毛利率环比持续回升，租金拉低净利率，关注后续盈利弹性及供给侧增量

证券研究报告公司研究点评报告中国中免（601888.SH）投资评级买入上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免（601888.SH）：毛利率环比持续回升，租金拉低净利率，关注后续盈利弹性及供给侧增量 2023年10月27日 中国中免披露三季报：23Q1-Q3公司实现营收508.37亿元/+29%，归母 52.06亿元/+12%，扣非51.91亿元/+13%；23Q3公司实现营收149.79亿元 /+28%，归母13.41亿元/+94%，扣非13.37亿元/+104%；23Q3实现毛利率34.5%/+9.8pct，实现归母净利率9.0%/+3.1pct。2）近期人事变动对公司经营影响或较小：原董事长李刚先生因病逝世，公司原业务主要负责人、总经理�轩先生接任公司第�届董事会董事长。 收入端来看，消费力下行+打击代购预计使得海南板块环比略降，日上周年庆贡献增量：我们预计海南板块贡献约84亿元，消费力相对低迷、�一后打击代购显著加大、积分及折扣力度收窄、出境游分流等因素影响下Q3收入 端承压，环比或略有所下滑；我们预计日上上海贡献收入约45亿元，9月周年庆大促下折扣+营销投放同步发力，环比收入增长。 毛利端来看，香化价格体系回升推动毛利率持续上行：今年以来价格体系整体回升，Q3中免海南整体折扣力度维持较低，同时6月会员权益下调，新 积分体系下积分折扣收窄，助推毛利端持续修复，23Q3实现毛利率34.5%，同比+9.8pct、环比+1.6pct；此外，推动全岛统一定价、改善品类销售结构等亦对整体毛利水平提升有所助力。 净利端来看，出入境客流回升下日上租金环比增长、资产减值为净利增速不及毛利增速的主要原因，23H1浦东机场出入境客流恢复至19年同期26%，23Q3恢复度已达55%，客流回升下租金环比对应增长，我们预计Q3 机场租金环比增加4亿+，23Q3实现销售费率17.8%/+11.3pct、环比+3.0pct，且随国际客流恢复Q4租金及销售费率或仍将有所提升；税金及附加率2.2%/+0.5pct，管理费率4.0%/-0.4pct，研发费率0.1%/+0.1pct，财务费率- 1.5%/-2.2pct；此外，23Q3计提资产减值损失2.54亿元（23Q20.47亿、 22Q30.86亿），最终实现归母净利率9.0%/+3.1pct。 投资建议：中免作为免税行业龙头，今年以来股价已回调较多、安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容，需求端下沉市场潜力仍待释 放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性，有望共同驱动业绩兑现、实现触底回升。不考虑机场租金重谈等变化，我们预计公司23-25年归母净利润分别67.9、93.6、115.0亿元，对应10月26日收盘价PE分别27、20、16X，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 67,676 54,433 66,377 83,738 100,116 增长率YoY% 28.7% -19.6% 21.9% 26.2% 19.6% 归属母公司净利润(百万元) 9,654 5,030 6,785 9,364 11,503 增长率YoY% 57.2% -47.9% 34.9% 38.0% 22.8% 毛利率% 33.7% 28.4% 31.9% 32.7% 33.7% 净资产收益率ROE% 32.6% 10.4% 12.6% 15.2% 16.3% EPS(摊薄)(元) 4.67 2.43 3.28 4.53 5.56 市盈率P/E(倍) 19.21 36.86 27.33 19.80 16.12 市净率P/B(倍) 6.26 3.82 3.43 3.02 2.62 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 38,542 57,205 58,238 68,443 76,668 营业总收入 67,676 54,433 66,377 83,738 100,116 货币资金 16,856 26,892 38,325 34,616 50,695 营业成本 44,882 38,982 45,226 56,369 66,417 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 1,839 1,215 1,804 2,276 2,721 应收账款 106 151 136 180 154 销售费用 3,861 4,032 9,160 10,886 13,548 预付账款 348 398 425 451 562 管理费用 2,250 2,209 2,190 2,931 3,504 存货 19,725 27,926 17,755 30,964 23,296 研发费用 0 39 0 0 0 其他 1,507 1,838 1,596 2,232 1,960 财务费用 -43 220 -575 -356 -315 非流动资产 16,932 18,702 21,062 21,271 21,439 减值损失合计 -499 -591 -800 -586 -501 长期股权投资 992 1,970 2,170 2,370 2,570 投资净收益 162 162 100 100 100 固定资产（合计） 1,843 5,434 8,285 9,768 10,983 其他 256 312 66 84 100 无形资产 2,401 2,458 3,308 3,278 3,298 营业利润 14,804 7,619 7,938 11,230 13,941 其他 11,696 8,840 7,299 5,855 4,588 营业外收支 -3 -3 5 5 5 资产总计 55,474 75,908 79,301 89,714 98,107 利润总额 14,801 7,617 7,943 11,235 13,946 流动负债 17,136 17,480 15,177 18,256 17,390 所得税 2,437 1,429 1,089 1,728 2,087 短期借款 411 1,932 332 432 532 净利润 12,365 6,188 6,854 9,507 11,859 应付票据 0 19 16 24 20 少数股东损益 2,711 1,158 69 143 356 应付账款 5,880 7,660 6,159 8,246 6,144 归属母公司净利润 9,654 5,030 6,785 9,364 11,503 其他 10,845 7,869 8,669 9,553 10,694 EBITDA 16,120 9,105 9,903 13,471 16,178 非流动负债 3,546 4,300 4,500 4,200 3,900 EPS(当年)(元) 4.94 2.53 3.28 4.53 5.56 长期借款 0 2,509 2,509 2,209 1,909 其他 3,546 1,791 1,991 1,991 1,991 现金流量表 单位:百万元 负债合计 20,682 21,780 19,676 22,456 21,290 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 5,173 5,554 5,623 5,765 6,121 经营活动现金流 8,329 -3,415 18,514 797 20,999 归属母公司股东权益 29,619 48,573 54,002 61,493 70,696 净利润 12,365 6,188 6,854 9,507 11,859 负债和股东权益 55,474 75,908 79,301 89,714 98,107 折旧摊销 1,522 1,437 1,840 2,112 2,152 财务费用 206 86 229 219 205 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -3 -162 -162 -100 -100 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -6,494 -11,636 8,897 -11,521 6,389 营业总收入 67,676 54,433 66,377 83,738 100,116 其它 893 671 795 581 496 同比（%） 28.7% -19.6% 21.9% 26.2% 19.6% 投资活动现金流 -2,318 -3,807 -4,095 -2,215 -2,215 归属母公司净利润 9,654 5,030 6,785 9,364 11,503 资本支出 -2,153 -2,991 -3,995 -2,115 -2,115 同比（%） 57.2% -47.9% 34.9% 38.0% 22.8% 长期投资 -188 -875 -200 -200 -200 毛利率（%） 33.7% 28.4% 31.9% 32.7% 33.7% 其他 24 59 100 100 100 ROE% 32.6% 10.4% 12.6% 15.2% 16.3% 筹资活动现金流 -3,817 15,455 -2,986 -2,292 -2,705 EPS(摊薄)(元) 4.67 2.43 3.28 4.53 5.56 吸收投资 51 16,121 0 0 0 P/E 19.21 36.86 27.33 19.80 16.12 借款 0 4,010 -1,600 -200 -200 P/B 6.26 3.82 3.43 3.02 2.62 支付利息或股息 -3,431 -3,676 -1,586 -2,092 -2,505 EV/EBITDA 25.87 46.88 15.40 11.58 8.64 现金流净增加额 1,998 9,106 11,434 -3,709 16,079 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上 证报最佳分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第 2名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美容护理分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华