全球配置之七：基于多维度指标的资产配置组合

证券研究报告 基金研究|专题报告 全球配置之七： 基于多维度指标的资产配置组合 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月26日 证券研究报告 |报告要点 在《全球配置之五：基于美林时钟框架的资产配置组合》中我们采用主动调整的美林时钟模型对A股、国内债券、黄金、美股、美债、日本股票、印度股票、越南股票共8类资产进行配置。本文我们将基于此，针对国内资产，即A股、国内债券、黄金的配置进一步通过宏观指标、股债性价比、技术面、资金面等角度综合考量，细化国内资产配置比例，并构建更适合国内市场、更具实操性的全球资产配置组合。 |分析师及联系人 朱人木 干露 SAC：S0590522040002SAC：S0590524090002 请务必阅读报告末页的重要声明1/15 基金研究|专题报告 2024年09月26日 专题报告 全球配置之七： 基于多维度指标的资产配置组合 相关报告 1、《全球资产配置之六：日本基金三十年发展复盘》2024.09.06 2、《低风险财富管理组合策略以短债基金构建低风险FOF组合》2024.08.26 扫码查看更多 宏观指标选择流程 选择宏观指标核心在于指标的变化能否相对单调地影响资产未来价格。我们主要用相关性、因果检验、T检验、Mann-WhitneyU检验来综合分析其关系，并同时结合各指标不同方向的平均收益及胜率表现来观察指标的有效性强弱。若胜率较高，且不同方向下的平均收益差距较其余指标更大，则未来将考虑赋予该指标更高的权重。 动量指标构建流程 我们采用结合动量因子和趋势判断的方法来确认不同资产的价格趋势。用价格百分比变化来捕捉趋势初始的动量，并结合双指数移动平均滚动变化衡量趋势强度，进一步确认趋势的可靠性，并通过多期计算得到最优窗口长度，得到最终信号。若呈现上行信号，打分1分；反之-1分。 股债性价比构建流程 股债性价比方面，我们采用股权风险溢价ERP指标，取1/上证指数PE（TTM）和十年期国债到期收益率的差值。当股权风险溢价ERP指标位于过去5年80%分位数以上时，认为权益资产相对债券占优，打分1分；位于30%-80%之间时，打分0分；其余情况打分为-1分。 市场流动性与资金面 流动性方面，我们选择两融净流入、ETF资金流入、权益基金发行、市场成交额指标的月度趋势变化来衡量。以两融资金为例，当月度两融净流入合计高于半年内月度两融净流入资金均值时，可认为两融交易相对活跃。市场流动性较好时，打分为1分；反之则认为市场资金面收敛，打分为-1分。 美林时钟调整组合和多维指标组合表现 美林时钟组合较基准等权配置组合在回撤方面有明显提升。组合自2012/2/6至2024/9/12年化收益为6.7%，近三年年化收益率较基准组合高3.74%，夏普比率为 0.9。当前建议相对高配黄金、中国债券、美股。基于多维指标组合近三年年化收益较偏股混合型基金指数超额为13%，同时具有更低的波动率与回撤和更高的夏普比率，年化收益为4.89%。 风险提示：海外资产配置受到汇率风险的影响较大。美林时钟在各个国家、地区适用性可能有局限。本篇报告分析源自历史数据，历史数据并不能代表未来。 正文目录 1.资产配置分析指标选择4 1.1宏观指标4 1.2动量指标6 1.3股债性价比6 1.4市场流动性与资金面7 2.资产配置组合业绩8 2.1各类资产打分结果8 2.2基于美林时钟的组合9 2.3基于多维指标的组合11 2.4基于多维度指标的基金组合12 3.风险提示14 图表目录 图表1：宏观指标选择流程示意图5 图表2：筛选宏观指标示例6 图表3：股债ERP走势7 图表4：两融资金净流入8 图表5：股票资产各类指标打分示意图8 图表6：债券资产各类指标打分示意图9 图表7：黄金资产各类指标打分示意图9 图表8：基于美林时钟的主动指标调整组合净值表现10 图表9：基准组合：固定配置比例11 图表10：基于多维指标组合净值表现12 图表11：各类资产对应投资标的例举13 1.资产配置分析指标选择 在《全球配置之五：基于美林时钟框架的资产配置组合》中我们采用主动调整的美林时钟模型对A股、国内债券、黄金、美股、美债、日本股票、印度股票、越南股票共8类资产进行配置。本文我们将基于此，针对国内资产，即A股、国内债券、黄金的配置进一步通过宏观指标、股债性价比、技术面、资金面等角度综合考量，细化国内资产配置比例，并构建更适合国内市场、更具实操性的全球资产配置组合。 1.1宏观指标 选择宏观指标核心在于指标的变化能否相对单调地影响资产未来价格，我们主要用以下方法来综合分析其关系。（1）相关性，如果某个宏观指标有效，通常相关性系数显著不为0。（2）因果检验，分析宏观指标变化和资产价格变化之间的关系。（3）T检验，根据指标上行、下行分为两组，主要考察不同分组下资产未来收益率的均值是否有显著差异。由于T检验假设样本近似服从正态分布，对于部分宏观指标未必有显著的检验结果，所以需要采用分层检验进一步细化来看在不同窗口下是否对资产价格有显著影响。（4）Mann-WhitneyU检验，此种方法对样本不作正态分布假设。 （5）各指标不同方向下的未来一个月平均收益及胜率表现可用来观察指标的有效性强弱。若胜率较高，且不同方向下的平均收益差距较其余指标更大，则未来将考虑赋予该指标更高的权重。 宏观指标池包含经济、通胀、货币、利率等相关指标，用以上方法筛选出有效的指标后，需同时考虑这些指标与未来资产走势有经济上的可解释意义，避免单纯统计意义上的有效。最终，我们选择中国CPI当月同比、中国M2同比、中国社会融资规模存量同比、美国M2季调同比作为债券资产的趋势指标；中国规模以上工业增加值当月同比、中国M1同比、中国社会融资规模存量同比、中国制造业PMI、中国中债国债到期收益率10年作为股票资产的趋势指标；美国国债收益率10年、美元兑人民币汇率、中国PPI全部工业品当月同比、美国PPI最终需求同比季调作为黄金资产的趋势指标。 ①样本分类 窗口W：[2,3,6,9,12] 移动平均线法 窗口W：[20,60,120,180,240] 移动平均线法 下行区间2 上行区间1 上行区间1 下行区间2 日频数据 月频数据 图表1：宏观指标选择流程示意图 𝐷0:X0 𝐷1:X1 .... 𝐷n:X� 𝐷0:𝑌1 𝐷1:𝑌2 .... 𝐷n:𝑌� 𝐷0:X0 𝐷1:X1 .... 𝐷n:X� 𝐷0:𝑌1 𝐷1:𝑌2 .... 𝐷n:𝑌� 𝐷0:X0 𝐷1:X1 .... 𝐷n:X� 𝑅w 1 𝑅w 2 ⑤打分 上行：1分 下行：-1分 ②收益率计算 ③检验 分层检验：对于非单调不满足1.64≤|t|＜ 指标可采用阈值回归模1.96或p≤0.1 型，确定合适的阈值 满足1.64≤|t|＜1.96 或p≤0.1 得到最优W ④平均收益&胜率 𝑅w 1 𝑅w 2 获得上行/下行平均收益率 上行区间 上行区间 获得上行区间正收益占比 2 𝑅w 1 𝑅w 根据最优W，移动平均线 得出宏观指标方向变化： 相关性&因果检验&T检验&Mann-WhitneyU检验 资料来源：国联证券研究所 图表2：筛选宏观指标示例 宏观指标 资产 窗口 上行收益均值 下行收益均值 上行正收益胜率 下行正收益胜率 中国CPI当月同比 中证全债 3 0.22% 0.43% 80% 中国M2同比 中证全债 3 0.20% 0.40% 73% 中国社会融资规模存量同比 中证全债 3 0.21% 0.43% 72% 美国M2季调同比 中证全债 3 0.20% 0.39% 79% 中国规模以上工业增加值当月同比 中证800 3 0.88% 0.53% 57% 中国M1同比 中证800 6 0.83% 0.55% 57% 中国社会融资规模存量同比 中证800 9 1.01% 0.29% 56% 中国制造业PMI 中证800 6 1.39% 0.13% 56% 中国中债国债到期收益率10年 中证800 180 0.97% 0.81% 55% 美国国债收益率10年 黄金 180 0.73% 1.19% 56% 美元兑人民币汇率 黄金 180 0.68% 1.12% 53% 中国PPI全部工业品当月同比 黄金 12 -0.63% 2.14% 67% 美国PPI最终需求同比季调 黄金 12 -0.28% 2.27% 67% 资料来源：WIND，国联证券研究所。注：窗口列180单位为日，其余单位均为月；时间自2012/2/6-2024/9/12 1.2动量指标 我们采用结合动量因子和趋势判断的方法来确认不同资产的价格趋势。用价格百分比变化来捕捉趋势初始的动量，并结合双指数移动平均滚动变化衡量趋势强度，进一步确认趋势的可靠性，并通过多期计算得到最优窗口长度，得到最终信号。若呈现上行信号，打分1分；反之-1分。 1.3股债性价比 股债性价比方面，我们采用股权风险溢价ERP指标，取1/上证指数PE（TTM）和十年期国债到期收益率的差值。当股权风险溢价ERP指标位于过去5年80%分位数以上时，认为权益资产相对债券占优，打分1分；位于30%-80%之间时，打分0分；其余 情况打分为-1分。 图表3：股债ERP走势 0.08 1.2 06 04 02 0 2007/3/1 02 2012/3/1 2017/3/1 2022/3/1 04 0.1 0.0.8 0.0.6 0.4 -0.0.2 -0. 0 ERPERP_percentile 资料来源：WIND，国联证券研究所。注：数据截至2024/9/2 1.4市场流动性与资金面 流动性方面，我们选择两融净流入、ETF资金流入、权益基金发行、市场成交额指标的月度趋势变化来衡量。以两融资金为例，两融净流入=融资净买入-（融券卖出-融券偿还）。当月度两融净流入合计高于半年内月度两融净流入资金均值时，可认为两融交易相对活跃。市场流动性较好时，打分为1分；反之则认为市场资金面收敛，打分为-1分。 图表4：两融资金净流入 6000 4000 2000 0 2010/9/202015/9/202020/9/20 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 两融资金月度净流入（亿元）两融资金6个月平均净流入（亿元） 资料来源：WIND，国联证券研究所。注：数据截至2024/9/5 2.资产配置组合业绩 2.1各类资产打分结果 对于国内股票和债券资产，根据第一部分的指标结果，我们赋予各指标等权加权。对于黄金资产，我们赋予美元指数、美国国债收益率和动量指标更高的权重。 图表5：股票资产各类指标打分示意图 日期 中国规模以上工业增加值当月同比 中国M1同比 中国社会融资规模存量同比 中国制造业PMI 中国中债国债到期收益率10年 动量信号 ERPScore 流动性与资金面信号 加权打分 2024/1/31 1 -1 -1 1 1 -1 1 -1 0.00 2024/2/29 1 -1 -1 -1 1 1 1 -1 0.00 2024/3/31 1 -1 -1 -1 -1 1 1 -1 -0.25 2024/4/30 -1 -1 -1 -1 1 1 1 -1 -0.25 2024/5/31 -1 -1 -1 -1 1 -1 1 -1 -0.50 2024/6/30 1 -1 -1 -1 1 -1 1 -1 -0.25 2024/7/31 1 -1 -1 -1 1 -1 1 -1 -0.25 2024/8/31 -1 -1 -1 -1 1 -1 1 -1 -0.50 资料来源：WIND，国联证券研究所 图表6：债券资产各类指标打分示意图 日期 中国CPI当月同比 中国M2同比 中国社会融资规模存量同比 美国M2季调同比 动量信号 加权打分 2024/1/31 1 1 1 1 1 1.00 2024/2/29 1 1 1