美联储政府债务、有限的远见和长期利率（英）

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) 政府债务、有限预见和长期利率 ChristopherGust和ArseniosSkaperdas2024- 027 请引用本文为： Gust，Christopher和ArseniosSkaperdas（2024）。“政府债务，有限的远见和更长期的利率” ，《财经讨论》，2024-027。华盛顿：联邦储备系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.027。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 政府债务、有限预见和长期利率 ChristopherGust和ArseniosSkaperdas1 2024年4月23日 Abstract 我们研究了在金融市场参与者对政府债务未来路径的远见有限的环境下政府债务与利率之间的关系。我们表明，相对于实证分析中经常使用的理性预期基准，有限的远见大大削弱了政府债务对长期收益率影响的估计。 JEL分类:E7、E4、G1 关键词:政府债务，长期利率，期限溢价，有限的远见 1联邦储备系统理事会，克里斯托弗。J.阵风@frb。政府和Arseios.saperdas@frb.政府。作者要感谢DavidBowma，JimClose，RochelleEdge，EricEge，CaliLi，DavidLopez-Salido，WillPeterma，BerdSchlsche和ZeyepSeyz的有用评论，以及LcyCordes，EllieNewma和JamesTrevio的出色研究和技术援助。本文所表达的观点完全是我们自己的观点，不应被解释为反映了联邦储备系统理事会或与联邦储备系统有关的任何其他人的观点。 1Introduction 随着U的发行S.美国国债近年来大幅上升，政府债券发行对长期利率的影响重新受到关注。虽然政府债务可以以多种方式影响经济结果，但其对利率的影响是家庭消费和储蓄决策以及企业投资决策以及宏观经济活动的重要决定因素。 在本说明中，我们研究了预期形成对政府债务与较长期利率之间关系的影响作用。虽然在完全信息、理性预期的假设下，动态分析政府债务对利率的影响是常见的，但这种假设的现实性值得怀疑 。特别是，这一假设意味着经济决策者知道所有可能出现的未来情况，并可以利用这些知识制定完整的国家或有计划到遥远的未来。我们在本文中做出的一个关键贡献是背离这一假设，研究当经济决策者是“有限理性的”，对未来事件只有有限的预见时，政府债务对利率的影响。我们采用Woodford（2018）的方法，其中代理商只能在有限的水平范围内进行复杂的预测和计划。3我们将这种方法嵌入到Li和Wei（2013）的模型中，因为它提供了一种简单的关系，将政府债务的未来路径与长期收益率联系起来，并且是一个经验相关的模型，用于研究政府债务供给对长期利率的影响。根据最近的经验证据对模型进行校准意味着，相对于理性预期的基准，有限的远见会大大降低政府债务的影响。 我们的论文进行如下。第2节概述了有关政府债务和利率的文献，我们后来使用这些文献来校准有限预见的程度。第3节介绍了有限预见对政府债务和长期利率之间关系的影响，我们的校准和结果。第4节总结。 2关于有限视野规划的文献主要集中在其货币政策含义上。一个重要的例外是伍德福德和谢(2022)。他们强调反周期财政政策在名义利率受到下限约束的情况下提供刺激的能力，而我们关注的是政府债务和利率之间的关系。 3我们的方法与其他论文一致，例如Gabaix（2020），通过将经济主体的近视行为引入宏观经济模型来偏离理性预期。 4虽然我们使用李伟模型来说明预期形成如何影响政府债务与利率之间的关系，但董事会工作人员经常使用该模型来评估美联储证券持有量的变化对较长期利率的影响（例如 ，Bonis，Ihrig和Wei，2017）。 2关于政府债务与利率的文献述评 确定政府债务对利率的经验影响是一项具有挑战性的任务，大量文献估计这种影响已经产生了广泛的估计。这些文献强调，债务和利率之间的关系是内生的，并且可以根据多种因素而变化，包括与债务变化相关的财政行动类型-税收，转移或支出。文献还指出了几个渠道，通过这些渠道，政府债务的发行可以长期影响利率。5在金融市场不完整且风险不可保的模型中，政府债务的永久性增加可以增加经济中金融资产的供应，并提高短期实际利率的长期水平（以下称为r*），挤出私人资本 o6此外，Krishamrthy和Vissig-Jorgese（2012）记录了与政府证券以及Mia等模型相关的安全性和流动性利益。(2022)政府债务的永久增加可以通过降低与这些好处相关的便利价值来增加r*。发行长期政府证券还可以提高投资者在收益率曲线的首选栖息地模型中对长期证券价值的利率风险敞口（例如Procedre，瓦亚诺斯和维拉，2021年，格林伍德和斯坦，2014年)。因此，长期债务供应的增加可以通过提高收益率的期限溢价部分来降低债券价格。 表1列出了从文献中选择的估计值，这些估计值侧重于这些变量之间的长期关系。Ege和Hbbard(2004)和Labach(2009)等研究采取简化的方法，在估计政府债务对利率的影响时没有强加经济理论。为了从可能影响这些变量之间的短期关系的商业周期动态中进行抽象，这些论文使用了有关长期债务预测和长期实际利率水平的数据。对于这些论文，政府债务对长期利率的影响可能是通过期限溢价的变动或通过r*产生的。其他研究人员采取更具结构性的方法，以估计或校准使用经济理论来帮助确定政府债务永久性变化的影响的模型。例如，Mia等人。（2022）在一个模型中研究债务可持续性问题，在该模型中，较高的长期债务水平可以增加r*，并将这种影响校准为与文献中的经验估计一致。此外，Li和Wei（2013）估计了一个期限结构模型，该模型建立在理论模型上，优选 5虽然我们专注于研究债务与利率之间的长期关系的实证文献，但Coenen等人（2012）对这种关系的短期和中期决定因素进行了讨论，包括货币政策的作用。6例如，见Aiyagari和McGrattan（1998）以及Rachel和Summers（2019）中的讨论和参考文献。 7此外，Mian等人（2022）和Vissing-Jorgensen（2023）强调，长期政府证券可以具有与短期证券分开的安全性和流动性利益。因此，长期政府证券的未偿还存量可以通过这些证券带来的便利影响长期利率。 投资者对不同期限的政府债务所拥有的栖息地会产生期限溢价，这取决于投资者持有的长期证券的数量。反映了方法、数据来源和样本期的差异，债务与GDP比率增加1个百分点对长期实际利率的影响范围为1至6个基点。重要的是，这些估计是基于历史上的U。S.政府债务与利率之间的关系，例如 ，不一定适用于政府债务水平高得多的情况。 表1:政府债务对长期实际利率影响的部分估计 来源 估算周期 影响1％。pt。债务/GDP增加（基点） Methodology 定期溢价或预期短率 恩根和哈伯德(2004) 1976-2003 3个基点 OLS和VAR 两者 GaleandOrszag(2004) 1976-2004 4-6个基点 OLS 两者 Kinoshita(2006) 1971-2004, 国际数据 4-5个基点 面板回归 两者 劳巴赫(2009) 1976-2006 3-4个基点 OLS 两者 Chadhaetal.(2013) 1986-2008 2个基点 OLS 两者 Gamber和Seliski(2019) 1976-2017 2-3个基点 OLS 两者 Coenenetal.(2012) N/A 1bp 校准结构模型 预期短期利率(r*) Mianetal.(2022) N/A 1-2个基点 校准结构模型 预期短期利率(r*) 李和伟(2013)* 1994-2007 6个基点 估计期限结构模型 定期保费 *Li和Wei(2013)的模型使用未偿还和预计的十年期国债等价物(TYE)量作为输入。特定时期内TYEs的数量代表了以10年到期发行的等量国库券为单位的面值国库券的利率风险金额。为了使Li和Wei（2013）的估算与表中的其他人具有可比性，我们将政府债务供应的面值转换为TYEs，并使用国债持续时间的历史平均值进行近似。 8Cechetti等人。（2011）提供的证据表明，可能存在门槛效应，即高水平的政府债务与较低的经济增长有关。他们假设，高水平的政府债务可能会限制政府在金融危机期间采取反周期稳定政策或充当最后贷款人的能力，从而导致更大的经济衰退和更低的平均增长。 3有限预见与发债的期限溢价效应 以这些经验估计为背景，我们现在转向展示预期形成对债务和利率之间关系的重要影响。为了说明这一点，我们使用了Li和Wei(2013)的期限溢价模型。表1显示，该模型的估计效果的大小在文献的高端。9正如我们所显示的，这一结果反映了这样一个假设，即投资者对政府债务的预期路径具有完美的远见，并且改变这一假设以允许有限的远见可以将李伟模型的估计与表1.10所示的其他估计相协调。 在李伟模型的背景下，完全预见的假设意味着投资者对国债的未来路径及其对期限溢价的影响具有完全的确定性和知识。尽管在考虑近期证券的预期变化时，完美的预见可能是合理的，但对于金融市场参与者对国债未偿还的较长期路径的预期而言，这是非常不确定的。另一种选择，也许更合理的假设是，投资者对国债的未来路径，特别是对遥远未来可能发生的路径变化的远见有限。 为了理解完美预见和有限预见之间的区别，我们重现了Li-Wei模型中的方程式，该方程式将长期收益率的期限溢价与金融市场参与者持有的政府债务的供应联系起来： t=t∑in= ￿i￿t+i. (1) 在这个等式中,t表示投资者的(模型一致的)预期，t+i表示私人部门在t+i期间持有政府债务的震惊路径，以国债十年当量（TYE）作为名义GDP的一部分，参数,我,i=0，1，2，...n，是Li和Wei（2013）的估计系数，这些系数确定了t+i季度债务未来预期变化对t日期限溢价的影响效应。重要的是，长期证券的期限溢价之间的关系取决于政府债务在未来n的预期路径，对于10年期国债期限溢价，Li和Wei（2013） 9Li和Wei（2013）仅关注收益率的期限溢价部分，而表中的其他许多论文则关注对较长期收益率的整体影响，包括期限溢价部分和预期短率部分。如果考虑到债务发行的增加可以提高短期利率的预期路径，那么Li和Wei（2013）与其他论文的估计差异甚至比表格中的数字所暗示的还要大。 10Li和Wei（2013）强加了完美预见来估计美联储资产购买对期限溢价的影响，而表1中的估计反映了对国债发行增加的影响的完美预见假设。通过改变私人投资者持有的长期国债数量，国债发行和美联储的资产购买都会影响长期收益率的期限溢价部分。资产购买还可以通过表明货币政策制定者对未来政策利率路径的意图来影响长期收益率；这是一个未被Li和Wei（2013）等期限结构模型捕获的渠道。有关资产购买文献的全面回顾，请参阅Bhattarai和Neely(2022)。 设置地平线对应于10年的时期。为了评估这一预期路径，Li和Wei(2013)强加投资者有完美的远见，设置ttt+i=t+i对于i=0,1.2,...n. 我们修改了关于投资者预期形成的假设，以允许按照伍德福德(2018)的方法进行有限的预见 。在这种方法下，投资者预见和预测未来事件的能力受到限制。当投资者使用经济关系进行预测的期限不同时，这种异质性就会产生期限溢价与债务发行变化之间的关系，即在遥远的未来，债务发行的变化比在不久的将来发生