鉴古知今：美国衰退期间美股表现回顾

2022年8月25日 策略研究 鉴古知今：美国衰退期间美股表现回顾 ——海外策略双周报（2022年第12期） 要点 美国经济衰退期历史盘点 美国国家经济研究所NBER对经济衰退的定义是：经济活动出现显著下降，扩散至整个经济并持续数月以上。一般而言，“技术性衰退”与NBER所官方定义的经济衰退并不完全一致。我们将对历史上由NBER认定的多次经济衰退进行深度复盘，并着重于分析各项经济指标与美股走势间的领先滞后关系。 美国衰退对风险资产的影响及衰退期规律总结 1、即使美股在衰退前已经进行回调，在陷入衰退后仍不可避免地继续面临回调压力：如1973年美股在陷入衰退前已经回调了17%，但衰退之后最大回撤幅度仍 然高达44%。1990年和2001年的衰退周期中更是如此。1980年的美股回调程度相对不深，但也回到了1979年10月美股在衰退前的最低点位。 2、PMI一般领先于股市变化，滞后于股市复苏。 3、美联储大力度的货币宽松政策往往预示着美股复苏的拐点：若衰退发生时美联储尚未进入降息周期，美联储货币宽松的力度往往会一定程度上提振美股：美股将迎来短暂上涨或正式复苏，比如1980年、1981年、2008年和2020年。2008年之后美联储扩表对市场的影响更为明显。 4、财政和货币政策对股价造成短期影响，但长期何时真正触底反弹需要留待经济数据检验。一旦实际数据与预期不符，股价随即会出现大幅回调。如2008年次贷 危机蔓延成金融危机，即使美联储持续降息，美股依然下跌。另外2001年的科网泡沫破灭，巨额财政计划出台后，美股短暂上涨，但之后科技龙头发布盈利预警，美股再次下跌。 5、在通胀型经济衰退中，通胀数据将影响市场对美联储短期货币政策的判断。在因通胀引起的衰退中，通胀数据或者更高频的油价是影响市场的关键因素，如1973年的衰退、1980年的衰退及1990年的衰退中，影响美股的核心指标就是油价及通胀数据。另外若油价或通胀数据在衰退周期中快速上升，将会掣肘美联储的货币政策，进而延长美股回调和衰退的时间长度，如2008年的衰退周期。 下半年美股走势将如何演变？ 较大概率的组合是：通胀缓慢回落+美联储停止加息+经济景气度持续回落。预计油价在今年下半年维持高位，在基数作用下，通胀会在Q3开始回落，但回落速度较为缓慢。货币政策方面，根据美联储7月货币政策会议纪要，美联储在9月或将维持加息步调，继续加息75BP。鉴于较高的通胀水平，美联储在今年就直接转向降息的概率不高。经济基本面方面，历史情况显示在主动去库存阶段美国经济会遭受负面影响。领先指标显示PMI将在9月迎来短暂向上拐点，但在2023年继续下滑。 在此情况下我们可以参考美国1981年衰退及2001年衰退的情况：1981年及2001年衰退的背景都是通胀持续回落。经济基本面维持疲弱，PMI从高点回落并快速跌落至50以下。在经济基本面低迷的背景下，除非美联储执行较大力度的货币宽松计划，否则美股仍然会面临下调的压力。而如果美联储只是停止加息，美股的 反弹更多的源于估值修复。因此在这种情形下，我们认为美股下半年表现将趋于震荡，可能取得一定的超跌反弹机会，但整体反弹空间不大。 风险提示：1、国际油价再度上涨；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001)021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：巩健 (执业证书编号：S0930521040002)021-52523858 gongj@ebscn.com 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002)021-52523677 liuf@ebscn.com 联系人：王国兴 021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 联系人：郭磊 021-52523659 guolei66@ebscn.com 目录 1、鉴古知今：美国衰退期间美股表现回顾3 1.1、美国经济衰退期历史盘点3 1.1.1、1973.12-1975.3：第一次石油危机3 1.1.2、1980.1-1980.7及1981.7-1982.11：第二次石油危机4 1.1.3、1990.7-1991.3：储贷危机与第三次石油危机6 1.1.4、2001.3-2001.11：互联网科技泡沫8 1.1.5、2008.1-2009.6：次贷危机引发的全球金融危机10 1.1.6、2020.3-2020.4新冠疫情爆发引发全球经济衰退12 1.2、美国经济衰退期规律总结14 1.3、下半年美股走势将如何演变？16 2、市场表现与核心数据18 2.1、市场表现回顾18 2.2、资金与流动性概览20 2.3、板块盈利与估值21 3、未来一周须知23 4、风险提示23 1、鉴古知今：美国衰退期间美股表现回顾 1.1、美国经济衰退期历史盘点 美国今年二季度GDP环比增速为-0.9%，连续两个季度负增长，陷入“技术性”衰退。7月的通胀数据出现较大回落，一度带动市场对美联储缓步加息的 预期升温，促使美股7月末到8月中出现了继上一轮衰退交易后的一波较为持续的复苏行情。虽然通胀数据回落，但食品、房租、薪资相关的核心通胀水平并未下降。同时美联储于8月18日公布了7月份货币政策会议纪要，明确在通胀出现大幅下降前将坚持加息路径，并对美国经济未来实现“软着陆”的可能性表示担忧。 美国国家经济研究所NBER对经济衰退的定义是：经济活动出现显著下降，扩散至整个经济并持续数月以上。一般而言，“技术性衰退”与NBER所官方定义的经济衰退并不完全一致。我们将对历史上由NBER认定的多次经济衰退 进行深度复盘，并着重于分析各项经济指标与美股走势间的领先滞后关系。 1.1.1、1973.12-1975.3：第一次石油危机 危机前夕通胀已在高位，美联储持续货币紧缩经济濒临衰退。在第一次石油危机前，美国通胀水平已达高位。美联储在1973年上半年持续加息，贴现利率自年初的4.5%上涨至7.5%，其间美国经济增速放缓，美股也持续低迷下行。在衰退之前美股就已经回调了17%左右。8月通胀数据有所好转，同时经济增速和PMI出现明显下滑，市场预期美联储加息步调放缓，美股在两个月间有所反弹。然而10月第一次石油危机的爆发宣告美联储通胀控制彻底失败。石油减产下油价飙升，拉动PMI和经济指标继续下滑，货币政策无法转向下美国经济增速进一步收缩。美股在11月到12月间跌幅达21%。 1975年通胀见顶回落，美联储货币政策宽松定调美股正式复苏。1974年Q4后中东石油供给逐渐恢复正常，市场情绪有所好转。通胀随着油价回落终于在1974年12月见顶。而美联储于12月6日将贴现利率从8.0%下调至7.75%，并在随后的1975年Q1内连续降息12次，美股迎来真正拐点。经济基本面上，PMI和就业率受衰退期的影响持续较长，在9月美股见底后，PMI和失业率仍进一步回落，二者到1975年5月才出现明显好转。 图1：1973-1975年美股、美债及联邦基金利率走势 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1972-011972-071973-011973-071974-011974-071975-01 1975-07 130 120 110 100 90 80 70 60 50 美国:联邦基金目标利率(%)美国:国债收益率:10年(%)美国:标准普尔500指数（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国NBER定义的历史衰退区间 图2：1973-1975年美国经济及PMI的走势 % 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1972-011972-071973-011973-07 1974-011974-071975-01 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 1975-07 美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:工业总体产出指数:季调:同比美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(右轴) 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国NBER定义的历史衰退区间 图3：1973-1975年美国通胀及失业率的走势 % 美国:失业率:季调 美国:CPI:当月同比(右轴) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1972-011972-071973-011973-07 1974-011974-071975-01 1975-07 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国NBER定义的历史衰退区间 1.1.2、1980.1-1980.7及1981.7-1982.11：第二次石油危机 第二次石油危机后美国通胀高企，美联储提高利率，进而造成美股回调及经济下行。1979年10月6日为了应对不断上行的通胀，美联储宣布将贴现利率从11%进一步提高到12%，即一次提高100个基点，美股开始下跌。1980年 初，美股有所回暖，但经济基本面下行严重，PMI自1980年7月跌破了50。而第二次石油危机影响下，原油价格仍在不断上涨，导致美联储在1980年2月 再次加息100个基点，美股随之再次大幅回调。 通胀缓和下政策利率随之下调，美股开启一段复苏行情，经济景气度在美股反弹后开始回暖。1980年4月开始通胀有所回落，政策利率终于有了下调的空 间。美股在4月下旬正式开始反弹。5月28日美联储正式降息，将贴现利率从13%快速下调至12%。6月12日美联储再度降息，将贴现利率从12%下调至 11%。伴随着通胀缓解和利率下降两方面的利好，美国PMI从6月开始恢复，美股则一路上涨到1980年8月。 1981年7月，PMI率先回落，股市同步于经济基本面回调。1981年初的快 速加息以及回落有限的通胀使得美国经济在1981年7月再次陷入衰退。此次 PMI指标领先于美股在7月就开始回落，再次跌破50。伴随着恶化的经济基本面，美股在8月开始回落。9月后，货币政策开始有所放松，美股伴随着信贷贴现率和美联储的降息步调企稳。但1982年一季度，为了促使通胀快速下行，美联储货币政策重新转向收缩。而此时经济基本面尚未恢复，PMI持续在50以下徘徊，工业生产指数连续多月负增长且加速下行，美股再次回调并跌破之前的低点。 美联储货币政策在1982年7月开始正式转向宽松，美股获得修复契机。里根总统上任后提出的“经济复苏计划”逐渐发挥积极作用。在经济不断下行且通胀持续回落的背景下，1982年7月美联储终于开始降息，将贴现利率从12%下调至11.5%。7月30日美联储再次将贴现利率下调至11%，美国国债收益率随之回落。8月美联储将贴现利率再次下调至10.5%，市场对此终于给出了积极的反应，美股正式开始复苏。 图4：1978-1983年美股、美债及联邦基金利率走势 25 20 15 10 5 0 1978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-011981-071982-011982-071983-011983-07 美国:联邦基金目标利率(%)美国:国债收益率:10年(%)美国:标准普尔500指数（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国NBER定义的历史衰退区间 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 图5：1978-1983年美国经济及PMI的走势 % 2075 1570 65 10 60 555 050 -545 40 -10 35 -1530 -2025 1978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-011981-071982-011982-071983-011983-07 美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:工业总体产出指数:季调:同比美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(右轴) 资料来源：Wind，光大证券研究所，阴影部分代表美国NBER定义的历史衰