毛利率持续提升，费用投入拉低净利率

2024年09月05日 证券研究报告•2024年半年报点评当前价：8.79元 李子园（605337）食品饮料目标价：——元（6个月） 毛利率持续提升，费用投入拉低净利率 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入6.8亿元，同比下降3.1%；实现归母净利润1亿元，同比下降29.3%。其中24Q2实现营业收入3.5亿元，同比下降3%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降49.3%。 重点开拓特渠，满足多元需求。1、分品类看，2024H1含乳饮料、其他分别实现收入6.6亿元（-4.9%）、0.2亿元（+139%）。公司在深耕传统渠道外，重点 开拓学校、早餐店、小餐饮、单位食堂、酒店、网吧、量贩零售渠道等特通渠道，同时对各类渠道开发不同规格的产品，满足渠道的多样化需求。2、分区域看，华东、华中、西南、华南分别实现收入3.4亿元（-3.1%）、1.2亿元（-15.9%）、 1.3亿元（+2.7%）、0.4亿元（-8.1%）。公司主要销售收入由华东、华中、西南市场贡献，在华北、华南、西北、东北地区仍有较大增长空间。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 李子园沪深300 1 毛利率持续提升，费用增加拉低净利率。1、上半年公司实现毛利率38.3%，同比提升1.5pp。2、费用率方面：销售费用率14.7%，同比增加5pp，主要由于 广告费投入、市场推广费增加及员工持股计划分摊。管理费用率6.4%，同比增加1.9pp，主要由于折旧费用增加及员工持股计划分摊。研发费用率1.3%，同比增加0.1pp。财务费用率-0.8%，同比增加1pp，主要由于本期计提的可转债利息费用增加、利息收入减少。3、净利率14%，同比下降5.2pp。 回购股份用于员工激励，完善长期激励制度。2023年10月起，公司拟在一年内回购股份金额1.5-3亿元，用于员工持股计划或股权激励，当前已回购2.1亿元。彰显对未来发展的信心，完善公司长期激励制度。 盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.4亿元、2.7亿元、2.9亿元，EPS分别为0.61元、0.67元、0.74元，对应动态PE分别为15倍、13 倍、12倍。 风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1411.90 1494.44 1655.65 1802.21 增长率 0.60% 5.85% 10.79% 8.85% 归属母公司净利润（百万元） 236.96 239.07 265.10 289.92 增长率 7.21% 0.89% 10.89% 9.36% 每股收益EPS（元） 0.60 0.61 0.67 0.74 净资产收益率ROE 13.89% 13.39% 13.73% 13.88% PE 15 15 13 12 PB 2.03 1.94 1.80 1.66 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 0% -9% -19% -28% -38% -47% 23/923/1124/124/324/524/724/9 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)3.94 流通A股(亿股)3.94 52周内股价区间(元)8.53-16.93 总市值(亿元)34.67 总资产(亿元)28.48 每股净资产(元)3.99 相关研究 1.李子园（605337）：毛利率表现亮眼，激励目标彰显信心(2024-05-04) 2.李子园（605337）：全国化趋势明确，员工持股计划激发增长活力 (2024-04-12) 3.李子园（605337）：全年盈利改善，回购 +增持信心充足(2023-10-23) 盈利预测 关键假设： 1）公司重点开拓多元渠道和规格、持续加强品牌建设，预计2024-2026年含乳饮料销量增加5%、10%、8%。 2）预计2024-2026年含乳饮料平均吨单价较平稳，分别提升0.5%、0.5%、0.5%。 3）大包粉价格处于低位，且公司与原辅材料供应商已形成稳定合作关系，预计 2024-2026年含乳饮料平均吨成本分别下降1.5%、0.5%、0.5%。 表1:分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 含乳饮料 收入 1381 1457 1611 1748 增速 1.6% 5.5% 10.6% 8.5% 成本 879 909 995 1069 毛利率 36.3% 37.6% 38.2% 38.8% 其他 收入 31 38 45 54 增速 -30.4% 20.0% 20.0% 20.0% 成本 27 32 38 46 毛利率 14.0% 15.0% 15.0% 15.0% 合计 收入 1412 1494 1656 1802 增速 0.6% 5.8% 10.8% 8.9% 成本 906 941 1033 1115 毛利率 35.8% 37.0% 37.6% 38.1% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为14.9亿元（+5.8%）、16.6亿元（+10.8%）、18.0亿元（+8.9%），归母净利润分别为2.4亿元（+0.9%）、2.7亿元（+10.9%）、2.9亿元（+9.4%），EPS分别为0.61元、0.67元、0.74元，对应动态PE分别为15倍、13倍、12倍。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1411.90 1494.44 1655.65 1802.21 净利润 236.96 239.07 265.10 289.92 营业成本 905.79 940.90 1033.18 1115.06 折旧与摊销 79.24 71.29 71.29 71.29 营业税金及附加 16.87 10.46 11.59 12.62 财务费用 -24.52 -20.00 -28.79 -33.24 销售费用 168.19 179.33 206.96 227.08 资产减值损失 -0.26 0.00 0.00 0.00 管理费用 66.16 77.71 87.75 99.12 经营营运资本变动 95.03 -75.59 20.46 9.06 财务费用 -24.52 -20.00 -28.79 -33.24 其他 27.43 -0.17 1.92 -0.87 资产减值损失 -0.26 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 413.87 214.59 330.00 336.16 投资收益 1.15 0.00 0.00 0.00 资本支出 -117.48 -60.00 -60.00 -60.00 公允价值变动损益 -0.08 0.00 0.00 0.00 其他 -221.72 207.91 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -339.20 147.91 -60.00 -60.00 营业利润 305.28 306.04 344.96 381.57 短期借款 125.27 -0.27 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.42 -1.50 -7.25 -12.26 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 303.86 304.54 337.71 369.32 股权融资 0.03 0.00 0.00 0.00 所得税 66.90 65.48 72.61 79.40 支付股利 -91.02 -118.48 -119.53 -132.55 净利润 236.96 239.07 265.10 289.92 其他 385.94 479.32 28.79 33.24 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 420.22 360.57 -90.74 -99.31 归属母公司股东净利润 236.96 239.07 265.10 289.92 现金流量净额 494.89 723.06 179.25 176.85 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1047.41 1770.47 1949.72 2126.57 成长能力 应收和预付款项 16.25 16.96 18.67 20.15 销售收入增长率 0.60% 5.85% 10.79% 8.85% 存货 191.23 198.78 216.42 234.64 营业利润增长率 9.17% 0.25% 12.72% 10.61% 其他流动资产 340.52 139.17 151.98 163.62 净利润增长率 7.21% 0.89% 10.89% 9.36% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 11.67% -0.74% 8.43% 8.30% 投资性房地产 18.46 18.46 18.46 18.46 获利能力 固定资产和在建工程 1008.26 1011.96 1015.67 1019.37 毛利率 35.85% 37.04% 37.60% 38.13% 无形资产和开发支出 135.95 121.06 106.18 91.30 三费率 14.86% 15.86% 16.06% 16.26% 其他非流动资产 300.51 300.39 300.28 300.17 净利率 16.78% 16.00% 16.01% 16.09% 资产总计 3058.58 3577.26 3777.38 3974.28 ROE 13.89% 13.39% 13.73% 13.88% 短期借款 200.27 200.00 200.00 200.00 ROA 7.75% 6.68% 7.02% 7.29% 应付和预收款项 398.68 387.21 436.42 471.21 ROIC 21.58% 21.21% 22.85% 25.43% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 25.50% 23.91% 23.40% 23.28% 其他负债 754.21 1204.27 1209.61 1214.35 营运能力 负债合计 1353.16 1791.48 1846.03 1885.56 总资产周转率 0.52 0.45 0.45 0.46 股本 394.43 394.43 394.43 394.43 固定资产周转率 1.77 1.68 1.98 2.31 资本公积 569.16 569.16 569.16 569.16 应收账款周转率 2255.18 2523.10 2290.42 2373.69 留存收益 911.28 1031.87 1177.44 1334.80 存货周转率 3.77 4.82 4.95 4.91 归属母公司股东权益 1705.42 1785.79 1931.36 2088.72 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 112.66% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1705.42 1785.79 1931.36 2088.72 资产负债率 44.24% 50.08% 48.87% 47.44% 负债和股东权益合计 3058.58 3577.26 3777.38 3974.28 带息债务/总负债 56.80% 70.80% 68.71