光储协同发展，逆境彰显韧性

2024年09月04日 证券研究报告•2024年中报点评 持有（维持）当前价：16.80元 天合光能（688599）电力设备目标价：——元（6个月） 光储协同发展，逆境彰显韧性 投资要点 事件：公司2024H1实现营业收入429.68亿元，同比下降12.99%；实现归母净利润5.26亿元，同比下降85.14%。2024Q2实现营业收入247.12亿元，同比下降11.95%；实现归母净利润0.10亿元，同比下降99.41%。 组件出货延续增长，毛利率继续承压。2024H1公司组件出货量为34GW，同比增长超过25%。其中2024Q2组件出货约20GW，环比2024Q1有40%以上增长。受制于产业链供需失衡、光伏产品市场价格大幅下降的影响，公司组件业务 盈利能力有所下降。2024H1组件毛利率为11.13%，同比下降5.52pp。2024Q1、2024Q2组件毛利率分别为13.34%、9.49%，毛利率继续承压。 支架、分布式系统、光伏电站、储能协同发展，业绩彰显韧性。得益于公司在分布式光伏系统、光伏电站等多元化业务的前瞻性布局，2024H1公司依然实现了整体盈利。上半年，公司支架业务实现出货3.2GW（其中跟踪支架出货 1.4GW），分布式系统业务出货超3.2GW。2024H1系统产品营收83.19亿元，毛利率18.36%，同比提升5.08pp。系统业务整体实现净利润6.02亿元。电站业务实现营收25.28亿元，毛利率18.65%，贡献净利润0.86亿元，同比扭亏。储能业务实现出货1.7GWh，同比增长293.3%。储能业务营收7.78亿元，由于规模效率暂未体现，毛利率为-7.66%。此外，发电业务及运维实现营收7.52亿 元，毛利率55.17%，保持较高水平。截至2024年6月底，天合富家运维的光伏电站规模达到14GW，较去年同期提升超80%。智慧能源业务整体净利润亏损0.39亿元，主要受储能业务亏损影响。 24Q2现金流大幅转正，减值、汇兑影响业绩。2024H1公司经营活动产生的现金流量净额为-1.57亿元，其中2024Q2为42.34亿元，体现出公司较好现金管理能力。上半年公司财务费用同比增加较多，主要受汇兑损益影响。2024H1公 司利息支出增加2.5亿元，汇兑收益减少约4亿元。公司投资收益为-3.04亿元，同比大幅减少，主要因与通威合资的硅片、电池片项目亏损所致，二者分别确认投资损失0.92、0.91亿元。此外，公司计提存货跌价损失5.02亿元、信用减值损失1.83亿元。 前瞻布局海外产能，下半年投产有望贡献超额盈利。上半年美国商务部对从东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南）进口的光伏产品发起双反调查，增加了行业的不确定性，而天合光能在2023年已经前瞻性地布局了印尼基地（1GW 电池、1GW组件）和美国基地（5GW组件），预计将于2024年下半年投产，可以有效应对全球贸易环境变化的风险，保持天合光能在高盈利市场的领先地位。 盈利预测与投资建议。公司光伏、分布式、支架、储能业务协同发展，储能一体化布局构建成本竞争力，预计将成为公司新增长点。下半年马来西亚、美国产能投产后将维持高盈利市场领先地位。预计2024~2026年公司归母净利润分别为 7.22亿元、27.45亿元、41.76亿元，对应PE分别为51倍、13倍、9倍。维持“持有”评级。 风险提示：新产能投放不及预期；美国贸易政策风险；汇率波动风险；海外经营风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 113391.78 97816.81 121200.44 143422.12 增长率 33.32% -13.74% 23.91% 18.33% 归属母公司净利润（百万元） 5531.30 722.35 2745.01 4175.63 增长率50.26% -86.94% 280.01% 52.12% 每股收益EPS（元） 2.54 0.33 1.26 1.92 净资产收益率ROE 16.41% 2.17% 7.31% 10.08% PE 7 51 13 9 PB 1.16 1.20 1.11 1.00 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 天合光能 沪深300 10% -10% -30% -50% 23/923/1124/124/324/524/7 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)21.79 流通A股(亿股)21.79 52周内股价区间(元)15.23~33.99 总市值(亿元)366.13 总资产(亿元)1407.30 每股净资产(元)13.80 相关研究 1.天合光能（688599）：24Q1业绩超预期，盈利表现优于同行(2024-05-10) 2.天合光能（688599）：一体化产能推进，光储协同发展(2023-11-06) 1 3.天合光能（688599）：一体化产能提升，储能腾飞在即(2023-09-02) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司组件销量随行业保持增长，预计未来三年组件对外销售量分别为80GW、100GW、120GW（不包含自用量）。未来组件价格保持一定降幅，随着公司降本增效推进，成本同步下降，假设2024~2026年毛利率分别为9.54%、11.33%、11.12%。 假设2：光伏系统产品方面，2024~2026年，跟踪支架销量分别为10GW、15GW、20GW；分布式系统出货分别为6GW、8GW、10GW。跟踪支架价格随着组件功率增长保持稳步下降，分布式系统价格保持稳定。 假设3：电站业务方面，公司电站采用滚动开发模式，发电及运维业务收入保持稳定，每年获得稳定的电站转让收益，2024~2026年收入体量保持50亿元，毛利率保持20%。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏组件 收入 76,449.01 71,504.42 86,725.66 100,884.96 增速 21.15% -6.47% 21.29% 16.33% 毛利率 15.54% 9.54% 11.33% 11.12% 系统产品 收入 27,588.12 16,600.00 22,550.00 28,400.00 增速 93.63% -39.83% 35.84% 25.94% 毛利率 13.46% 15.20% 15.22% 15.23% 电站业务 收入 4,438.11 5,000.00 5,000.00 5,000.00 增速 22.60% 12.66% 0.00% 0.00% 毛利率 19.59% 20.00% 20.00% 20.00% 发电业务及运维 收入 983.80 1,500.00 1,500.00 1,500.00 增速 240.22% 52.47% 0.00% 0.00% 毛利率 50.46% 50.00% 50.00% 50.00% 智能微网及多能系统 收入 1,804.14 2,212.39 4,424.78 6,637.17 增速 -21.67% 22.63% 100.00% 50.00% 毛利率 18.02% -7.00% 5.00% 10.00% 其他业务 收入 2,128.60 1,000.00 1,000.00 1,000.00 增速 43.17% -53.02% 0.00% 0.00% 毛利率 32.69% 40.00% 40.00% 40.00% 合计 收入 113,391.78 97,816.81 121,200.44 143,422.12 增速 33.32% -13.74% 23.91% 18.33% 毛利率 15.86% 11.60% 12.89% 12.80% 数据来源：Wind，西南证券 预计2024~2026年公司归母净利润分别为7.22亿元、27.45亿元、41.76亿元，对应PE分别为51倍、13倍、9倍。可比公司2025年平均PE为10.15倍，维持公司“持有”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 23A 24E 25E 002459.SZ 晶澳科技 341.89 10.33 2.12 0.55 1.24 4.87 18.62 8.36 688223.SH 晶科能源 700.36 7 0.74 0.38 0.56 9.41 18.33 12.59 688472.SH 阿特斯 403.86 10.95 0.79 0.84 1.15 13.91 13.10 9.50 平均值 9.40 16.68 10.15 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 113391.78 97816.81 121200.44 143422.12 净利润 5997.70 772.35 2795.01 4225.63 营业成本 95409.17 86472.90 105574.19 125070.25 折旧与摊销 3244.30 2635.09 3074.86 3289.48 营业税金及附加 443.60 391.27 787.80 860.53 财务费用 379.86 1406.04 1779.24 1876.38 销售费用 3288.52 3325.77 4363.22 4876.35 资产减值损失 -3257.39 -1500.00 -550.00 -500.00 管理费用 4743.65 3912.67 5090.42 5593.46 经营营运资本变动 -2204.18 -2695.49 -3796.61 -4406.60 财务费用 379.86 1406.04 1779.24 1876.38 其他 19836.15 812.08 -200.57 902.28 资产减值损失 -3257.39 -1500.00 -550.00 -500.00 经营活动现金流净额 23996.44 1430.06 3101.93 5387.19 投资收益 1259.01 0.00 0.00 0.00 资本支出 -12577.15 -8000.00 -3000.00 -2000.00 公允价值变动损益 13.47 0.00 0.00 0.00 其他 -6092.31 -68.80 33.49 -2.18 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -18669.46 -8068.80 -2966.51 -2002.18 营业利润 6954.62 808.16 3055.57 4645.15 短期借款 -3263.53 6664.79 5295.83 2373.62 其他非经营损益 -421.98 50.00 50.00 50.00 长期借款 7746.31 5000.00 0.00 0.00 利润总额 6532.64 858.16 3105.57 4695.15 股权融资 654.60 0.00 0.00 0.00 所得税 534.94 85.82 310.56 469.51 支付股利 -1038.81 -1106.26 -144.47 -549.00 净利润