有色金属行业深度报告：鉴古知今：降息前后，黄金波动率或将放大

核心观点与关键数据

• 降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大：
  • 胜率：复盘1989年以来6次美联储降息，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；日元Carry trade unwind后的流动性修复，以及持续的地缘政治紧张局势，均利好黄金。
  • 赔率：过去50年黄金走势显示，当前涨幅主要由货币宽松和避险情绪催化，向上空间有限；2024H2若美国经济软着陆，9月降息25BP更多验证经济韧性，对金价催化有限。

黄金上涨周期复盘

• 历史上涨因子：经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求、美元贬值（占比超70%）。
• 历史下跌因子：经济复苏、货币紧缩、通胀缓和、避险消退、美元升值、流动性危机。
• 九段上涨行情：
  • 1971-1974年：布雷顿森林体系瓦解，美元贬值推动金价上涨（涨幅325%）。
  • 1976-1980年：石油危机与地缘政治紧张，金价大幅上涨（涨幅514%）。
  • 2001-2008年：911、次贷危机等避险需求，叠加美元贬值与通胀上行，金价上涨（涨幅272%）。
  • 2008-2011年：全球金融危机与量化宽松，金价持续上涨（涨幅133%）。
  • 2018-2020年：贸易摩擦与疫情，避险需求升温推动金价上涨（涨幅64%）。

当前黄金所处阶段

• Mania阶段：黄金作为纸币信用背书，伴随美国货币超发，将迎来价值重估。
• 远期目标：黄金/美国M2比值或从当前水平提升至0.17-0.37，价格或冲击7000美元/盎司。

投资建议

• 短期策略：跟随利率框架，降息前后黄金胜率高，但更多为相对收益。
• 中长期策略：跟随信用框架，2025H1若美联储快速降息或超预期降息，黄金商品端和权益端表现更亮眼。
• 推荐标的：山金国际、中金黄金、山东黄金、株冶集团；受益标的：招金矿业、中国黄金国际。

风险提示

• 美联储降息不及预期。
• 地缘政治扰动。