印度货币政策取向研究

大公国际：印度货币政策取向研究 国际合作部李冰晖2024年9月6日 2024年以来，随着通胀率的逐步下降，全球多个国家和地区的央行相继开 启降息模式，如欧洲的瑞士、瑞典和欧元区、北美洲的加拿大、大洋洲的新西兰以及亚洲的菲律宾等。作为全球第二大发展中经济体和南亚地区最大的经济体，印度在全球经济和区域经济中的重要性正在逐步提升。本文通过对经济走势、国内通胀率以及币值稳定等方面分析印度短期货币政策取向，认为印度央行将于2024年12月或2025年第一季度启动降息，但若印度第三季度经济增速进一步下滑，则不排除提前降息的可能。 一、印度国内利率总体处于较高水平，近五年货币政策调整的主要影响因素 为新冠疫情期间的经济衰退和俄乌冲突引发的高通胀。 印度制造业发展相对缓慢导致商品长期供不应求，国内利率整体处于较高水平。印度以服务业为主，第三产业在国民经济中的占比超过50.0%，虽然国内也建立了较为齐全的工业结构，但制造业在GDP中的比重仅为18.0%左右，这使得印度国内商品长期处于供不应求的状态，通胀率长期处于相对较高的水平，其中2019至2023年印度平均通胀率约为5.6%。因此，印度国内政策利率也长期位于 4.0%以上，高于美国、中国、日本以及欧元区等。 印度货币政策的主要目标在于加强货币市场建设、控制国内通胀以及促进经济稳定增长等，近五年央行调整货币政策的主要影响因素为新冠疫情期间的经济衰退和俄乌冲突引发的高通胀。2020年第二季度新冠疫情蔓延至印度，政府采取了严格的封控措施，疫情封控期间国内消费和投资均大幅降低，导致当季印度经济同比下降23.1%。印度央行随即放松货币政策，2020年上半年累计降息115个基点至4.0%，随后维持该利率水平至2022年第一季度。2022年2月俄乌冲突的爆发导致全球粮食和能源价格大幅上涨，并使印度出现严重的输入型通胀，印度央行开启加息周期，2022年5月至2023年2月累计加息250个基点至6.5%，该利率水平一直维持至今（图1）。 图1近五年以来印度央行政策利率变化情况（%） 7 6 5 4 3 2 1 0 数据来源：Tradingeconomics，大公国际整理 二、印度经济增速放缓并低于预期，且财政政策空间有限，央行降息压力加大。 2024年第二季度印度经济增速显著放缓，较高的政府财政赤字率使得财政政策空间有限，央行降息压力有所增加。2022年印度政府逐渐放松新冠疫情管控措施后，2023年印度经济增速逐渐恢复至疫情前的水平。不过由于印度政府财政支出的减少，2024年印度经济增速已连续两个季度出现回落（图2），其中2024年第二季度约为6.7%，略低于6.8%的预期水平，较2023年同期8.2%的水平大幅放缓。与此同时，印度综合采购经理人指数（PMI）虽仍处于扩张区间，但2024年8月也已连续3个月出现回落（图3）。印度中央政府财政赤字率长期处于较高水平，2023/24财年1约为5.8%，但印度《财政责任和预算管理法》要求中央政府将财政赤字率控制在3.0%以内，同时印度中央政府的中期财政目标是在2025/26财年末将赤字率控制在4.5%左右。由于财政纪律的约束，印度政府使用财政政策刺激经济的空间十分有限，在经济增速放缓的情况下，央行降息压力有所增加。 1印度政府财年为每年4月1日至次年3月31日，2023/24财年为2023年4月1日至2024年3月31日，其他财年同理。 图2近三年印度各季度实际经济增速变化情况（%） 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 数据来源：Wind，大公国际整理 图3印度综合采购经理人指数变化情况（%） 63.00 62.00 61.00 60.00 59.00 58.00 57.00 56.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 55.00 数据来源：Wind，大公国际整理 三、印度国内通胀率延续震荡回落态势，不过央行表示货币政策的制定将趋于谨慎，首次降息预计将在通胀率稳定在央行目标水平3～5个月后启动。 2024年以来印度通胀率延续震荡回落态势，不过央行货币政策的制定将趋 于谨慎，不会立即启动降息。2024年前7个月，印度国内通胀率延续了2023年 下半年以来的震荡回落态势，仅6月通胀率较5月小幅反弹0.3个百分点至5.1%，其中受上年同期高基数的影响，2024年7月印度通胀率大幅回落至3.5%左右，是近五年来首次低于央行4.0%的目标水平2（图4）。由于印度是全球主要的能源进口国之一，国内超过80.0%的石油需求依赖于进口，通胀率会在一定程度上受到全球油价走势的影响。目前中东地缘政治冲突的持续和石油输出国组织（OPEC） 2印度央行设置的目标通胀区间为4.0%上下浮动2个百分点，即2.0～6.0%。 图42022年以来印度国内通胀率变化情况（%） 延长减产协议至11月可能会推动三季度油价有所反弹，但由于2023年同期全球油价和印度国内物价指数的基数较高，预计油价的短期反弹不会造成印度通胀率大幅上涨，与此同时，2024年季风季节印度国内降水充沛，有利于增加农作物产量，以缓解食品价格上涨压力，这将有助于印度通胀率在未来几个月保持在较低水平。不过，尽管通胀压力有所缓解，但印度央行行长达斯于8月20日表示，只有在通胀率显示出稳定在4.0%的目标附近时，才会考虑降息，这表明央行制定货币政策将趋于谨慎，预计印度央行将在通胀率连续3～5个月稳定在较低水平后开始降息。 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 数据来源：Wind，大公国际整理 四、印度卢比汇率趋稳，且国际储备充裕，加之市场对美联储降息预期上升，印度央行存在降息空间。 卢比汇率趋于稳定、充裕的国际储备以及美联储降息预期上升使得印度央行存在一定降息空间。2022年前三季度印度国内通胀率大幅上升以及美联储多次加息导致卢比出现大幅贬值，2022年第四季度卢比汇率开始趋于稳定（图5），仅呈现小幅贬值的态势，其中2024年前8个月卢比贬值幅度仅0.9%左右。与此 同时，2024年6月末印度国际储备达到6520.0亿美元，创下近三年以来的新高 （图6），这使得印度央行拥有充裕的国际储备来应对卢比贬值。此外，基于美联储7月议息会议的会议纪要以及美联储主席鲍威尔的最新讲话，市场对美联储9月启动降息的预期显著上升。因此，从稳定汇率的角度来看，印度央行当前存在降息空间。 图52022年以来印度卢比汇率变化情况（卢比/美元） 86.0000 84.0000 82.0000 80.0000 78.0000 76.0000 74.0000 72.0000 70.0000 68.0000 数据来源：Wind，大公国际整理 图62022年以来印度国际储备变化情况（百万美元） 700,000.00 600,000.00 500,000.00 400,000.00 300,000.00 200,000.00 100,000.00 0.00 数据来源：Wind，大公国际整理 总体来看，当前印度经济增速的放缓使得央行降息压力有所增加，充裕的国际储备和美联储降息预期的增加也为央行降息提供了空间，但由于2024年7月通胀率刚刚回落至央行目标水平以下，同时印度央行近期也表示通胀趋稳后再考虑降息，因此预计印度央行将于2024年12月或2025年第一季度启动降息，但若印度第三季度经济增速进一步下滑，则不排除提前降息的可能。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本 公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。