多板块协同加速成长，四位一体战略未来可期

投资要点 西南证券研究发展中心 推荐逻辑：1）公司是全球基因合成龙头，全球市占率超30%，为下游增量业务导流、高附加值业务打开长期空间；2）蓬勃生物是公司生物药CDMO平台，生物药CDMO：提供抗体药开发全生命周期CDMO服务；GCTCDMO：国内质粒龙头，是国内GCT项目经验最丰富的CDMO企业之一；3）杨森/传奇生物合作开发的Cilta-cel（商品名：Carvykti ® ）2022年2月28日在美获批上市、5月6日获欧盟附条件上市许可，是首款获FDA批准的国产出海CAR-T产品。 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 其临床数据亮眼，安全可控性高，或将为r/rMM提供更前线治疗方案。 20%10%0%-1 0%-2 0%-3 0%-4 0%-5 0%-6 0% 生命科学业务是公司发展基本盘，基因合成传统业务稳健增长，蛋白、抗体、多肽、引物等增量业务崛起，试剂、仪器设备等高壁垒业务开启新成长曲线。 根据公司业绩演示材料数据，2021年全球生命科学潜在市场规模120亿美元，预计2028年将达300亿美元。金斯瑞生命科学业务2021年实现营收3.2亿美元（+26.4%）；实现毛利1.8亿美元（+10.9%）。公司生命科学业务发展逻辑清晰，从传统基因合成向多肽、蛋白、抗体等下游增量业务延伸，拓展产品类型同时推进产能与自动化建设，衍生高附加值仪器设备业务有望成为新增长点。 蓬勃生物布局抗体药与GCT CDMO黄金赛道，产能建设加速业绩腾飞。生物药市场快速扩容,CDMO业务持续繁荣。据Frost&Sullivan测算，2020年全球生物药、GCTCDMO市场规模分别为180亿美元、17.2亿美元，预计2025年将达460亿美元、78.6亿美元，2020-2025年CAGR为20.6%、35.5%。蓬勃生物客户基础良好、在手订单饱满、产能高速扩张，2021年实现收入0.8亿美元（+101.2%）。其中，生物药CDMO业务实现营收6110万美元（+77.6%）； 基础数据 52周区间(港元) 3个月平均成交量(百万)流通股数(亿)市值(亿) GCTCDMO实现营收1880万美元（+203.2%），高速发展有望持续。 传奇生物首款BCMA CAR-T产品Cilta-cel在美获批，国产创新药出海实现新突破。Cilta-cel是杨森与传奇首款靶向BCMACAR-T疗法，为r/rMM患者提供安全可控的早期、持久且深度缓解，是目前全球CAR-T产品Best-in-class。 相关研究 Table_Report] Carvykti将为r/rMM适应症提供更前线治疗方案，为CAR-T产品打开广阔空间。 杨森已支付传奇八项里程碑付款6亿美元，潜在付款达8.2亿美元。公司管线覆盖广泛，临床及商业化快速推进，有望长期增长。 盈利预测与评级。预计公司2022-2024年营业收入分别为6.8/12/21.6亿美元，归母净利润分别为-2.6亿美元/-1.7亿美元/0.1亿美元。根据分部估值法，给予2023年合理市值1185.04亿港元，对应目标价为56.06港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；在手订单转化不及预期；公司产能扩张进度不及预期；传奇生物CAR-T产品商业化推广不及预期；新产品研发失败；政策波动风险等。 指标/年度 1金斯瑞生物科技：深耕基因合成行业，打造端到端一站式服务平台 金斯瑞生物科技股份有限公司于2002年成立，从基因合成服务起步，随后衍生出多肽、蛋白、抗体、引物等生命科学服务及产品，并在中国、美国、日本和欧洲等地区建立生产基地和销售渠道，践行全球化战略。目前，公司已成为全球基因合成领域的龙头企业，并基于自身生命科学平台孵化出众多子品牌，在多个基因合成下游业务细分赛道多点布局，打造端到端一站式服务平台，逐步发展为一家平台型生物科技公司。 图1：金斯瑞生物科技发展历程 2013年，子公司百斯杰最早孵化，提供工业合成生物学服务；2014年，子公司传奇生物成立，主营业务为CAR-T疗法为代表的细胞疗法；2015年，金斯瑞生物科技港股上市； 2018年，公司生物药CDMO业务单元（金斯瑞蓬勃生物前身）成立。目前，公司业务覆盖生命科学服务及产品、生物药合同研发生产CDMO、工业合成生物学和细胞疗法四大领域。 图2：金斯瑞四大业务板块 1.1卓越管理层高效赋能，丰富行业经验加持公司长期发展 公司核心管理团队背景多元，具备丰富行业经验和国际视野。公司董事会主席孟建革先生先后在先灵葆雅中国公司、圣戈班及QuayMagnesium担任财务高管，在财会领域拥有超过25年工作经验；首席战略官朱力先生博士毕业于斯坦福大学分子生物学和免疫学专业，历任凯赛生物研究副总裁、沪亚生物副总裁。公司管理层业内经验丰富，细分专业领域实力强劲，引领公司业务延伸济及全球布局。（公司管理团队背景详见附表1） 公司在资本结构上持续发力，高瓴资本2021年起重金入股超80亿港币。2021年5月14日，公司公告显示高瓴资本同时入股金斯瑞生物科技、子公司金斯瑞蓬勃生物和传奇生物，投资总额超80亿港币。交易具体内容包括：1）高瓴和GNSHOLDING（高瓴为唯一投资管理人）分别以19.2亿港币（占认购股份数的5%）、11.5亿港币（占认购股份数的3%）认购金斯瑞生物科技共8%股份；2）高瓴认购金斯瑞蓬勃生物A轮融资1.5亿美元A类优先股17.1%股权，投后估值8.8亿美元；同时获得蓬勃生物1.3亿美元的认股权证，完成后高瓴持股比例将调整为20.7%；3）高瓴以约3亿美元认购传奇生物股份2081万股；同时传奇生物向高瓴发行认股权证，可认购和购买最多1000万股，价值约2亿美元。 高瓴资本对金斯瑞生物科技及其子公司的多点重金布局，为公司在四大业务板块的研究开发和产能扩建提供强有力的资金支持，充分布局前沿疗法上游企业，彰显了资本对金斯瑞平台孵化能力和深厚技术基因的强烈信心。 图3：金斯瑞业务架构与股权结构 1.2前瞻性布局下业绩有望加速兑现，财务端持续向好 公司业务布局具有前瞻性，2016年以来业绩进入加速兑现期。公司立足于传统生命科学服务及产品业务，在此基础上衍生出工业合成生物产品、细胞治疗和生物制剂CDMO业务，2017年细胞疗法获得合作首付款与里程碑付款，2018年生物制剂开发服务板块开始贡献收入，多元化业务布局加速公司收入端快速提升。2021年公司实现营收5.1亿美元，较2020年同比增长30.8%，2016-2021年复合增长率达34.8%。我们认为，2021年公司业绩稳定增长得益于：公司细胞疗法板块实现新的里程碑付款，传奇与杨森的合约收益增加；公司非细胞疗法持续推出新服务、产品；市场开拓能力持续提升，主要战略客户带来稳定收益。 利润端因持续研发投入而呈现良性亏损状态。2021年，公司实现毛利3亿美元，同比增长18.6%；毛利率相对稳定，维持在60%以上。鉴于2016年LCAR- B38M 细胞疗法的重大突破，公司持续加大研发投入导致2017年起公司归母净利润呈下降趋势。2019-2021年公司研发投入分别为1.9亿美元、2.7亿美元和3.6亿美元，营收占比分别达68%、67.2%、71.1%，2021年研发投入同比增长35.3%。当前细胞疗法合作首付款及里程碑付款的收入体量尚小，不足以覆盖大额研发投入，导致公司近三年归母净利润亏损。2021年公司亏损5亿美元，去年同期亏损2.8亿美元；归母净亏损3.5亿美元，去年同期亏损2.1亿美元。后期伴随核心产品Cilta-cel上市及商业化进程推进，公司利润端有望逐步扭亏。 图4：2016-2021年公司营业收入及增速 图5：2016-2021年公司归母净利润及增速 扎根生命科学服务，多业务布局贡献利润新增长点。生命科学服务与产品板块是公司最主要的收入与利润来源，多年稳定贡献超过60%的营收，为新业务的开拓提供稳定现金流。 2021年，公司生命科学服务业务实现营收3.2亿美元，同比增长26.4%，2016-2021年收入年复合增长率为24%。近年来公司多业务板块协同发展，生命科学研究服务业务营收占比从2016年的93.9%下降至2021年的61.8%；生物制剂开发CDMO和工业合成生物学业务发展势头良好，占营收比例逐年提升，各业务板块多点开花。 图6：2016-2021年公司主营业务收入结构 图7：2016-2021年公司主营业务毛利结构 公司费用率良性发展，为后续细胞治疗开发提供丰沛现金流。2021年公司研发费用率、销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为70.1%、32.9%、26.3%、0.5%。2018年以来，公司研发支出巨额增加主要来自传奇生物，随着公司细胞治疗产品进入临床试验阶段，相关研发支出大幅增加，2021年研发费用率较2020年增长2.7pp；2021年，公司销售费用率由2017年的16.3%增至32.9%，主要是由于Cilta-cel在美获批后续商业筹备活动相关的成本增加；公司在人才扩充方面采取积极战略，通过固定薪资和股权激励相结合，增强人才获取和保留能力，2021年公司管理费用率为26.3%，同比增长3.2pp；由于公司资本结构中短、长期负债占比较低，财务费用率维持较低水平。 从营运能力看，公司当前现金余额周转灵活，融资渠道较为通畅。截至2021年，公司现金及现金等价物余额11.8亿美元，传奇生物现金储备（包括现金和现金等价物、定期存款及理财产品）达8.9亿美元、非细胞治疗业务现金储备5.2亿美元。公司通过战略配售、优先股发行、资本进驻等渠道实现较大规模融资额，现金流周转健康，足以支撑公司未来研发与销售活动。 图8：2016-2021年公司期间费率变化趋势 图9：2016-2021年公司现金及现金等价物余额（百万美元） 1.3研发投入驱动内生增长，优质人才激发长期动能 公司重视研发投入，创新驱动内生增长。公司持续加大研发投入力度，2017年公司研发开支为0.2亿美元，2021年达3.6亿美元，2017-2020年复合增长率高达111.5%。非细胞治疗领域：开发创新的生命科学服务及产品；升级CDMO平台；同时优化工业酶产品，2021年公司非细胞治疗研发投入0.5亿美元，占收入比重为12%，同比增长37.5%，且未来这一比例仍呈稳中有升态势；细胞治疗领域：作为研发投入重点，着力推进cilta-cel的全球临床试验及新的细胞治疗管线开发，2021年公司细胞治疗业务研发投入为3.1亿美元，占收入比重近90%，同比增长34.9%，在同等规模生物医药企业中位居前列。 图10：2017-2021年公司研发投入持续加大 图11：2019-2021年公司分业务研发投入 吸纳优质人才，股权激励激发增长动能。公司注重员工培养，截至2021年，公司全球团队人员数共5260名，其中传奇生物全球研发团队约440人，占传奇生物人员总数近40%。 为充分调动员工积极性，公司采用多种方式对员工进行激励，实现员工利益与公司利益的绑定，持续激发员工积极性，释放长期增长动能，彰显公司对未来发展的坚定信心。 1.4产业链延伸寻求超额增长，布局GCT与合成生物学蓝海市场 我们认为，金斯瑞从基因合成业务起家，是药物研究/发现领域的绝佳切入点。1）作为新药产业链的最上游业务之一，金斯瑞生命科学CRO服务不仅可以向产业链中下游导流，也可以横向开拓基因编辑的多个潜在应用场景，战略布局灵活；2）公司从传统业务逐步向多肽、蛋白、抗体等增量业务延伸，并衍生出高附加值的试剂、仪器、设备业务，丰富的产品品类体现了公司深厚的技术积累；3）同时，公司积极推进蓬勃生物CDMO建设，自此完成上游CRO业务向中下游CMC、临床级商业化的CDMO服务转型，战略布局稳健；4）此外，公司前瞻性布局多个细分业务领域，传奇生物、百斯杰的成功孵化印证了从