电一体协同发展，未来成长空间广阔

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 邢秦浩电力公用分析师 执业编号：S1500524080001联系电话：010-83326712 邮箱：xingqinhao@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 陕西煤业(601225.SH) 煤电一体协同发展，未来成长空间广阔 2024年9月6日 事件：2024年9月5日，陕西煤业公告与控股股东陕西煤业化工集团签订 《资产转让意向协议》，陕煤集团有意将其持有的陕煤电力集团有限公司全部股权转让给陕西煤业。本次交易是公司迈向“煤电一体化”运营的第一步，能够进一步减少关联交易、增加营业收入、延伸煤炭主业产业链，促进公司高质量发展。 点评： 坐拥陕北优质资源，煤炭主业行稳致远。公司煤炭资源储量丰富，拥有煤炭可开采储量104.41亿吨（截至2023年末），可开采年限达70年以上。97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质采煤区，煤炭品质优 异、赋存条件好，开采成本低。公司共拥有煤炭核定产能1.62亿吨， 且公司在陕北矿区拥有5对千万吨级别矿井，产能优势显著。公司煤炭 产量稳步提升，2024年1-8月累计实现煤炭产量1.14亿吨，同比 +2.45%。未来随着小壕兔一号和西部勘查区相关井田批复建设，叠加公司低开采成本和高服务年限优势，公司煤炭主业有望行稳致远。 电力资产以煤电为主，盈利情况较好。截至2024年3月末，陕煤电力集团可控装机容量为941.8万千瓦，其中火电902万千瓦。机组主 要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。电量方面，2023年集团实现发电量349.39亿千瓦时，上网电量326.61亿千瓦时。电价及成本方 面，集团实现平均售电电价437元/兆瓦时，实现入炉标煤单价846.44 元/吨，供电煤耗324.03克/千瓦时。按集团2023年利润总额17.98亿元和25%所得税率计算，机组度电盈利达到3.86分。受益于集团煤炭资源协同供应，公司入炉标煤单价较主要火电公司具有明显优势，即便供电煤耗水平受热电机组拖累，依然实现度电3.86分钱的盈利。公司整体盈利情况较好。 在建及核准项目体量可观，装机成长可期。在建煤电项目包括长安益阳200万千瓦、陕煤石门132万千瓦，陕煤信电200万千瓦，陕煤汨罗200万千瓦，合计732万千瓦煤电项目。另有陕煤上高200万千瓦获 得核准，在建及待建项目合计932万千瓦，全部建成投产后集团煤电装机容量可实现翻倍增长。且在建及待建机组主要分布于湖南、江西等电力供需矛盾较为突出省份，我们预计公司在建及待建机组有望受益于区域电力供需格局，实现电价电量“双高”。 煤电一体协同发展，业绩和盈利确定性有望提升。2024年，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，提出推动煤炭、煤电一体化联营，合理布局支撑性调节性煤电。公司本次收购陕煤电力集团是打造“煤电 一体化”运营模式的重要举措，通过“煤电一体化”运营熨平煤炭价格波动和电力需求变化带来的影响，使企业能够保持稳定运营。同时，通 过延伸煤炭主业产业链公司盈利空间也将得以提升。煤电一体协同发展背景下，未来公司业绩空间和经营稳定性均有望得以提升，估值抬升空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们认为在能源大通胀持续背景下，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，长期来看 具备较大的产量释放空间，公司未来发展前景广阔。未考虑股价波动对净利润的影响，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为216/223/232亿元；EPS为2.23/2.3/2.39元/股，PE为 10.79/10.46/10.07倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 主要财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入 （亿元） 1,6681,7091,6591,6791,700 同比(%)9.5%2.4%-2.9%1.2%1.2% 归属母公司净利润（亿元） 352212216223232 同比(%)64.3%-39.7%1.8%3.2%3.9% 毛利率(%)45.0%37.9%37.3%38.0%38.5% ROE(%)32.3%23.8%21.7%21.0%20.7% EPS（摊薄） （元） 3.632.192.232.302.39 P/E6.6310.9910.7910.4610.07 EV/EBITDA2.113.323.412.932.47 P/B2.142.612.342.202.08 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年9月5日收盘价；预测期的归母净利润为扣非口径；未考虑拟收购资产贡献盈利。 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 826 503 702 887 1,086 营业总收入1,668 1,709 1,659 1,679 1,700 货币资金 479 220 422 608 810 营业成本918 1,062 1,039 1,041 1,046 应收票据 1 2 2 2 2 营业税金及附加115 111 100 101 102 应收账款 26 29 28 27 26 销售费用8 8 8 8 8 预付账款 59 43 42 41 39 管理费用71 78 75 76 76 存货 27 24 24 24 24 研发费用6 7 8 8 8 其他 233 186 185 185 186 财务费用-4 -4 -4 -4 -7 非流动资产 1,408 1,436 1,487 1,517 1,542 减值损失合计-8 -1 -5 -8 -7 长期股权投资 137 182 182 182 182 投资净收益146 25 17 17 17 固定资产（合计） 783 825 847 861 872 其他-49 -44 2 2 2 无形资产 289 276 291 301 311 营业利润644 425 446 460 478 其他 200 153 167 173 178 营业外收支-5 -2 -2 -2 -2 资产总计 2,233 1,939 2,189 2,404 2,628 利润总额639 423 444 458 476 流动负债 507 412 408 400 402 所得税106 64 71 73 76 短期借款 2 0 0 0 0 净利润532 359 373 385 400 应付票据 2 1 1 1 1 少数股东损益180 146 157 162 168 应付账款 199 200 202 197 198 归属母公司净利352 212 216 223 232 其他 304 211 205 202 204 EBITDA660 559 570 599 626 非流动负债282 286 280 276 271 EPS(当年)(元)3.63 2.19 2.23 2.30 2.39 长期借款42 29 19 14 9 其他240 257 261 262 262 现金流量表 单位:亿元 资产负债表单位:亿元利润表单位:亿元 润 负债合计789698688675673会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 少数股东权益 355 348 505 666 834 经营活动现金流 561 386 499 518 554 归属母公司股东权 益1,0898939961,0631,121 净利润 532359373385400 负债和股东权益2,233 1,939 2,189 2,404 2,628 折旧摊销 107 116 130 146 157 财务费用 6 3 1 1 1 重要财务指标 单位:亿元 投资损失 -146 -25 -17 -17 -17 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -1 -97 8 -7 5 营业总收入 1,668 1,709 1,659 1,679 1,700 其它 63 30 4 10 9 同比（%） 9.5% 2.4% -2.9% 1.2% 1.2% 投资活动现金流 -340 -143 -168 -170 -173 归属母公司净利润 352 212 216 223 232 资本支出 -102 -108 -183 -185 -189 同比（%） 64.3% - 1.8% 3.2% 3.9% 长期投资 -242 -50 0 0 0 毛利率（%） 45.0% 37.9% 37.3% 38.0% 38.5% 其他 3 15 14 15 16 ROE% 32.3% 23.8% 21.7% 21.0% 20.7% 筹资活动现金流 -305 -515 -129 -162 -179 EPS(摊薄)(元) 3.63 2.19 2.23 2.30 2.39 吸收投资 110 1 0 0 0 P/E 6.63 10.99 10.79 10.46 10.07 借款 -44 -15 -10 -5 -5 P/B 2.14 2.61 2.34 2.20 2.08 支付利息或股息 -320 -371 -131 -157 -175 EV/EBITDA 2.11 3.32 3.41 2.93 2.47 现金流净增加额 -84 -273 202 187 202 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业及上下游研究。 刘红光，北京大学博士，中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会委员。曾任中国石化经济技术研究院专家、所长助理，牵头开展了能源消费中长期预测研究，主编出版并发布了《中国能源展望2060》一书；完成了“石化产业碳达峰碳中和实施路径”研究，并参与国家部委油气产业规划、新型能源体系建设、行业碳达峰及高质量发展等相关政策文件的研讨编制等工作。2023年3月加入信达证券研究开发中心，从事大能源领域研究并负责石化行业研究工作。 邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，天津大学电气工程及其自动化专业学士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。 程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭