销售表现韧性足，投资聚焦核心城市

2024年9月5日绿城中国发布2024年8月运营数据报告，2024 年1-8月总销售金额1656亿元，同比-2.9%，其中自投销售1045 亿元，同比-11.4%；代建销售611亿元，同比+16.4%。 毛利率&计提减值压力，1H24归母净利润下滑：1H24公司实现营 收695.62亿元，同比+22.1%；归母净利润20.45亿元，同比-19.6%。归母净利润同比下滑主要因为：①在房地产市场下行背景下，1H24毛利率水平13.1%，同比下降4.3cpt，但与2023年全年毛利率水平相当；②合联营企业业绩亏损，1H24合联营企业实现亏损2.10 港币(元)成交金额(百万元) 亿元，同比减少6.96亿元；③计提非金融资产减值和公允价值变 动损失净额17.50亿元，同比多计提和损失12.88亿元。 销售规模韧性强，回款率水平行业领先：1H24公司总合同销售金额1265亿元，同比-5.7%，其中自投销售金额854亿元，同比-13.0% （TOP100房企平均增速-42%），自投排名升至行业第6（2023年第7）。聚焦核心，1H24年一二线城市销售额占比80%，在13个城市销售进入当地前十。回款高效，1H24销售回款率103%，居行业高位，有效支撑现金流及再投资。 投资谨慎、高标兑现，土储聚焦、结构合理：1H24公司新增15 个项目，权益拿地金额154亿元，预计新增货值333亿元。聚焦核心城市拿地，1H24核心二线拿地货值占比94%，分布在杭州、西安、苏州等8个城市。截至1H24，公司总土储项目151个，总 建面3193万方，可售建面2143万方，其中一二线城市货值占比 79%,长三角区域占比57%，北上杭等十大战略核心城市占比55%。融资渠道畅通，财务安全稳健：1H24境内发债51.34亿元，同时 完成境外融资置换8.17亿美元；总有息负债融资成本4.0%，同比下降40BP；短期有息负债占总有息负债比为23.8%，维持低位，短期偿债压力较小。 公司销售有韧性，投资谨慎聚焦，未来随着2022年后的优质项目入市结转，业绩预计逐步改善。考虑毛利率和减值压力，调整公司2024/2025/2026年归母净利润至33.4/39.2/44.3亿元（原为36.1/47.0/55.0亿元），同比增速分别为7.2%、17.2%和13.1%。公司股票现价对应PE估值为4.5/3.9/3.4倍，维持“买入”评级。 政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；其他房企违约。 11.00 10.009.008.007.006.005.00 230905 240105 240505 成交金额绿城中国恒生指数 700 600 500 400 300 200 100 240905 0 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 100,240 127,153 131,383 140,373 150,485 157,442 货币资金 68,376 66,312 69,758 76,996 79,853 88,483 增长率 52.4% 26.8% 3.3% 6.8% 7.2% 4.6% 应收款项 72,596 79,663 82,666 79,204 85,007 88,726 主营业务成本 82,072 105,132 114,310 121,844 130,169 135,400 存货 285,057 284,678 286,513 307,848 327,125 333,364 %销售收入 81.9% 82.7% 87.0% 86.8% 86.5% 86.0% 其他流动资产 32,225 31,718 24,788 24,444 25,101 27,128 毛利 18,168 22,021 17,073 18,529 20,315 22,042 流动资产 458,254 462,371 463,725 488,493 517,087 537,701 %销售收入 18.1% 17.3% 13.0% 13.2% 13.5% 14.0% %总资产 87.9% 86.4% 86.6% 86.5% 86.6% 86.5% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 37,414 43,539 40,324 42,341 44,458 46,681 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 10,221 9,614 10,823 10,770 10,719 10,670 销售费用 2,874 2,902 2,728 2,953 3,101 3,256 %总资产 2.0% 1.8% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% %销售收入 2.9% 2.3% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 无形资产 1,146 1,810 1,761 2,160 2,540 2,900 管理费用 5,160 5,387 5,139 5,168 5,427 5,698 非流动资产 62,789 72,706 71,812 76,046 79,875 83,901 %销售收入 5.1% 4.2% 3.9% 3.7% 3.6% 3.6% %总资产 12.1% 13.6% 13.4% 13.5% 13.4% 13.5% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 521,044 535,077 535,537 564,538 596,961 621,602 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 38,217 35,882 42,205 43,758 44,180 45,055 息税前利润（EBIT） 11,202 14,731 9,770 11,000 12,409 13,741 应付款项 46,718 47,722 48,614 52,922 56,464 58,770 %销售收入 11.2% 11.6% 7.4% 7.8% 8.2% 8.7% 其他流动负债 227,455 221,151 212,429 224,597 240,776 248,758 财务费用 364 228 727 928 908 956 流动负债 312,390 304,754 303,248 321,278 341,420 352,584 %销售收入 0.4% 0.2% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 长期贷款 95,406 113,215 113,595 119,275 125,238 131,500 其他长期负债 5,602 5,694 4,759 4,759 4,759 4,759 负债 413,398 423,664 421,602 445,311 471,417 488,843 投资收益 1,483 1,684 2,165 1,955 2,220 2,243 普通股股东权益 34,679 36,024 36,130 38,080 40,479 43,263 %税前利润 11.8% 12.7% 22.3% 19.9% 19.3% 17.2% 其中：股本 240 242 242 242 242 242 营业利润营业利润率营业外收支 10,767 10.7% 14,438 11.4% 8,845 6.7% 9,875 7.0% 11,3047.5% 12,5878.0% 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 34,44072,966 521,044 35,78175,389 535,077 35,94177,805 535,537 37,89181,147 564,538 40,29085,065 596,961 43,07489,495 621,602 税前利润利润率 12,555 12.5% 13,256 10.4% 9,725 7.4% 9,830 7.0% 11,5247.7% 13,0308.3% 比率分析 所得税 4,868 4,361 3,047 3,146 3,688 4,170 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 38.8% 32.9% 31.3% 32.0% 32.0% 32.0% 每股指标 净利润 7,687 8,895 6,678 6,685 7,836 8,861 每股收益 1.79 1.09 1.23 1.32 1.55 1.75 少数股东损益 3,218 6,139 3,560 3,342 3,918 4,430 每股净资产 13.87 14.23 14.27 15.04 15.99 17.09 归属于母公司的净利润 4,469 2,756 3,118 3,342 3,918 4,430 每股经营现金净流 2.34 5.76 9.07 3.28 1.71 3.78 净利率 4.5% 2.2% 2.4% 2.4% 2.6% 2.8% 每股股利 0.46 0.50 0.43 0.55 0.55 0.55 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 12.89% 7.65% 8.63% 8.78% 9.68% 10.24% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.86% 0.52% 0.58% 0.59% 0.66% 0.71% 净利润 4,469 2,756 3,118 3,342 3,918 4,430 投入资本收益率 2.84% 3.79% 2.49% 2.65% 2.86% 3.02% 少数股东损益 3,218 6,139 3,560 3,342 3,918 4,430 增长率 非现金支出 -861 7,209 1,110 5,361 5,761 6,141 主营业务收入增长率 52.38% 26.85% 3.33% 6.84% 7.20% 4.62% 非经营收益 EBIT增长率 18.98% 31.50% -33.68% 12.59% 12.82% 10.73% 营运资金变动 1,635 3,865 17,967 -1,053 -6,016 -1,696 净利润增长率 17.72% -38.33% 13.12% 7.20% 17.23% 13.07% 经营活动现金净流 5,861 14,593 22,974 8,305 4,335 9,563 总资产增长率 25.77% 2.69% 0.09% 5.42% 5.74% 4.13% 资本开支 -504 -394 -360 -1,000 -1,000 -1,000 资产管理能力 投资 -14,229 -10,044 -2,891 -2,594 -2,724 -2,860 应收账款周转天数 5.0 4.5 5.0 5.1 5.1 5.0 其他 -15,987 -10,435 -15,856 -1,339 -557 -411 存货周转天数 1,136.5 975.5 899.4 878.0 878.0 878.0 投资活动现金净流 -30,721 -20,872 -19,106 -4,933 -4,280 -4,271 应付账款周转天数 180.8 161.7 151.7 150.0 151.3 153.2 股权募资 1,776 1,207 0 0 0 0 固定资产周转天数 34.7 28.1 28.0 27.7 25.7 24.5 债权募资 14,489 4,205 -4,093 7,233 6,386 7,137 偿债能力 其他 17,557 -1,236 3,670 -3,367 -3,583 -3,800 净负债/股东权益 65.75% 79.30% 79.66% 76.12% 75.10% 69.89% 筹资活动现金净流 33,822 4,177 -423 3,866 2,803 3,337 EBIT