，共计不超过2264人（2020年）、4205人（2021年）、6996人（2022年），设立规模不超过1.41亿元（2020年）、2.70亿元（2021年）、4.85亿元（2022年）。进一步彰显了公司长期发展信心，有利于深度绑定公司与核心员工的长期利益，增强团队凝聚力与未来增长动力。 1.4、财务情况：公司经营质量夯实稳健 一季度公司经营业绩有所承压，出口业务有望成为公司业绩持续稳健增长的动力源。2021年，公司实现营收1068.7亿元，同比增长6.82%； 实现归母净利润120.33亿元，同比降低22.04%。2022年第一季度，公司实现营收202.8亿元，同比降低39.49%；实现归母净利润15.90亿元，同比降低71.29%。工程机械行业在2012-2016年经历了长达5年的深度调整，在此期间，公司经营业绩下滑至较低水平。在海外出口强劲增长、存量设备进入更新换代高峰期以及工程机械机器代人等因素的拉动下， 工程机械行业在2016年下半年开始出现复苏迹象 ，2017-2020年行业景气度持续高涨，公司经营业绩持续攀升。2021年下半年以来，工程机械下游需求减弱，公司经营业绩出现下滑。但伴随着公司国际化进程的不断加速，未来公司海外收入有望持续快速增长，出口业务将成为公司业绩持续稳健增长的动力源。 图表8：公司历年营收及其同比增速 图表9：公司历年归母净利润及其同比增速 公司盈利能力有所降低，但依然维持高位。2021年，公司毛利率为25.9%，同比降低3.97pct；净利率为11.6%，同比降低4.4pct；加权平均ROE为19.95%，同比降低9.7pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升0.9/0.4/1.1/-0.4pct。受钢铁等原材料价格大幅上涨，以及市场竞争加剧、公司加大对代理商的扶植力度等因素影响，公司毛利率、