一体化产能推进，光储协同发展

投资要点 事件：公司2023]年前三季度实现营业收入811.19亿元，同比增长39.38%；实现归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%。2023Q3单季度实现营业收入317.36亿元，同比增长41.25%；实现归母净利润15.37亿元，同比增长35.67%。 组件、支架、分布式系统齐头并进，储能业务显著增长。报告期，公司发挥全球化品牌、渠道优势以及在经销分销市场的优势，光伏产品业务快速发展，光伏组件、支架以及分布式系统的出货量较去年同期均取得显著增长。同时，公司进一步丰富储能产品线，并持续拓展国内市场和海外市场，储能产品的出货量较去年同期取得显著增长。2023Q3公司综合毛利率16.70%，环比提升0.56pp。受益于自产N型硅片产能的逐步释放，公司组件产品的综合成本进一步下降，组件业务盈利能力提升。受益于自有电芯下线和良率提升，公司储能产品的综合成本持续下降，储能业务盈利能力提升。公司确认对联营企业和合营企业的投资收益4.63亿元，主要为参股通威硅料、硅片、电池项目贡献。此外，公司集体信用减值损失1.45亿元，资产减值损失9.44亿元，包括存货跌价损失3.21亿元及固定资产减值损失6.22亿元。 完善一体化产能布局，加码TOPCon先进产能。公司进一步向上游完善一体化产能布局，预计到2023年底硅片、电池片、组件产能可分别达到50GW、75GW、95GW。硅片方面，公司青海基地一期20GWN型拉晶项目已于2023年2月投产，目前已经达产。电池方面，去年年底公司TOPCon电池产能为10GW，今年淮安一期5GW项目、淮安二期10GW项目、青海西宁5GW项目已陆续投产，年底淮安三期10GW项目也将投产。预计到2023年底，公司TOPCon电池产能将达到40GW。针对美国高盈利市场，公司已在公司在东南亚建成6.5GW一体化产能，并在美国建设5GW组件产能。 光伏+储能协同发展，一体化布局放量可期。公司储能系统交付实现大幅增长，同时与多家龙头企业深化战略合作，共建健康强大的供应链保障体系，为加速拓展全球市场奠定基础。随着自有电芯产能的逐步投放，天合储能构筑了涵盖储能电芯、万次循环液冷系统、智能管理系统等在内的全栈式储能解决方案，形成了独有的核心竞争力壁垒。预计2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到12GWh产能，2024年二季度末达到25GWh产能。公司储能产品覆盖电芯、Pack及电池仓产品，可与光伏组件销售协同发展，预计市场地位将进一步提升。 盈利预测与投资建议。公司上游布局N型硅棒、切片完善垂直一体化产能，加码N型TOPCon技术。光伏、储能协同发展，储能一体化布局构建成本竞争力，预计明年将成为公司新增长点。预计2023~2025年公司归母净利润分别为67.7亿元、82.3亿元、115.2亿元，对应PE分别为9倍、8倍、5倍。维持“持有”评级。 风险提示：新产能投放或不及预期；美国、欧洲贸易政策风险；汇率波动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司产能如期投放，预计未来三年组件对外销售量分别为60GW、80GW、100GW（不包含自用量），硅料价格2023年起将显著回落，因而假设2023~2025年毛利率分别为15.94%、16.81%、18.45%； 假设2：光伏系统产品方面，2023~2025年，跟踪支架销量分别为8GW、11GW、15GW； 分布式系统出货分别为9GW、13GW、17GW。 假设3：电站业务方面，营业收入分别为20、39、39亿元。公司支持电站采用滚动开发欧式，发电及运维业务收入保持稳定，每年获得稳定的电站转让收益 假设4：2023~2025年储能系统出货量分别为4GWh、6GWh、8GWh，受益储能业务高速增长，智能微网及多能系统业务保持高速增长。 基于以上假设，我们预测公司2023~2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率