下半年欧央行货币政策取向分析

国际研究 下半年欧央行货币政策取向分析 国际合作部邢磊2024年7月4日 今年以来，全球主要经济体通胀呈不均衡回落，货币政策节奏出现错配。欧央行是货币政策取向不仅影响欧元稳定性，也对全球资本流动形成连带效应。2024年6月，欧央行先于美联储开启降息周期，同时，欧洲政坛震荡等因素导致欧元区债券市场波动。下半年，欧央行利率政策节奏以及是否采取必要措施干预市场均值得关注。 一、欧央行率先降息，既体现货币政策独立性立场，也依托于对欧洲经济形 势研判。 今年6月6日，欧央行二季度议息会议决定将欧洲三大基准利率下调25BP，再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别下调至4.25%、4.50%和3.75%，这是欧央行自2019年以来首次降息，也是G7成员中第二个降息经济体。欧央行此次领先于美联储率先降息，除近几年来欧盟强化政治、经济自主性立场外，疫情以来欧盟与美国经济走势的变化和通胀成因的差异也是主要原因。 欧央行一直以来实行以稳定物价为目标的单一目标制，但采取货币与经济相结合的分析框架，对影响价格稳定的因素做出整体且前瞻性的评价。自2000年 起，美、欧经济走势具有较强同步性，但2023年以来，美、欧经济走势差异化逐步扩大。欧洲经济持续下行，消费、净出口和政府投资均表现疲弱，失业率走高，且作为欧洲经济“火车头”的德国，一季度GDP增长出现衰退，但欧元汇率贬值幅度较小。美国经济自2023年以来表现出较强韧性，呈现逐季回升走势，非农就业数据保持高位，美元指数持续走高。相较于美联储，欧央行为稳定经济增长而进行降息的紧迫性更强。 作为欧、美央行利率政策调控的主要目标——通胀走势，自2023年以来在 两经济体间也呈现分化态势。欧元区通胀水平自2023年10月后进入“2”时代，而美国CPI仍保持在3%以上，控通胀方面欧央行具备率先降息条件。形成这一走势差异的根源在于通胀成因的不同，本轮欧、美大规模通胀成因中均有货币超发因素，但根源在于结构性差异。欧元区通胀集中于商品领域，欧洲对俄、乌能源和粮食依赖较高，受俄乌冲突影响，进口能源、粮食价格高企带动国内物价上 涨，输入性通胀影响更大。美国通胀粘性较强，主要由劳动力和房屋价格因素影响，其中房屋价格居高不下对通胀贡献较大。这种结构性差异一方面来自于欧洲制造业为主和美国服务业为主的产业结构差异，另一方面，疫情期间和能源冲击时采取的财政救助政策差异也是重要推手。欧元区针对能源冲击的补贴政策以企业端为主，通过能源税费减免保障能源消耗型企业正常运营，而美国在疫情期间采取的大规模居民补贴方式导致劳动市场参与率下降，职位空缺率较高从而推高劳动力成本进而加重通胀粘性，并存在“工资-通胀”螺旋的潜在风险。 图1美、欧实际GDP同比增速（%） 美国 欧元区 因此，在当前形势下，欧央行在蒙代尔不可能三角中牺牲短期欧元稳定，选择资本自由流动和货币政策独立性是符合当前风险应对需要的最优政策组合。 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 -15.00 数据来源：Wind大公国际 二、欧央行后续降息步伐将更加审慎，兼顾通胀调控和对冲经济不确定性。首次降息后，欧央行对外表态偏“鹰”，行长拉加德明确表示“欧央行的政 策利率不会直线下降”，7月欧央行维持政策利率不变，也表明其对后续货币政策调整态度更加谨慎。一方面，欧洲核心通胀水平较高且仍有反复。欧元区核心通胀于今年前4个月保持连续回落，5月以来出现反复，由4月2.7%回升至2.9%。商品通胀回落带动通胀水平接近目标区间后，工资价格因素形成的通胀粘性特征凸显，政策调控难度更高。另一方面，目前主要欧盟成员国间通胀回落幅度不均衡。截至2024年5月，西班牙、荷兰、葡萄牙通胀率均在3.1%以上，比利时通胀率自今年2月起出现再次回升，5月升至4.9%，而西班牙、荷兰、比利时作为欧盟内部贸易供给端，其通胀水平居高不下可能会对其他国家形成二次传导。 基于欧央行货币经济“双支柱”分析框架，欧央行后续货币政策取向除继续调控通胀外，还需兼顾对冲经济不确定性。从先行指标表现看，欧盟经济恢复不确定性依然较大。具体来看，截至一季度末，库存对GDP拉动率仍未负，二季度 欧盟27国制造业产能利用率无变化，显示目前欧盟仍在库存去化过程中。6月欧盟消费者信心指数和投资信心指数略有改善，其中在通胀回落和工资上涨带动下，消费增长动力增强，消费信心指数由5月-3.6%升至6月0.3%。但7月德国消费者信心先行指数为负21.8%，较6月修正后的数据小幅下降0.8%，中断连续四个月上升趋势，德国消费延续低迷态势对欧盟经济复苏拉动力仍显不足。同时，欧元区制造业PMI连续24个月位于荣枯线以下，6月德、法经济景气指数和制造业PMI均再次回落，欧洲“双引擎”增长动力不足。此外，目前欧洲地缘政治风险仍未解除且有升级可能，同时法国政局动荡引发对欧盟经济政策的担忧。 图2欧元区、德国、法国制造业PMI指数（%） 综上所述，欧央行后续利率调控节奏和幅度将更加审慎和精准，需要在控制通胀与稳定经济增长之间寻求平衡。首次快速行动后，后续利率政策取向需要更多数据支撑并结合预期管理模式，保障通胀预期始终锚定在目标区间。同时适度的降息幅度能够加快库存去化并提升企业利润率，使企业有能力吸收劳动力成本的上升。如三季度各项经济指标得到改善，预计9月欧央行或再次降息25BP。 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 30.00 数据来源Wind大公国际 三、短期内欧元波动性或将加大；欧元区主要国家主权债信用利差走势预计不会出现分化 欧央行后续审慎的降息策略，短期内可能会使欧元波动性加大。欧元区首次降息后，欧元兑美元贬值但幅度较小，截至7月2日，今年以来欧元兑美元累积贬值幅度仅3%。欧元贬值主要受两方面因素影响，一是欧央行率先重启货币宽松周期，而美国年内降息概率降低，或仅在年底前降息1次，美元指数保持高位，带动欧元汇率走低。二是欧洲政坛动荡，引发市场对欧元稳定性担忧。但年初至今欧元兑美元总体贬值幅度较小，这也反映出市场对于欧央行率先降息对经济刺 激作用的认同。欧央行首次降息后的“鹰”派表态和欧元区近期经济数据表现，凸显了下半年欧洲经济复苏进程不确定性，削弱了市场对欧洲经济复苏节奏的预期，预计下半年欧元兑美元汇率波动性将加大。 欧洲政治不确定性上升，特别是法国政坛动荡，对欧洲金融市场形成一定冲击，但欧央行货币政策灵活性和稳健的预期管理能力，预计将能够有效平抑市场波动。近期欧洲议会选举和法国政坛动荡均暗示欧洲右翼势力崛起，市场出现一定程度波动。法国国民议会首轮选举前后，欧洲三大股指和欧元汇率均出现先升后降的走势，法国10年期国债收益率走高，且法-德10年期国债利差扩大至2012 年8月以来最高。但从欧元区主要国家10年期国债收益率走势看，总体上升幅 图3欧元兑美元汇率走势 度较小，且与德国10年期国债利差未出现欧债危机时期走势分化现象，这反映出当前政治不稳定性仅带来短期市场风险波动，尚未形成市场恐慌。一方面，针对法国负债率过高问题，欧盟委员会已启动债务监管程序，同时欧央行已开始针对法国金融市场波动的密切关注。另一方面，欧债危机后，欧央行对欧元区危机管理框架进行了全面改革，欧元区弹性加强。市场对于各国主权债风险定价逐步向各国自身基本面回归，当单一成员国出现破坏性风险因素时，不再轻易出现对其他成员国的风险传染。因此，当前法国金融市场的波动，大概率是市场对法国短期政治不确定性风险进行的再定价过程，预计欧央行针对法国金融市场进行“定向放水”的可能性较小。即使真的出现法国金融市场风险向意大利等高债务国家传导，欧央行仍具备充足的货币政策工具，可通过启动TPI（传导保护机制）工具以保障欧央行货币政策顺畅传导。 1.11 1.10 1.09 欧央行官员抬升降息预期 欧元区PMI反 弹，美国PMI跌 破荣枯线 欧央行先于美国降息 25BP 欧央行释放明 确降息信号 美元走弱预期 欧股收盘普跌 欧央行维持三大利率 1.08 1.07 1.06 1.05法国提前举行议会选举 1.04 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02 数据来源Wind大公国际 图4欧元区主要国家与德国10年期国债收益率利差（BP） 意大利-德国法国-德国西班牙-德国希腊-德国葡萄牙-德国 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2019-07-02 2019-09-02 2019-11-02 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 0.0 数据来源Wind大公国际 综合来看，欧央行对锚定通胀预期、控制汇率稳定已取得阶段性成果，后续货币政策取向将由“快速行动”转向“精准审慎”。利率政策将基于欧洲经济数据表现而调整，但就目前欧洲经济恢复走势看，后续经济数据将有反复，预计下半年欧央行还将降息1次。法国当前政治风险波动程度还不足以启动量化工具进行救市，如果出现债务风险向其他国家溢出，不排除欧央行采取必要措施干预市场的可能。但无论出现何种情况，下半年欧洲经济、金融市场和政策组合的可预见性高于美国，当前风险波动将逐步反应在资产再定价中，预计下半年欧债相对于美债对投资人吸引力将更强。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的 客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。