内生外延协同发展，远期成长空间广阔

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰能源行业分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 兖矿能源(600188) 内生外延协同发展，远期成长空间广阔 2024年04月27日 事件：4月26日兖矿能源发布2024年一季度财务报告，公司实现营业收入 396亿元，同比-20.76%；归母净利润37.57亿元，同比-41.85%；扣非后 归母净利润为36.67亿元，同比-36.4%；经营活动产生的现金流量净额54.68 亿元，同比+0.45%。 点评： 一季度煤炭产销量稳步增长，煤炭生产成本同比下降。产销量：2024年一季度公司商品煤产量3464万吨，同比+15.43%；煤炭销量3418万吨，同比+7.11%；其中自产煤销量为3113万吨，同比+12.7%。价格：2024年一季度公司实现煤炭业务收入248.5亿元，同比-24.2%；其中 自产煤实现销售收入210.3亿元，同比-20.5%；自产煤平均售价为676元/吨，同比-29.4%。24年一季度受传统淡旺季因素影响，煤炭价格面临一定程度回调。公司煤炭价格同比下滑幅度较大，主要是市场煤占比较高以及海外煤炭价格回落幅度更大。我们预期，煤炭全年中枢价格仍 然有望维持相对较高水平，公司有望保持优异盈利能力。成本：公司一 季度煤炭业务成本152.3亿元，同比-13%；其中自产煤平均成本为394元/吨，同比-9.95%。随着公司产量提升和强化降本措施，我们预期公司全年煤炭生产成本有望保持下降态势。 煤化工：化工品销量小幅下滑，降本提效措施下化工品成本得以改善。产销量：2024年一季度，公司煤化工产品产量216.4万吨，同比+1.8%；销量188.1万吨，同比-3.6%。分产品来看，甲醇产量107.4万吨，同比+5.4%，销量98.6万吨，同比-0.9%；醋酸产量24.6万吨，同比-14.6%，销量15.9万吨，同比-13.6%。价格：2024年一季度，公司煤 化工业务实现收入62.58亿元，同比-4%，其中甲醇实现销售17.4亿 元，甲醇销售单价1765元/吨，同比-7.3%；醋酸实现销售4.17亿元， 醋酸销售单价2623元/吨，同比+1.8%。我们认为，未来随着原油价格中枢高位运行，公司煤化工板块盈利能力有望持续迎来边际改善。成本：2024年一季度，公司煤化工业务成本52.09亿元，同比-6.4%，其中甲 醇成本15.57亿元，甲醇单位销售成本1579元/吨，同比-17.4%；醋酸 销售成本4.13亿元，醋酸单位销售成本2597元/吨，同比-4.2%。 公司内生外延协同发展，远期成长空间广阔。内生成长方面，公司规划发展8个优势项目，其中矿业方面加快推进5个项目，分别为�彩湾四号露天矿、霍林河一号煤矿、刘三圪旦煤矿、曹四夭钼矿和嘎鲁图煤矿 项目；高端化工新材料方面推进3个项目，分别为未来能源50万吨高 温费托、新疆准东80万吨烯烃和荣信化工80万吨烯烃项目。外延成 长方面，公司将积极履行同业竞争承诺，按照《发展战略纲要》的3亿吨目标，稳步推进收购控股股东的煤炭资产。 盈利预测及评级：产能短缺驱动的新一轮景气周期仍处于早中期，我们 预计未来3年的国内外煤炭中枢价格将中高位运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2024-2026年归属于母公司的净利润分别为211、237、265亿元，EPS为2.84、3.18、3.56元/股，对应PE为8.19、 7.30、6.52倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（亿元） 2,250 1,500 1,508 1,626 1,757 同比(%) 48.0% -33.3% 0.5% 7.8% 8.0% 归属母公司净利润（亿元） 334 201 211 237 265 同比(%) 105.2% -39.6% 4.8% 12.2% 11.9% 毛利率(%) 42.4% 40.6% 38.4% 39.3% 40.0% ROE(%) 33.4% 27.7% 25.4% 22.2% 19.9% EPS（摊薄）（元） 4.48 2.71 2.84 3.18 3.56 P/E 5.18 8.58 8.19 7.30 6.52 P/B 1.73 2.38 2.08 1.62 1.30 EV/EBITDA 2.25 3.89 3.67 2.94 2.25 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年4月26日收盘价。 应收账款 81 69 63 68 73 销售费用 68 50 45 49 53 预付账款 42 51 46 49 53 管理费用 86 85 45 49 53 存货 97 77 77 82 88 研发费用 29 29 15 16 18 其他 366 379 378 384 392 财务费用 61 39 32 33 33 非流动资产 2,512 2,581 2,710 2,827 2,932 减值损失合计 -25 0 -6 -6 -6 长期股权投资 238 240 240 240 240 投资净收益 33 23 15 16 18 固定资产（合计） 1,120 1,125 1,243 1,346 1,435 其他 -12 5 2 2 2 无形资产 680 672 700 728 756 营业利润 625 370 399 447 499 其他 474 545 527 513 502 营业外收支 -3 0 0 0 0 资产总计 3,775 3,543 3,838 4,306 4,872 利润总额 621 370 399 447 499 流动负债 1,313 1,231 1,285 1,368 1,460 所得税 161 99 100 112 125 短期借款 65 41 61 81 101 净利润 460 272 299 335 374 应付票据 115 119 129 137 146 少数股东损益 122 66 84 94 105 应付账款 234 196 194 206 219 归属母公司净利润 334 201 211 237 265 其他 900 876 901 944 994 EBITDA 831 536 608 669 733 非流动负债 1,022 1,128 1,177 1,226 1,325 EPS(当年)(元) 4.55 2.74 2.84 3.18 3.56 长期借款 428 614 714 814 914 其他 594 515 464 413 412 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,336 2,359 2,462 2,594 2,786 少数股东权益 441 456 545 643 752 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 经营活动现金 流 589 162 551 599 660 归属母公司股东 权益 9997278321,0691,334净利润460272299335374 负债和股东权益 3,775 3,543 3,838 4,306 4,872 折旧摊销143151177189201 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -33 -23 -15 -16 -18 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 -56 -283 46 43 50 营业总收入 2,250 1,500 1,508 1,626 1,757 其它 25 0 6 6 6 同比（%） 48.0% -33.3% 0.5% 7.8% 8.0% 投资活动现金流 -149 -122 -297 -296 -294 归属母公司净利润 334 201 211 237 265 资本支出 -202 -180 -315 -315 -315 同比（%） 105.2% -39.6% 4.8% 12.2% 11.9% 长期投资 45 32 5 5 5 毛利率（%） 42.4% 40.6% 38.4% 39.3% 40.0% 其他 8 25 13 14 16 ROE% 33.4% 27.7% 25.4% 22.2% 19.9% 筹资活动现金流 -463 -325 -80 27 72 EPS(摊薄)(元) 4.48 2.71 2.84 3.18 3.56 吸收投资 59 51 0 0 0 P/E 5.18 8.58 8.19 7.30 6.52 借款支付利息或股 312 571 120 120 120 财务费用5044384247 息 -227-299 -149 -42 -47 P/B 1.73 2.38 2.08 1.62 1.30 EV/EBITDA 2.25 3.89 3.67 2.94 2.25 现金流净增加额 -13-280180331438 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 1,263962 1,128 1,4791,940 营业总收入 2,2501,500 1,508 1,6261,757 货币资金 666376 556 8861,324 营业成本 1,295891 929 9871,053 应收票据 129 8 9 10 营业税金及附加 8164 53 57 61 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，中国注册会计师协会会员，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。 邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。 程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。 吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭行业研究。 李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022年9月加入信达证券研发中心，从事煤炭行