美联储政府债务、有限的远见和长期利率

联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印）ISSN2767-3898(在线) 政府债务、有限预见和长期利率 ChristopherGust和ArseniosSkaperdas2024- 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 政府债务、有限预见和长期利率 Christopher Gust和Arsenios Skaperdas1 2024年4月23日 Abstract 我们研究了在金融市场参与者对政府债务未来路径的远见有限的环境下政府债务与利率之间的关系。我们表明，相对于实证分析中经常使用的理性预期基准，有限的远见大大削弱了政府债务对长期收益率影响的估计。 JEL分类:E7、E4、G1关键词:政府债务，长期利率，期限溢价，有限的远见 1Introduction 随着U的发行S.美国国债近年来大幅上升，政府债券发行对长期利率的影响重新受到关注。虽然政府债务可以以多种方式影响经济结果，但其对利率的影响是家庭消费和储蓄决策以及企业投资决策以及宏观经济活动的重要决定因素。 在本说明中，我们研究了预期形成对政府债务与较长期利率之间关系的影响作用。虽然在完全信息、理性预期的假设下，动态分析政府债务对利率的影响是常见的，但这种假设的现实性值得怀疑。特别是，这一假设意味着经济决策者知道所有可能出现的未来情况，并可以利用这些知识制定完整的国家或有计划到遥远的未来。我们在本文中做出的一个关键贡献是背离这一假设，研究当经济决策者是“有限理性的”，对未来事件只有有限的预见时，政府债务对利率的影响。我们采用Woodford（2018）的方法，其中代理商只能在有限的水平范围内进行复杂的预测和计划。3我们将这种方法嵌入到Li和Wei（2013）的模型中，因为它提供了一种简单的关系，将政府债务的未来路径与长期收益率联系起来，并且是一个经验相关的模型，用于研究政府债务供给对长期利率的影响。根据最近的经验证据对模型进行校准意味着，相对于理性预期的基准，有限的远见会大大降低政府债务的影响。 我们的论文进行如下。第2节概述了有关政府债务和利率的文献，我们后来使用这些文献来校准有限预见的程度。第3节介绍了有限预见对政府债务和长期利率之间关系的影响，我们的校准和结果。第4节总结。 2关于政府债务与利率的文献述评 确定政府债务对利率的经验影响是一项具有挑战性的任务，大量文献估计这种影响已经产生了广泛的估计。这些文献强调，债务和利率之间的关系是内生的，并且可以根据多种因素而变化，包括与债务变化相关的财政行动类型-税收，转移或支出。文献还指出了几个渠道，通过这些渠道，政府债务的发行可以长期影响利率。5在金融市场不完整且风险不可保的模型中，政府债务的永久性增加可以增加经济中金融资产的供应，并提高短期实际利率的长期水平（以下称为r *），挤出私人资本。6此外，Krishamrthy和Vissig - Jorgese（2012）记录了与政府证券以及Mia等模型相关的安全性和流动性利益。(2022)政府债务的永久增加可以通过降低与这些好处相关的便利价值来增加r *。发行长期政府证券还可以提高投资者在收益率曲线的首选栖息地模型中对长期证券价值的利率风险敞口（例如Procedre，瓦亚诺斯和维拉，2021年，格林伍德和斯坦，2014年)。因此，长期债务供应的增加可以通过提高收益率的期限溢价部分来降低债券价格。 表1列出了从文献中选择的估计值，这些估计值侧重于这些变量之间的长期关系。Ege和Hbbard (2004)和Labach (2009)等研究采取简化的方法，在估计政府债务对利率的影响时没有强加经济理论。为了从可能影响这些变量之间的短期关系的商业周期动态中进行抽象，这些论文使用了有关长期债务预测和长期实际利率水平的数据。对于这些论文，政府债务对长期利率的影响可能是通过期限溢价的变动或通过r *产生的。其他研究人员采取更具结构性的方法，以估计或校准使用经济理论来帮助确定政府债务永久性变化的影响的模型。例如，Mia等人。（2022）在一个模型中研究债务可持续性问题，在该模型中，较高的长期债务水平可以增加r *，并将这种影响校准为与文献中的经验估计一致。此外，Li和Wei（2013）估计了一个期限结构模型，该模型建立在理论模型上，优选 投资者对不同期限的政府债务所拥有的栖息地会产生期限溢价，这取决于投资者持有的长期证券的数量。反映了方法、数据来源和样本期的差异，债务与GDP比率增加1个百分点对长期实际利率的影响范围为1至6个基点。重要的是，这些估计是基于历史上的U。S.政府债务与利率之间的关系，例如，不一定适用于政府债务水平高得多的情况。 3有限预见与发债的期限溢价效应 以这些经验估计为背景，我们现在转向展示预期形成对债务和利率之间关系的重要影响。为了说明这一点，我们使用了Li和Wei (2013)的期限溢价模型。表1显示，该模型的估计效果的大小在文献的高端。9正如我们所显示的，这一结果反映了这样一个假设，即投资者对政府债务的预期路径具有完美的远见，并且改变这一假设以允许有限的远见可以将李伟模型的估计与表1.10所示的其他估计相协调。 在李伟模型的背景下，完全预见的假设意味着投资者对国债的未来路径及其对期限溢价的影响具有完全的确定性和知识。尽管在考虑近期证券的预期变化时，完美的预见可能是合理的，但对于金融市场参与者对国债未偿还的较长期路径的预期而言，这是非常不确定的。另一种选择，也许更合理的假设是，投资者对国债的未来路径，特别是对遥远未来可能发生的路径变化的远见有限。 为了理解完美预见和有限预见之间的区别，我们重现了Li - Wei模型中的方程式，该方程式将长期收益率的期限溢价与金融市场参与者持有的政府债务的供应联系起来： 在这个等式中,t表示投资者的(模型一致的)预期，t + i表示私人部门在t + i期间持有政府债务的震惊路径，以国债十年当量（TYE）作为名义GDP的一部分，参数,我,i = 0，1，2，... n，是Li和Wei（2013）的估计系数，这些系数确定了t + i季度债务未来预期变化对t日期限溢价的影响效应。重要的是，长期证券的期限溢价之间的关系取决于政府债务在未来n的预期路径，对于10年期国债期限溢价，Li和Wei（2013） 设置地平线对应于10年的时期。为了评估这一预期路径，Li和Wei (2013)强加投资者有完美的远见，设置t t t + i = t + i对于i = 0, 1.2,... n. 我们修改了关于投资者预期形成的假设，以允许按照伍德福德(2018)的方法进行有限的预见。在这种方法下，投资者预见和预测未来事件的能力受到限制。当投资者使用经济关系进行预测的期限不同时，这种异质性就会产生期限溢价与债务发行变化之间的关系，即在遥远的未来，债务发行的变化比在不久的将来发生的变化贴现得更大。具体而言，如附录所示，当投资者的预见能力有限时，对国债路径期限溢价的总量效应由以下公式给出： 0因此，金融市场参与者的有限远见引入了一个额外的参数，￿,into the relationship betweengovernment debt and the term premium relative to the case of perfect foresight. The parameter￿responds tohow far in the future the average financial market participants uses information on government debt to formbelief about the term premium. As￿方法1，等式(2)暗示与完美预见相同的期限溢价效应。然而，对于￿< 1，在等式（2）下，政府的未来预测比等式（1）的折现更大，这意味着在有限的预见下比在完美预见下更小的长期溢价效应。 3.1校准 我们校准￿因此，方程(2)所隐含的术语溢价效应与最近的证据一致。在Labach（2009）的最新分析中，Gamber和Selisi（2019）研究了国债长期预测变化对长期利率的影响。如表1所示，Gamber和Selisi（2019）发现，未来5年债务与GDP比率每增加1个百分点，与未来5年10年远期实际利率增加2至3个基点相关。 因为Gamber和Selisi（2019）的估计适用于较长期利率而非期限溢价，所以我们使用文献中对r *影响的估计来推断政府债务对期限溢价的影响。对于这些估计，我们求助于Mia等人。（2022年），他概述了文献中的估计。12尽管注意到这些估计的不确定性，但Mia等人的证据。（2022）跨度约为1～债务与GDP比率增加1个百分点对r *的影响为2个基点。 在我们的基准校准中，我们采用Gamber和Seliski（2019）和Mian等人（2022）的范围的中点，并减去对r *的1 ½个基点的预测影响 来自Mian et al.（2022），来自Gamber和Seliski（2019）对长期远期利率2 ½个基点的预测影响。这对于5年的10年期美国国债产生了1个基点的期限溢价效应。 由于我们的校准涉及使用10年期债券的远期利率而不是当前利率的信息，因此我们需要考虑到投资者对远期利率的有限预见的信念可能与他们对即期利率的信念不同。特别是，影响远期期限溢价的债务预期路径在未来比形成关于当前期限溢价的信念所必需的路径发生得更远，因此，远见有限的投资者将对与远期期限溢价相关的债务预期路径的折现甚至比式(2)所暗示的更为严重。对于10年期债券的期限溢价，我们使用等式（2）的类比来考虑这一点，如附录所示，期限溢价为：。 我们使用公式(3)来校准￿,保持参数i,=0,1,2,..,,固定为Li和Wei(2013)估计的值。设置t+20,t与经验文献所暗示的未来5年的10年期债券的1个基点的期限溢价效应相一致，收益率￿，这相当于平均预见范围略高于4年。13 虽然我们的校准不涉及联合测定￿andi,我们看到我们的方法有两个好处。首先, Li和Wei(2013)模型是根据1994 - 2007年的数据进行估计的。因为我们校准的￿针对使用最近数据的经验时刻，它有助于捕捉自金融危机以来可能发生的债务与利率之间关系的变化。其次，我们的校准策略使用有关预期债务和利率之间的长期关系的信息，因此较不容易被短期影响这种关系的因素所混淆。 3.2有限预见下政府债务的期限溢价效应 使用我们的基准校准，我们可以根据我们修订的预期形成假设估计政府债务增加对利率的影响。在有限的远见下，我们的校准意味着债务与GDP比率的永久增加1个百分点，其他条件相同，仅增加10年期国债期限溢价 3basis points, as opposed to 6 basis points in the original model with perfect oversights. 14 While 3 basispoints is our beginable estimation, this estimation is subject to nerability stemming from the effects of fiscalpolicy on interest. To help address this, we consi￿对10年期债券的远期期限溢价效应 分别为1 / 2基点和1 / 2基点。通过1 / 2基点校准， ￿is about 0.92, the average predective orignation is 2.5 years, and the term premium effect of a