房地产行业深度报告：鉴古知今：如何获取地产股的超额收益？

2008-2009年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济。2005-2007年为稳定楼市出台系列调控政策，2008年美国次贷危机引起全球金融危机，加剧房地产景气度下行。2008年10月放松政策出台，随后迎来板块行情第一轮主升浪，2008年11月4日-2009年2月23日，Wind房地产指数上涨79.8%，相对Wind全A超额收益22.1%；2009年2月销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪，2009年2月23日-7月24日，Wind房地产指数上涨78.5%，相对Wind全A超额收益28.8%；在第二轮主升浪末期及随后3-4个月，市场在过热后回归冷静，出现政策收紧预期，股市迎来震荡区间。本轮周期成长型民企涨幅高于龙头房企，原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更严重，股价下跌相对更多，放松周期内，投资拿地强度高，销售增速快于龙头房企，其反转弹性及收益率更高。 2014-2016年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市。2012-2014年，中国经济发展进入新常态，增速预期降至中高速增长，商品房限购政策陆续出台，房地产库存迅速累积。2014年初，放松政策出台，迎来板块行情第一轮主升浪，2014年2月26日-7月31日，Wind房地产指数上涨27.8%，相对Wind全A超额收益17.6%；2014年7月，销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪，2014年7月31日-2015年6月15日，Wind房地产指数上涨191.3%，相对Wind全A超额收益12.3%；在第二轮主升浪末期及随后的8个月，市场经历了过热及回归冷静，市场预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间。本轮周期，龙头房企涨幅更高，原因在于头部房企融资优势能够更快加杠杆，进而实现销售规模大幅提升。 2022-2023年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系。2022年11月，“金融16条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪，2022年11月1日-12月9日，Wind房地产指数上涨26.9%，相对Wind全A超额收益16.5%。本轮销售恢复将是一个温和、持续时间较长的过程，短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。 投资建议：房地产行业格局变化不断，销售、拿地、融资多方面规模房企间的分化愈发明显，尤以国央企和民企分化为甚。我们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企，注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远。当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期。第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司，兼配优质民企公司，我们推荐保利发展、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股，建议关注华发股份、越秀地产等。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 F 1.2008-2009年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济 2008年美国次贷危机引起全球金融危机，国际金融市场动荡，国内经济增速放缓。 此轮周期宏观政策以４次降准、４次降息和“四万亿投资计划”为主。系列刺激政策推出后，我国信贷规模迅速上升，新增居民中长期贷款长期保持高位。行业政策方面，需求端，最低首付比降至20%、房贷利率7折等；供给端，拓宽房企融资渠道，鼓励信托资金支持房地产、降低资本金比率至20%等。 1.1.板块行情 整体看，此轮行情启动时间为2008年11月，与政策开始放松时间相一致，结束时间为2009年11月，彼时政策宽松接近结束(12月“国四条”后结束），持续时间12个月，区间最大涨幅220.9%，相对Wind全A区间最大累积超额收益84.7%（超额收益率=相同时间区间内，房地产板块涨幅-相比较的指数涨幅）。房地产板块PB（LF）从2008年11月1.7倍的周期低点，持续涨至2009年7月4.8倍的峰值，上涨幅度182.4%。具体来看：1)放松政策出台，迎来板块行情第一轮主升浪。2)房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪。3)在第二轮主升浪末期及随后的3-4个月期间，市场在过热后回归冷静，出现政策收紧预期，此阶段股市迎来震荡区间。 1.2.个股表现 本轮行情成长型民企涨幅高于国央企，大悦城、中国金茂、华润置地、万科A、中国海外发展、中交地产等央国企相对收益及绝对收益靠后。原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更严重，股价下跌相对更多，进入扩张周期后投资强度高，带来更高的销售增速。 2.2014-2016年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市 2014年12月，中央经济工作会议指出“中国经济发展进入新常态，正从高速增长转向中高速增长”。在2014年房地产销售下行，购房者观望情绪浓重、房地产库存快速上升背景下。2014年3月政府工作报告提出了分类施策，对库存和房价下行压力较大的城市有意进行政策放松。此轮周期宏观政策仍以多次降息降准为主，货币宽松、房贷利率下行、棚改货币化助力房地产市场回暖。棚改货币化安置是这一时期的重要去库存手段； 行业政策方面，需求端，重启首套利率7折、“认房不认贷”、各地方放松限购等；供给端，大力支持房企债券融资与合理资金满足。 2.1.板块行情 整体看，此轮行情启动时间为2014年2月，结束时间为2016年2月，彼时政策宽松接近结束(12月中央经济工作会议首提“房住不炒”后结束），持续时间24个月，区间最大涨幅280.2%，相对Wind全A区间最大累积超额收益62.7%。房地产板块PB（LF） F 则从2014年5月1.5倍的周期低点，持续涨至2015年6月4.3倍的峰值，上涨幅度186.7%。 具体来看，1）放松政策出台，迎来第一轮主升浪。2）房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪。3）在第二轮主升浪末期及随后的8个月期间，市场经历了过热及回归冷静，市场预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间。 2.2.个股表现 本轮行情龙头房企涨幅更高，华侨城A、富力地产、建业地产、雅居乐集团、佳兆业集团等公司相对收益和绝对收益排名靠后。本轮周期进入房地产行业集中度提升阶段，龙头房企借助融资优势和经营优势快速提升杠杆和周转效率，实现销售规模的大幅提升，获得比行业更快的扩张速度，更优的成长性匹配更高的相对收益。梳理排名居前、居后样本房企财务数据，龙头、非龙头房企ROE增速差异在于龙头房企采用“高周转、高杠杆”模式，两类企业销售净利率变化并不明显。 3.2022-2023年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系 2022年以来，在俄乌冲突、全球经济疲软、国内多地疫情反复等因素影响下，中国经济发展面临需求收缩转弱、供给冲击的多重压力，短期内经济下行压力加大。地产行业背景：三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，行业信用风险事件频发。2022年以来，针对房地产困境从供需两端发力，从地方到中央陆续出台多轮放松政策，且力度与频次逐渐加强，尤其是伴随着“三支箭”与金融十六条落地，供给端对房企信用与融资托底。但“房住不炒，因城施策”的总基调仍然存在，短期看市场或将惯性下滑，长期看，救助效果有待检验，遇困房企能否恢复仍取决于销售侧是否修复。 1）宏观政策：2022年以来，1年期LPR调降两次，共15个基点，5年期以上LPR调降了三次，共35个基点。2）行业政策：需求端，各地政策放松频次与多样性不断增加，城市能级不断增强；供给端，形成信贷、债务、股权的多维度融资支持体系。 3.1.板块行情 2022年11月，“金融16条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪。当前行业逻辑处于从困境反转向销售复苏转变阶段，短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。 3.2.个股表现 本轮周期的第一轮上涨中，新城控股、金地集团、万科A、滨江集团、华发股份等优质民营和混合所有制房企的超额收益率更高，原因在于在多维度稳楼市政策出台的背景下，融资“三支箭”相继落地意味着政策导向彻底扭转，保市场主体思路明确，优质民 F 营和混合所有制房企困境反转，融资格局持续改善。 4.投资建议：进取型国央企优势扩大，优质民营和混合所有制房 企困境反转 中国房地产行业已经进入到了全新的发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由“强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，无论在销售、拿地还是融资方面规模房企间的分化愈发明显，尤以国央企和民企的分化为甚。我们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企。注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远，而大部分民企缩表存活后将成为区域型房企。未来稳健经营的国央企以及优质民企有望迎来销售反弹，成为房地产市场中为数不多的能够超越行业、扩张规模的房企。 当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期。第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。 因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司，兼配优质民企公司： 1）未来具备交付信用优势、融资优势、拿地优势的进取型头部国央企市占率将提升。当前购房者对民企开发的楼盘持谨慎、观望态度，会选择转向拥有较好信用的国央企楼盘，所以部分国央企销售出现逆势上涨的情况。后续进取型国央企有望将融资优势转化为拿地和销售优势，并将优势进一步扩大。我们推荐保利发展、招商蛇口，建议关注华发股份、越秀地产。 2）在多维度稳楼市政策出台的背景下，稳健经营的优质民营和混合所有制房企困境反转，资金压力减弱，助力其与进取型国央企重组整个行业。2022年，稳楼市“三箭齐发”，形成了信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系，从保交楼到保房企三好生，优质民企率先迎来融资窗口期，其可借此融资机会快速修复其资产负债表，厘清需偿还债务的资金头寸后，及早重新开启土地投资，为开发业务的恢复奠定基础。我们推荐滨江集团、新城控股、金地集团。 5.风险提示 行业下行压力超预期；疫情反复、发展超预期；调控政策放松不及预期、收紧超预期。