卡奴迪路(002656)：代理占比提升拉低毛利率，全年费用下降空间不大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年4月25日 卡奴迪路（002656.SZ） 纺织和服装 代理占比提升拉低毛利率，全年费用下降空间不大 公司简报 ◆收入增幅放缓，净利降幅扩大，业绩继续承压 14Q1公司收入2.24亿元，同比增1.61%，归母净利润3685万元，同比下降48.27%，扣非净利同比下降51.23%，EPS0.18元，低于预期。 此前公司召开的14春夏订货会增长16%，其中直营和加盟分别增长21%和5%；但14Q1收入远低于订货会增速，我们认为，一方面来自直营外延放缓（一季度没有新开店，也没有关店），综合同店来看直营销售仅略增；另一方面则由于终端低迷影响加盟商提货，加盟出货业务双位数下降。值得指出的是，公司以百货渠道为主，由于回款有滞后，Q1统计12、1、2三个月，12月直营下滑较多，1月增长30%，2月下降40-50%。 净利增速低于收入主要由于毛利率下降（-3.4PCT）和费用率大幅上升（三费率合计上升16.5PCT）；扣非净利低于净利增长由于Q1包含了296万政府补助，净利占比8%。 分季度看，收入和净利降幅扩大（13Q1-Q4收入分别增31%、31%、42%、12%，净利分别增30%、-33%、-35%、-38%）。 ◆代理业务占比上升拉低毛利率，销售费用率大增，存货有所控制 毛利率：14Q1毛利率下降3.4PCT至63.68%，主要由于代理业务占比提升（由4%提升至15%，而代理业务30%多的毛利率远低于卡奴迪路品牌）。13Q1-13Q4分别为67.04%（+1.04PCT）、65.71%（-1.34PCT）、62.48%（-7.58PCT）、63.6（-2PCT）。 费用率：14Q1销售费用率增13.25PCT至35.17%（主要来自终端销售人员工资增加以及摊销费用增加），管理费用率增1.3PCT至7.18%，财务费用率增1.9PCT至1%。 其他财务指标： 1）存货较年初下降3%至4.08亿，主要由于公司主动进行了库存控制，采购量下降了20-30%。公司13秋冬货品直营售罄率为60%，库存有压力。我们估计，目前存货中当季占80%、过季占20%，公司存货处理主要包括outlets、特卖会和滚动销售等方式。 2）应收账款较年初降6%至1.8亿，主要由于加大回款力度； 3）资产减值损失降115%至-33万，主要由于坏账准备减少； 4）营业外收入增加196%至297万，主要由于政府补助增加； 5）经营现金流增383%至2830万，主要由于回款增加、支付税费减少。 ◆公司未来重点在于集合店和代理业务，代理业务比重将升至25-30% 卡奴迪路主品牌作为高端男装细分品牌，未来增长空间有限，预计未来进入收入10%的稳定增长（其中5%来自外延扩张，另外5%来自同店增长）。基于这个判断，公司从13年下半年转型国际品牌代理，同时尝试品牌集合店。从13年年报中也可看出，代理业务收入占比从4%提升至15%，未来可能达到25-30%。 增持（维持） 当前价/目标价：14.63/15.39元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 唐爽爽 (执业证书编号：S0930513090002) 021-22169103 tangshuangshuang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.00 总市值(亿元)：29.26 一年最低/最高(元)：12.76/40.50 近3月换手率：50.29% 股价表现(一年) -30%-20%-10%0%10%04-1307-1310-1301-14卡奴迪路沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.40 1.22 -8.66 绝对 -7.80 -2.25 -21.79 相关研报 卡奴迪路年报点评：代理业务增长，费用居高不下，关注集合店O2O ··········································· 2014-04-02 毛利率下降、费用率上升拖累业绩 ··········································· 2013-10-25 三费大幅上升拖累业绩，探索多层次渠道模式 ··········································· 2013-08-23 2014-04-25 卡奴迪路 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 14年公司将重点放在3个方面：（1）国际化：在意大利设子公司，聘请意大利的设计师、面料师和版型师，实现供应链的国际化（未来可能在越南、土耳其进行生产），以区别于广派男装。（2）集合店：广州太古店将于4月底开业，店内将集中100个品牌、只有卡奴一个中国品牌，其他以意大利和法国等年轻品牌为主，类似于老佛爷百货；品类涵盖鞋、羊绒、玻璃艺术品，外加花店、吸烟区，将集合店打造成男士生活馆，每个品类公司拿到2-3个品牌的大中华区排他性代理权，全部买断。目前公司有6个买手负责品牌甄选，预计品牌售价比欧洲贵1倍。（3）国际品牌代理权：类似于LV收购其他品牌，公司只要保证一定的订货量，就能拿到20-30年代理权。近期公司在做一个法国休闲品牌、德国一个类似HugoBoss的品牌，以及收购一个和PAUL&SHARK定位类似的意大利品牌。 我们分析，（1）代理业务的加大将带来毛利率的不稳定性，尽管公司也在加大香氛等高毛利品类的代理，但长期来看，代理业务比重提升将拉低毛利率；（2）对资本市场来说，代理业务的成长性不及自主品牌，估值中枢可能下移；（3）公司代理业务能否成功的关键在于买手团队，孙公司也收购了至优志惟百货（广州买手制百货）、在这方面积累了一定人才和经验，但未来仍需关注实际运作情况；（3）需关注代理业务的合同期限以及公司在代理品牌的库存管理能力。 ◆秋冬订货会直营增15%，毛利率下滑、全年费用下降空间不大，14年仍为调整期 公司预计14年1-6月净利下降10-30%，对应Q2增57%-171%，我们分析主要由于13Q2基数较低（-62%）。公司14年秋冬订货会直营增长15%、加盟持平。我们判断：（1）公司14年主品牌新开店20-30家，但由于公司可能关店20家（4月关店15家），外延增长不多；代理品牌估计新开20家；同时次新店逐渐开始贡献业绩；（2）定制业务保持盈亏平衡，预计全年3000万左右；（3）代理业务比重上升带来综合毛利率下降；（4）销售费用居高不下，全年摊销费用下降空间不大，预计和13年持平，15年摊销费用有望下降。下调14-16年EPS为0.76、0.84和0.98元，维持“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 636 799 909 992 1,110 营业收入增长率 37.86% 25.61% 13.76% 9.13% 11.88% 净利润（百万元） 177 149 152 168 196 净利润增长率 61.72% -15.56% 1.50% 11.02% 16.72% EPS（元） 0.88 0.75 0.76 0.84 0.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.62% 12.02% 11.16% 11.26% 11.86% P/E 17 20 19 17 15 2014-04-25 卡奴迪路 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 636 799 909 992 1,110 营业成本 212 282 334 371 410 折旧和摊销 37 71 9 20 29 营业税费 7 8 10 10 12 销售费用 160 260 275 298 327 管理费用 51 68 79 87 99 财务费用 -12 2 32 30 32 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 2 0 0 0 营业利润 213 169 176 195 230 利润总额 216 173 181 200 234 少数股东损益 0 -1 0 0 0 归属母公司净利润 176.84 149.32 151.56 168.26 196.39 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 1,532 2,130 2,241 2,472 2,705 流动资产 1,279 1,503 1,500 1,635 1,813 货币资金 810 759 909 992 1,110 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 112 195 138 141 148 应收票据 0 28 0 0 0 其他应收款 26 41 36 40 44 存货 267 420 333 370 408 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 62 85 285 434 537 无形资产 54 52 49 47 45 总负债 386 803 799 893 966 无息负债 237 271 383 432 478 有息负债 149 533 416 461 488 股东权益 1,147 1,327 1,442 1,579 1,740 股本 100 200 200 200 200 公积金 665 573 588 605 625 未分配利润 369 472 573 692 834 少数股东权益 15 84 84 84 84 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 33 -13 487 220 249 净利润 177 149 152 168 196 折旧摊销 37 71 9 20 29 净营运资金增加 361 407 -163 86 131 其他 -542 -640 490 -55 -108 投资活动产生现金流 -170 -438 -152 -120 -90 净资本支出 -171 -439 -146 -120 -90 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 1 -5 0 0 融资活动现金流 734 400 -185 -17 -41 股本变化 25 100 0 0 0 债务净变化 89 384 -117 45 27 无息负债变化 16 34 112 50 46 净现金流 597 -52 151 83 118 资料来源：光大证券、上市公司 -20%0%20%40%60%80%0 50 100 150 200 250 201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0 200 400 600 800 1000 1200 201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-04-25 卡奴迪路 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 37.86% 25.61% 13.76% 9.13% 11.88% 净利润增长率 61.72% -15.56% 1.50% 11.02% 16.72% EBITDAEBITDA增长率 46.18% 0.78% -9.77% 13.12% 18.59% EBITEBIT增长率 38.27% -15.66% 22.62% 8.37% 16.35% 估值指标 PE 17 2