有色金属行业深度报告：鉴古知今：降息前后，黄金波动率或将放大

写在降息前：黄金波动率或将放大 2024年市场从上半年交易美国经济“no landing”转向下半年交易“soft landing”，市场预期2024年美联储或将于9月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大。胜率高：我们复盘1989年以来6次降息前后黄金的表现，降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价格有较好表现，日元Carry trade unwind流动性恐慌修复后，黄金等避险资产或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。赔率低：我们复盘过去50年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催化，根据历史经验，2个因子引起的涨幅或已基本计价充分；2024H2在美国经济软着陆的假设下，9月降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。 2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温，美联储或许快速降息或者降息点数超预期，市场将交易美国经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现。推荐标的：山金国际、中金黄金、山东黄金、株冶集团，受益标的：招金矿业、中国黄金国际。 胜率：实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有催化作用 1989年以来美联储共开启6次降息窗口，分别是1989年、1995年、1998年、2001年、2007年、2019年，2次纾困式降息、4次预防式降息，除2001年降息后黄金下跌外，其余5次降息黄金均冲高，降息后180天内，衰退式降息黄金将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风险较小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024年8月5日，日元发生Carry trade unwind，引发流动性恐慌，在流动性修复后，黄金等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。 赔率：在利率框架下，黄金向上空间有限 对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。我们复盘过去50年黄金走势，认为黄金上涨主要由经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求和美元贬值五大因子催化，因子5占4平均涨幅420%，5占3涨幅202%，5占2涨幅50%，从2023年10月至2024年8月，黄金涨幅29%，我们认为当前主要由货币宽松和避险情绪（地缘政治）催化，涨幅已基本计价充分；2024H2黄金能否开启更大涨幅在于美国经济是否走衰退逻辑。美国当前经济整体表现健康，鉴于美国制造业PMI指数连续下降，失业率上升，2024H2市场或将交易美国经济“soft landing”，9月美联储超预期降息50BP的可能性较低，降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。然而，从信用框架看，中长期黄金作为货币信用的“锚”，美元超发或将引起信用重置，黄金仍具备较大上涨空间。 风险提示：美联储降息不及预期，地缘政治风险扰动。 1、胜率：实际降息或对金价仍具催化作用 1989年以来美联储共开启6次降息窗口，分别是1989年、1995年、1998年、2001年、2007年、2019年，其中2次纾困式降息、4次预防式降息，除2001年降息后黄金下跌外，其余5次降息黄金均冲高，降息后180天内，纾困式降息黄金将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风险较小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024年8月5日，日元发生Carry trade unwind，引发流动性恐慌，参考2008年、2020年流动性危机后黄金的表现，在流动性修复后，黄金等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。 1.1、1989年首次降息后黄金先涨后跌 1989年降息属于预防式降息，降息后黄金先涨后跌。20世纪70年代，粮食和能源价格大幅上涨，导致通胀走高，1988年-1989年美联储为了应对快速上行的通胀，开启快速加息，这导致10年期和2年期国债收益率倒挂，类似2023年3月发生的SVB信贷危机，美国商业银行陆续暴雷，20世纪80年代末储贷协会经历“倒闭潮”。 1990年7月至1991年3月，美国经济陷入历时8个月的衰退。在降息后黄金迅速冲高，但是随后回落，呈震荡走势，1989年9月，随着失业率与CPI同时上行，市场开始交易美国经济滞涨，随后黄金开启一段较大的涨幅。 图1：1989年Q1，美国GDP开始回落 图2：1989年9月，美国失业率与CPI同时上行 1.2、1995年首次降息后黄金冲高回落 1995年降息属于预防式降息，降息后黄金冲高回落。1994年Q3美国GDP同比阶段性开始回落，1995年5月，美国CPI开始回落，1995年7月，美联储开启降息。 此次降息旨在通过降低借贷成本来刺激经济增长，避免经济过快放缓甚至衰退。降息后，美国GDP又重回上升通道，黄金在降息前，伴随GDP的连续回落，率先上涨，开启降息后冲高回落。 图3：1994年Q3，美国GDP同比开始回落 图4：1995年5月，美国CPI开始回落 图5：1989年首次降息后黄金先涨后跌 图6：1995年首次降息后黄金冲高回落 1.3、1998年首次降息后黄金冲高回落 1998年降息属于预防式降息，降息后黄金先涨后跌。1997年7月2日，亚洲金融风暴席卷泰国，波及马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国等地。美联储为了应对外需回落以及金融系统风险，1998年9月，开启短暂降息，鉴于欧美经济体整体健康，黄金在降息后冲高回落。 图7：1998年Q2，美国GDP出现回落 图8：1998-1999年，美国失业率下降，通胀上升 1.4、2001年首次降息后黄金直接回落 2001年降息属于纾困式降息，降息前黄金短暂上涨，降息后开始回落。2000年3月互联网泡沫破裂，随后大批互联网企业倒闭，美国经济陷入衰退。美联储于2001年1月开启降息，但是值得注意的是，2000年3月后，黄金处于下跌趋势，降息前2个月（2000年11月-2000年12月）黄金短暂上涨，但是降息开启后迅速回落，一直下跌到2001年4月，我们认为2000年3月-2001年4月之间发生了流动性危机，流动性危机期间典型的表现是流动性好的资产价格是下跌的，例如黄金、股市，而美元指数是上涨的，2001年在美联储连续4次降息后，流动性危机开始缓解，黄金随后迎来较大幅度的上涨。 图9：2001年美国或许存在流动性危机 图10：2001年1月，降息后美国失业率与通胀均震荡 图11：1998年首次降息后黄金冲高回落 图12：2001年首次降息后黄金直接回落 1.5、2007年首次降息后黄金延续上涨 2007年降息属于纾困式降息，降息前黄金上涨，降息后延续上涨。2007年2月，汇丰银行宣布北美地区房地产抵押贷款业务损失严重，随后新世纪金融公司因无力偿还债务而申请破产保护，美国次贷危机展开，2007年四季度美国GDP同比开始下降。在此背景下，美联储于2007年9月开启降息，降息前黄金处于上涨趋势，降息后，通胀反弹，上涨斜率出现明显抬升，并且延续上涨。 图13：2007年美国陷入经济衰退 图14：2007年9月降息后通胀出现反弹 1.6、2019年首次降息后黄金冲高回落 2019年降息属于预防式降息，降息前黄金上涨，降息后冲高回落。2018年8月，杰克逊霍尔年会上，鲍威尔发言偏鸽，市场开始交易美联储退出加息预期，伴随GDP同比连续回落，2018年下半年黄金震荡上行，2019年1-4月，美国就业市场表现较好，经济韧性较强，黄金出现回落。2019年5月28日，美国发布market PMI制造业指数，大幅不及市场预期，市场开始交易美联储于8月降息，叠加国际贸易冲突不断升级，黄金应声上涨。2019年8月，美联储如期降息25BP，黄金冲高，随后9月份美联储褐皮书显示美国经济温和增长，全面验证美国经济软着陆，随后黄金开始回落。 图15：2018年下半年美国GDP同比连续回落 图16：2019年美国通胀和就业市场较为健康 图17：2007年首次黄金延续上涨 图18：2019年首次降息后黄金冲高回落 2、赔率：利率框架下，黄金向上空间有限 1968年以来黄金经历九段连续上涨行情。我们总结黄金上涨行情持续6个月以上的共计九段，时间维度上，黄金具有行情持续时间变短、涨幅变小的特点。较大的波段上涨往往伴随着经济衰退、美元贬值与连续的风险事件，2000年以来，美联储货币政策对金价的影响日益凸显。 我们认为上涨阶段黄金的催化因子可以总结为：经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求、美元贬值，其中5占4平均涨幅420%，5占3涨幅202%，5占2涨幅50%。下跌阶段黄金的影响因子可以总结为：经济复苏、货币紧缩、通胀缓和、避险消退、美元升值、流动性危机，其中5占4跌幅34%，5占3跌幅30%，5占2跌幅9%。 从2023年10月至2024年8月，黄金涨幅29%，我们认为当前主要由货币宽松和避险情绪（地缘政治）催化，涨幅或已基本计价充分；2024H2黄金能否开启更大涨幅在于美国经济是否走衰退逻辑。美国当前经济整体表现健康，但是鉴于美国制造业PMI指数连续下降，失业率上升，2024H2市场或将交易美国经济“soft landing”，9月美联储超预期降息50BP的可能性较低，降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。 表1：1968年以来黄金可以划分为9段牛市 图19：黄金牛市催化因子总结 图20：黄金熊市催化因子总结 2.1、第一段（1971/8-1974/11）：牛市持续40个月，阶段涨幅325% 牛市持续40个月，阶段涨幅325%。 美元贬值：1971年8月，美国宣布停止将美元兑换成黄金，从而结束了二战后建立的布雷顿森林体系，导致黄金价格从固定制向浮动制转变，美元的汇率波动和贬值，引发全球的通货膨胀和货币危机。 第一次石油危机：1973年10月，中东地区爆发了第四次中东战争，导致石油输出国组织（OPEC）对西方国家实施石油禁运和减产，石油价格飙升，进一步加剧了全球的通货膨胀和经济衰退，推高了黄金作为对冲工具的需求和价格。 黄金价格的自由浮动：随着布雷顿森林体系的结束，黄金价格开始自由浮动，黄金作为避险资产的需求激增，价格从1971年8月的每盎司43美元开始上升，到1974年11月达到每盎司182美元左右。 图21：1971/8-1973/11，美元指数最大跌幅7.93% 图22：1971/8-1974/11，美国CPI同比上涨9.50pct 2.2、第二段（1974/12-1976/7）：熊市持续19个月，阶段跌幅36% 熊市持续19个月，阶段跌幅36%。 通胀缓和：第一次石油危机逐步缓和，原油价格从高位回落后得到企稳，1974/12-1976/7美国CPI同比下降了6.9pct，使得通胀预期下行。 成立国际能源机构：1974年，经济合作与发展组织（OECD）理事会正式成立“国际能源署（IEA）”，并于1976年1月19日协议生效，原油价格开始回落。 美国经济复苏的预期：美国通过减税和降低利率等方式刺激经济增长，GDP在该阶段逐步回暖，1975年3月-1976年6月，连续5个季度正增长。 国际货币体系的转型：1976年1月8日，国际货币基金组织（IMF）在牙买加会议上通过了《牙买加协定》，协定宣布废除黄金官价，实行固定汇率制与浮动汇率制并行制度，国际储备呈现多元化局面。 图23：1975-1976年，原油价格得到企稳 图24：1975-1976年，美国通胀快速回落，通胀预期下降 图25：1975-1976年，美国GDP逐步回暖 2.3、第三段（1976/8-1980/2）：牛市持续43个月，阶段涨幅514% 牛市持续43个月，阶段涨幅514%。 美国经济衰退：1979年8月，美国经济开始降温，持