房地产行业深度报告：鉴古知今：如何获取地产股的超额收益？

房地产行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·房地产 鉴古知今：如何获取地产股的超额收益？2023年03月10日 增持（维持） 投资要点 2008-2009年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济。2005-2007年为稳定楼市出台系列调控政策，2008年美国次贷危机引起全球金融危机，加剧房地产景气度下行。2008年10月放松政策出台，随后迎来板块行情第一轮主升浪，2008年11月4日-2009年2月23日，Wind房地产 指数上涨79.8%，相对Wind全A超额收益22.1%；2009年2月销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪，2009年2月23日-7月24日，Wind房地产指数上涨78.5%，相对Wind全A超额收益28.8%；在第二轮主升浪末期及随后3-4个月，市场在过热后回归冷静，出现政策收紧预期，股市迎来震荡区间。本轮周期成长型民企涨幅高于龙头房企，原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更严重，股价下跌相对更多，放松周期内，投资拿地强度高，销售增速快于龙头房企，其反转弹性及收益率更高。 2014-2016年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市。2012-2014年，中国经济发展进入新常态，增速预期降至中高速增长，商品房限购政策陆续出台，房地产库存迅速累积。2014年初，放松政策出台，迎来板块 行情第一轮主升浪，2014年2月26日-7月31日，Wind房地产指数上涨27.8%，相对Wind全A超额收益17.6%；2014年7月，销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪，2014年7月31日-2015年6月15日，Wind房地产指数上涨191.3%，相对Wind全A超额收益12.3%；在第二轮主升浪末期及随后的8个月，市场经历了过热及回归冷静，市场预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间。本轮周期，龙头房企涨幅更高，原因在于头部房企融资优势能够更快加杠杆，进而实现销售规模大幅提升。 2022-2023年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系。2022年11月，“金融16条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪，2022年11月1日-12月9日，Wind房地产指数上涨26.9%，相对Wind全A超额收益16.5%。本轮销售恢复将是一个温和、持续时间较长的过程， 短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销 售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。 投资建议：房地产行业格局变化不断，销售、拿地、融资多方面规模房企间的分化愈发明显，尤以国央企和民企分化为甚。我们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企，注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远。当前行业逻辑已开始从困境反转 向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期。第 二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司，兼配优质民企公司，我们推荐保利发展、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股，建议关注华发股份、越秀地产等。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 研究助理白学松 执业证书：S0600121050013 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 房地产沪深300 11% 1% -9% -19% 2022/3/102022/7/92022/11/72023/3/8 相关研究 《销售环比继续回暖，各地放松态势延续》 2023-02-27 《楼市点状复苏迹象明显，二手房表现优于新房》 2023-02-20 1/29 东吴证券研究所 内容目录 1.2008-2009年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济4 1.1.周期背景4 1.2.政策回顾6 1.3.投资机会9 1.3.1.板块行情9 1.3.2.个股表现11 2.2014-2016年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市13 2.1.周期背景13 2.2.政策回顾14 2.3.投资机会17 2.3.1.板块行情18 2.3.2.个股表现19 3.2022-2023年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系21 3.1.周期背景21 3.2.政策回顾23 3.3.投资机会25 3.3.1.板块行情25 3.3.2.个股表现26 4.投资建议：进取型国央企优势扩大，优质民营和混合所有制房企困境反转27 5.风险提示28 2/29 东吴证券研究所 图表目录 图1：GDP同比增速从2007年第二季度开始持续下降4 图2：CPI从2008年2月持续降至2009年7月4 图3：2008年中国商品房销售连续9个月同比负增长5 图4：2008年1月后新房、二手房价增速持续下滑5 图5：2008-2009年M1、M2同比迎来集中高增区间7 图6：2009-2010年新增居民中长期贷款规模快速增长7 图7：2008-2009年周期演绎过程10 图8：重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅11 图9：成长型民企销售增速恢复、增长更快12 图10：成长型民企投资拿地强度更高12 图11：2013-2015年中国GDP季度增速持续下降13 图12：2013-2014年CPI当月同比增速下降2.44pct13 图13：2015年2月商品住宅待售面积达到历史顶峰的4.2亿平14 图14：2014-2015年5年期贷款基准利率连续下调5次15 图15：2015年央行连续四次降准15 图16：2014-2016年新增居民中长期贷款规模翻4倍16 图17：2014-2016年房企债券融资规模翻6倍16 图18：2014-2016年周期演绎过程18 图19：重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅20 图20：融创中国等龙头房企资产负债率上升明显21 图21：中国恒大等龙头房企权益乘数提升更快21 图22：2014-2017年龙头房企销售增速相对更高21 图23：2022年12月中国GDP季度增速降至2.9%22 图24：2020年后我国土地成交溢价率降至低位22 图25：2018-2022年房企的现金流入逐渐减少23 图26：危机解除路径推演24 图27：2022-2023年周期演绎过程25 图28：60城新房成交套数26 图29：60城新房成交面积26 图30：重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅27 表1：2005-2008年房地产调控政策（部分）6 表2：2008-2009年周期中央出台房地产放松政策（部分）9 表3：2011-2013年中央房地产收紧政策梳理（部分）14 表4：2014-2016年中央房地产放松政策梳理（部分）17 表5：2022年8月份以来上市房企获中债增担保增信发行债券情况24 3/29 房地产是周期之母，房地产通过投资、消费既直接带动建材、家电等制造业，也明显带动金融、商务服务等第三产业。在历史周期中，2008-2009年和2014-2016年为两轮典型放松周期，2022年至今开始了新一轮放松周期，尽管几轮周期的时代背景不同，地产板块的上涨节奏也不同，但蕴含着相似的演绎逻辑。通过复盘房地产周期，我们意在解决如下疑惑：第一，各轮周期从怎样的背景开始？房地产政策如何放松，力度如何？本轮地产宽松政策演绎到什么阶段？第二，地产板块行情如何演绎？历史周期的上涨行情从哪个信号开始？期间随着政策出台与销售回暖，有几波上涨行情？本轮行情演绎到哪个阶段？未来迎来行情加速上扬的节点在哪，行情持续性如何？第三，上涨行情中获得超额收益的个股有哪些？由哪些因素驱动？ 1.2008-2009年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济 1.1.周期背景 1）宏观背景：2008年美国次贷危机引起全球金融危机，国际金融市场动荡，国内经济增速放缓。2005年中国经济高速增长、信贷扩张，股价、房价大幅上涨。2007年为应对流动性过剩和通胀压力,央行6次上调存贷款基准利率。2008年美国次贷危机引起全球金融危机，国内外经济金融形势骤变，我国季度GDP同比增速从2007年第二季度的峰值15.0%迅速降至2009年第一季度的6.4%，CPI由2008年2月的8.7%迅速降至2009年7月的-8.2%。2009年9月，为应对国际金融危机，央行开启降息：５次下调贷款利率，４次下调存款利率。中国宏观调控基调由2008年初的“双防”(防通胀和经 济过热)到年中的“一保一控”(保增长和控通胀)，到9月的“保增长”，以及11月的“保增长、扩内需”，再到12月中央经济工作会议上，基调被完善为“保增长、扩内需、调结构”。 图1：GDP同比增速从2007年第二季度开始持续下降图2：CPI从2008年2月持续降至2009年7月 100000 80000 60000 40000 20000 0 20% 10% 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 0% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 -4% GDP:不变价:当季值（亿元）GDP:不变价:当季同比（右轴） CPI:当月同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2）行业背景：2005-2007年我国为稳定楼市出台系列调控政策，2008年美国次贷 4/29 东吴证券研究所 危机加剧房地产景气度下行。2005年3月“国八条”开启全面收紧，房地产过快增长势头 得到一定控制，如2005年上海新房价格增速仅4.6%，远低于2004年的23.8%。针对少数大城市房价上涨过快、住房供应结构矛盾突出等问题，2006年出台“国十�条”，要求购买90平米以上自住住房房贷首付比例不得低于30%等。2007年，房地产调控进一步收紧。2007年9月，央行和银监会通知加强商业性房地产信贷管理，对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，且贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。2008年美国次贷危机，加剧房地产景气度下行，商品房销售面积急转直下。2008年4-12月，销售面积连续9个月同比负增长，单月最大降幅达 36.6%。2008年1月，新房、二手房价当月同比增速开始了为期14个月的下滑，分别由 12.2%、11.9%降至2009年3月的-1.9%、-0.4%。 图3：2008年中国商品房销售连续9个月同比负增长图4：2008年1月后新房、二手房价增速持续下滑 25000 20000 15000 10000 5000 0 150%15 100%10 50%5 0%0 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2005/7/31 2005/10/31 2006/1/31 2006/4/30 2006/7/31 2006/10/31 2007/1/31 2007/4/30 2007/7/31 2007/10/31 2008/1/31 2008/4/30 2008/7/31 2008/10/31 2009/1/31 2009/4/30