盈利韧性突出，分红比例持续提升

核心观点 盈利韧性突出，分红比例持续提升 华旺科技2023FY&2024Q1业绩点评 事件1：公司公告2023年年报，2023年公司实现营业收入39.76亿元，同比增长15.70%，实现归母净利润5.66亿元，同比增长21.13%。2023年公司每10股派发红利11元并转增4股，股利支付率达64%。 事件2：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收9.52亿元，同比增长4.15%，实现归母净利润1.47亿元，同比增长36.59%。 2023年业绩符合预期，2024年一季度盈利韧性突出。2023年公司归母净利润为 5.66亿元，符合市场预期。分季度来看，2023年一/二/三/四季度公司分别实现归母净利润1.08/1.28/1.61/1.69亿元，在2023年上半年浆价回落、公司新产能释放的带动下，公司业绩逐季上行，其中四季度公司归母净利润环比增长5%，单季度利润创历史新高。2024年一季度公司实现归母净利润1.47亿元，同比提升37%、环比下降13%，归母净利率为15.43%，环比下降1.6pct，环比小幅回落推测主要系公司春节放假导致产能利用率小幅回落且纸浆库存成本提升，装饰原纸盈利环比下降。 浆价上涨影响装饰原纸盈利，木浆贸易盈利持续修复。拆分公司2023年收入来看， 装饰原纸、木浆贸易仍是公司两大主业：（1）装饰原纸：2023年三季度以来纸浆价格由历史底部逐步上行至历史中位，春节后浆价逐月超预期提涨，外盘报价的提涨在四季度开始在用浆成本端逐步体现，推测2023年四季度受益于出色的纸浆库存管控，公司装饰原纸盈利相对稳定，2024年一季度随着用浆成本的进一步提升，盈利环比小幅回落。（2）木浆贸易：受益于浆价的持续提涨，我们预计2023年四季度、2024年一季度公司木浆贸易业务盈利水平延续改善趋势。 员工持股计划落地，有望进一步激发员工积极性。2024年4月下旬公司发布了新一 期员工持股计划，参加本次本员工持股计划的员工人数不超过257人（不含预留授 予人员），回购股份价格为13.23元/股，股票数量为243.47万股（占当前公司股本的0.73%），其中核心高管认购比例约为14.9%，骨干员工及董事会认为需要激励的其他人员认购比例为69.6%，预留份额占比15.5%。本次员工持股计划有助于进一步提升公司员工积极性，激发中长期发展活力。 盈利预测与投资建议 结合纸浆价格走势适当调整毛利率假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为6.44/7.15/7.65亿元（此前预测2024-2025为6.61/7.56亿元），对应的EPS分别为1.94/2.15/2.30元。根据可比公司我们给予公司2024年14倍市盈率估值，对应目标价27.16元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期。 公司研究|年报点评华旺科技605377.SH 买入（维持） 股价（2024年04月29日） 22.75元 目标价格 27.16元 52周最高价/最低价 23.1/17.17元 总股本/流通A股（万股） 33,219/33,152 A股市值（百万元） 7,557 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2024年04月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.69 8.13 18.74 15.39 相对表现% 1.06 5.69 9.06 25.45 沪深300% 2.63 2.44 9.68 -10.06 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 三季度业绩环比向上，装饰原纸延续高景 2023-10-30 气二季度业绩略超预期，纸价韧性足、盈利 2023-08-29 环比改善中高端装饰原纸龙头企业，产能扩张+业务 2023-03-29 出海打开成长空间 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,436 3,976 4,932 6,025 6,524 同比增长(%) 16.9% 15.7% 24.1% 22.2% 8.3% 营业利润(百万元) 533 649 738 819 877 同比增长(%) 1.7% 21.7% 13.7% 11.0% 7.1% 归属母公司净利润(百万元) 467 566 644 715 765 同比增长(%) 4.2% 21.1% 13.7% 11.0% 7.1% 每股收益（元） 1.41 1.70 1.94 2.15 2.30 毛利率(%) 18.5% 19.0% 20.1% 19.2% 19.0% 净利率(%) 13.6% 14.2% 13.1% 11.9% 11.7% 净资产收益率(%) 15.2% 14.9% 15.4% 15.9% 15.9% 市盈率 16.2 13.4 11.7 10.6 9.9 市净率 2.1 1.9 1.7 1.6 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合近期纸浆外盘价格走势适当下调毛利率假设，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为 6.44/7.15/7.65亿元（此前预测2024-2025为6.61/7.56亿元），对应的EPS分别为 1.94/2.15/2.30元。根据可比公司我们给予公司2024年14倍市盈率估值，对应目标价27.16元，维持“买入”评级。 图1：可比公司2024年调整后平均PE为14倍 公司 代码 最新价格(元) 2024/4/29 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 仙鹤股份 603733 18.64 1.01 0.94 1.47 1.94 18.53 19.83 12.70 9.62 五洲特纸 605007 15.00 0.51 0.68 1.39 1.77 29.53 22.20 10.82 8.46 冠豪高新 600433 3.00 0.21 -0.03 0.10 0.16 14.27 -119.05 30.40 18.34 岳阳林纸 600963 4.88 0.34 -0.13 0.27 0.37 14.28 -36.94 17.93 13.32 太阳纸业 002078 15.52 1.01 1.10 1.32 1.50 15.44 14.06 11.73 10.33 最大值 29.53 22.20 30.40 18.34 最小值 14.27 (119.05) 10.82 8.46 平均数 18.41 (19.98) 16.72 12.01 调整后平均 16.08 (1.02) 14.12 11.09 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格大幅波动的风险。 新建产能建设不达预期的风险。 终端需求下滑超预期的风险。 其他特种纸发展不及预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,859 2,294 2,846 3,477 3,765 营业收入 3,436 3,976 4,932 6,025 6,524 应收票据、账款及款项融资 1,054 1,438 1,784 2,180 2,360 营业成本 2,802 3,218 3,940 4,866 5,286 预付账款 6 5 6 8 8 营业税金及附加 12 14 18 22 23 存货 916 979 1,198 1,480 1,608 销售费用 20 24 30 37 40 其他 433 42 42 42 42 管理费用及研发费用 141 173 223 268 284 流动资产合计 4,268 4,758 5,877 7,186 7,783 财务费用 (44) (50) 11 37 43 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 20 28 16 20 15 固定资产 921 1,294 1,802 2,003 1,985 公允价值变动收益 (4) 0 0 0 0 在建工程 203 21 235 0 0 投资净收益 1 (1) 1 1 1 无形资产 74 109 107 105 102 其他 49 81 43 43 43 其他 54 36 17 15 15 营业利润 533 649 738 819 877 非流动资产合计 1,252 1,460 2,160 2,123 2,102 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 5,520 6,219 8,037 9,309 9,886 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 235 370 1,523 2,021 2,077 利润总额 532 648 738 819 877 应付票据及应付账款 1,484 1,629 1,994 2,463 2,675 所得税 67 83 95 105 113 其他 142 128 131 134 136 净利润 465 565 643 714 764 流动负债合计 1,860 2,126 3,648 4,618 4,888 少数股东损益 (2) (1) (1) (1) (1) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 467 566 644 715 765 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.41 1.70 1.94 2.15 2.30 其他 46 77 37 37 37 非流动负债合计 46 77 37 37 37 主要财务比率 负债合计 1,906 2,204 3,685 4,655 4,925 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 6 5 4 3 1 成长能力 实收资本（或股本） 332 332 332 332 332 营业收入 16.9% 15.7% 24.1% 22.2% 8.3% 资本公积 1,870 1,877 1,939 1,939 1,939 营业利润 1.7% 21.7% 13.7% 11.0% 7.1% 留存收益 1,404 1,799 2,077 2,380 2,689 归属于母公司净利润 4.2% 21.1% 13.7% 11.0% 7.1% 其他 2 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,614 4,015 4,352 4,654 4,961 毛利率 18.5% 19.0% 20.1% 19.2% 19.0% 负债和股东权益总计 5,520 6,219 8,037 9,309 9,886 净利率 13.6% 14.2% 13.1% 11.9% 11.7% ROE 15.2% 14.9% 15.4% 15.9% 15.9% 现金流量表 ROIC 13.3% 12.7% 12.7% 11.9% 11.7% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 465 565 643 714 764 资产负债率 34.5% 35.4% 45.8% 50.0% 49.8% 折旧摊销 84 100 211 285 333 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (44) (50) 11 37 43 流动比率 2.29 2.24 1.61 1.56 1.59 投资损失 (1) 1 (1) (1)