2024H1造纸综述：盈利环比承压，龙头竞争优势进一步强化

轻工制造 证券研究报告|行业专题研究 2024年09月05日 2024H1造纸综述：盈利环比承压，龙头竞争优势进一步强化 大宗纸：成本抬升，价格探底、盈利承压。 浆纸系：价格分化，盈利下滑。1）成本方面，24Q2海外延续补库、全球 发运量稳健，叠加供给端扰动加剧，Q2外盘报价上行，内盘针叶浆/阔叶 浆均价环比+6.3%/+7.2%），6月以来，由于内需不振&新增产能落地预 增持（维持） 行业走势 期明确，价格高位下滑。2）需求方面，刚需采购为主，文化纸受益于前期轻工制造沪深300 提价小幅落地、价盘平稳；白卡供需压力仍存，均价延续下滑。成本抬升、 均价下行，Q2行业吨盈利环比承压。展望未来，Q3木浆供需错配，价盘高位回落，高价浆入库致纸企成本压力延续；纸价淡季仍处下行通道，吨盈利预计延续承压；Q4低价浆入库驱动成本改善，行业9月旺季集中提价，盈利有望稳步回暖。分品种看： 文化纸：24Q2双胶纸/铜版纸均价分别环比-0.1%/-0.9%，均价表现平稳，但成本仍处抬升态势，纸企盈利环比下滑。其中太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，盈利表现显著由于行业，24Q2实现归母净利 0% -8% -16% -24% -32% -40% 2023-092024-012024-052024-09 润8.02亿元（同比+16.9%、环比-16.1%）、扣非净利润为8.65亿元（同 比+30.0%、环比-9.2%）。 白卡纸：24Q2白卡均价环比-7.2%，部分地区间断性停机限产，但供需压力仍存，纸价加速探底，叠加成本抬升，各企业利润明显承压，其中博汇纸业24Q2实现实现归母利润0.31亿元（同比-79.8%、环比-69.6%）， 扣非净利润为0.14亿元（同比-84.9%、环比-84.9%）。 废纸系：成本、价格延续下滑，盈利磨底。1）成本方面，24Q2国废均价环比-4.7%；2）价格方面，纸价消化进口纸零关税冲击，下游需求不振，24Q2箱板纸/瓦楞纸环比-4.6%/-7.3%。山鹰国际24Q2实现归母利润 0.74亿元（同比+6.1%、环比+90.7%），扣非亏损0.93亿元（Q1亏损 0.15亿元）；玖龙纸业24H1净利润中枢为4.58亿元（23H1亏损9.94亿元，23H2盈利2.92亿元）。展望未来，Q3纸价呈现阶段性反弹，但整体需求疲软且低端产品占比提升、均价预计维持低位。此外，成本温和上 涨，盈利预计延续承压；Q4旺季预计产销改善、价格回暖，龙头吨盈利有望改善。 特种纸：价盘整体平稳，龙头加速扩张。24Q2板块收入为105.45亿元 （同比+8.3%、环比+6.3%），归母净利润为7.22亿元（同比+183.5%、 环比-3.3%）。Q2高价浆入库驱动成本提升，但部分细分赛道格局优异、需求平稳，价盘延续稳定，行业吨盈利韧性明显。 价格端：24Q2纸价表现分化，格拉辛、热转印等日用消费品类提价稳步落地，Q2价盘延续上行；装饰原纸竞争压力显现、国内外下游需求不振，尽管龙头价盘稳定，产品结构变化导致均价略下滑；食品卡供需压力显现， 预计延续下滑。Q3淡季预计行业整体价盘承压，其中日用消费等强势品类由于格局优异，预计挺价能力较优。 销量端：特纸龙头逆势扩产，加速抢占市场份额，24Q2产销饱满、订单景气，龙头24年产销有望逐季提升。 吨盈利：由于高价浆入库抬升成本，龙头吨盈利环比小幅下滑，其中仙鹤股份受益于产品矩阵多元，抗周期能力凸显，盈利表现最优；华旺科技成本管控优异，但行业消费降级、高端占比降低略拖累盈利；�洲特纸、冠豪高新受制于白卡价盘承压，盈利环比走弱。展望未来，Q3成本延续上 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《轻工制造：金属包装专题：周期底部，行业整合加速，盈利修复可期》2024-07-05 2、《轻工制造：PMTA通过薄荷口味，百亚618表现靓丽，加强出口底部配置》2024-06-24 3、《轻工制造：重点公司Q2前瞻梳理，低位布局出口结构成长》2024-06-16 请仔细阅读本报告末页声明 涨、纸价预计平稳略下滑，吨盈利预计延续小幅下滑；Q4旺季价盘有望维持平稳，且低价浆入库，盈利有望回暖，其中仙鹤股份、�洲特纸自产浆产能爬坡、效率提升，表现预计优于行业。 风险提示：下游消费复苏不及预期，产能爬坡不及预期，浆价超预期波动，测算误差风险。 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002078.SZ 太阳纸业 买入 1.10 1.24 1.48 1.63 12.06 9.96 8.38 7.61 603733.SH 仙鹤股份 买入 0.94 1.52 2.09 2.66 17.40 10.33 7.51 5.88 605377.SH 华旺科技 买入 1.72 1.25 1.52 1.75 6.74 9.25 7.64 6.61 605007.SH �洲特纸 买入 0.68 1.23 1.62 2.05 17.54 9.71 7.36 5.83 600433.SH 冠豪高新 买入 -0.03 0.07 0.08 0.12 - 37.91 31.77 21.37 02689.HK 玖龙纸业 买入 0.18 0.18 0.43 19.80 17.12 6.97 600966.SH 博汇纸业 买入 0.14 0.45 0.76 0.96 42.30 8.91 5.24 4.19 600567.SH 山鹰国际 买入 0.03 0.14 0.23 0.32 38.10 10.50 6.29 4.52 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 1.大宗纸：成本抬升，价格探底、盈利承压4 2.特种纸：价盘整体平稳，龙头加速扩张7 图表目录 图表1：重点造纸企业收入及利润情况一览（百万元，%）4 图表2：重点造纸企业盈利能力一览（%）5 图表3：各细分纸种和原料价格（元/吨）6 图表4：龙头均价、销量、吨盈利变化（销量：万吨；均价/吨净利：元/吨）7 图表5：特种纸收入&利润拆分（单位：百万元）8 图表6：特种纸盈利能力拆分（%）8 1.大宗纸：成本抬升，价格探底、盈利承压 浆纸系：成本抬升、价格下滑，盈利触底。1）成本方面，海外补库、全球发运量表现稳健，根据PPPC，4月、5月20产浆国出货量同比分别+3.9%/持平，叠加供给端扰动加剧（APP 锅炉爆炸、芬宝4月停售、UPM6月检修、智利暴雨），Q2外盘报价上行，内盘针叶浆/阔叶浆均价分别达到6380/5686元/吨（同比+8.9%/+31.7%、环比+6.3%/+7.2%）、6月以来，由于内需不振&新增产能落地预期明确，价格高位下滑。2）需求方面，预计刚需采购为主，文化纸受益于前期提价小幅落地、价盘平稳；白卡供需压力仍存，均价延续下滑。成本抬升、均价下行，Q2行业吨盈利环比承压。展望未来，Q3木浆供需错配，价盘高位回落，高价浆入库致纸企成本压力延续；纸价淡季仍处下行通道，吨盈利预计延续承压；Q4低价浆入库驱动成本改善，行业9月旺季集中提价，盈利有望稳步回暖。分品种看： 1）文化纸：成本上行，价盘平稳，盈利环比承压。24Q2双胶纸/铜版纸均价分别为5783/5740元/吨（同比-4.6%/+5.7%，环比-0.1%/-0.9%），均价表现平稳，但成本仍处抬升态势，纸企盈利环比下滑。其中太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，盈利表现显著由于行业，24Q2实现归母净利润8.02亿元（同比+16.9%、环比-16.1%）、扣非净利润为8.65亿元（同比+30.0%、环比-9.2%）；岳阳林纸Q2归母净利润亏损1.29亿元（Q1盈利0.81亿元）、扣非后Q2亏损477万元（Q1亏损0.41亿元）。 2）白卡纸：供给压力仍存，价格持续探底，盈利空间受制。24Q2白卡均价为4417元/吨（同比-1.6%，环比-7.2%），部分地区间断性停机限产，但供需压力仍存，纸价加速探底，叠加成本抬升，各企业利润明显承压，其中博汇纸业24Q2实现实现归母利润0.31亿元（同比-79.8%、环比-69.6%），扣非净利润为0.14亿元（同比-84.9%、环比-84.9%）。 废纸系：成本、价格延续下滑，盈利磨底。1）成本方面，24Q2国废均价为1442元/吨（同比-9.0%、环比-4.7%）；2）价格方面，纸价消化进口纸零关税冲击，下游需求不振，24Q2箱板纸/瓦楞纸均价分别为3656/2645元/吨（同比-7.4%/-7.1%，环比-4.6%/-7.3%）。山鹰国际24Q2实现归母利润0.74亿元（同比+6.1%、环比+90.7%），扣非亏损0.93亿元（Q1亏损0.15亿元）；玖龙纸业24H1净利润中枢为4.58亿元（23H1亏损9.94亿元，23H2盈 利2.92亿元）。展望未来，Q3纸价呈现阶段性反弹，但整体需求疲软、均价预计维持低位。此外，成本温和上涨，盈利预计延续承压；Q4旺季预计产销改善、价格回暖，龙头吨盈利有望改善。 图表1：重点造纸企业收入及利润情况一览（百万元，%） 2019 2020 2021 2022 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023 24Q1 24Q2 2019 2020 2021 2022 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023 24Q1 24Q2 营业收入规模及增速收入&合同负债规模及增速 大宗纸行业 117356.56 121119.69 150491.18 162623.10 35124.50 36291.47 37957.84 38561.56 147935.37 36086.42 37706.32 119292.73 125703.31 154954.92 167091.53 35176.91 36345.01 38010.03 38608.37 152615.42 36133.87 37754.61 YOY 0.27% 3.21% 24.25% 8.06% -9.91% -12.65% -9.10% -4.39% -9.03% 2.74% 3.90% 1.20% 5.37% 23.27% 7.83% -9.90% -12.62% -9.09% -4.38% -8.66% 2.72% 3.88% 太阳纸业 22762.70 21588.65 31996.64 39766.93 9805.03 9536.98 9860.52 10341.81 39544.34 10184.93 10338.89 23915.86 22878.56 32368.28 40294.63 10458.82 10133.36 10678.80 10765.91 40125.32 23147.22 24582.73 YOY(±) 4.6% -5.2% 48.2% 24.3% 1.4% -6.4% 0.8% 2.1% -0.6% 3.9% 8.4% 5.8% -4.3% 41.5% 24.5% 8.2% -6.1% 0.9% 1.0% -0.4% 121.3% 142.6% 博汇纸业 9739.80 13982.10 16276.12 18361.78 4161.53 4495.61 5020.59 5015.32 18693.06 4398.34 4863.69 10030.72 14332.85 16790.94 18905.70 4767.61 5238.91 5666.94 4946.85 19241.57 9061.45 10556.17 YOY(±) 16.8% 43.6% 16.4% 12.8% 0.5% -4.9% 0.9% 11.0% 1.8% 5.7% 8.2% 17.6% 42.9% 17.2% 12.6% 15.2% -1.1% 1.6% -2.2