中报点评：成本上行与需求承压导致盈利下滑，龙头扩张强化竞争优势

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 成本上行与需求承压导致盈利下滑，龙 头扩张强化竞争优势 ——桐昆股份(601233)中报点评 证券研究报告-中报点评买入(维持) 市场数据(2022-08-31) 收盘价(元)14.27 一年内最高/最低(元)27.31/13.79 沪深300指数4,078.84 市净率(倍)0.92 流通市值(亿元)326.43 基础数据(2022-06-30) 每股净资产(元)15.58 每股经营现金流(元)-1.84 毛利率(%)8.02 净资产收益率_摊薄(%)6.13 资产负债率(%)56.00 总股本/流通股(万股)241,111.95/228,753.1 0 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 桐昆股份沪深300 14% 6% -2% -10% -18% -26%2021.08 -34% -42% 2021.12 2022.04 2022.08 资料来源：中原证券 相关报告 《桐昆股份(601233)年报点评：涤纶长丝景气复苏与浙石化收益推动业绩增长》2022- 05-06 《桐昆股份(601233)中报点评：涤纶长丝景气上行与浙石化投资收益推动，上半年业绩大幅增长》2021-08-20 《桐昆股份(601233)季报点评：行业景气处于高位，一季度业绩大增》2021-04-30 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2022年08月31日 事件：公司公布2022年中报，上半年公司实现营业收入 298.52亿元，同比下滑1.11%，实现归母净利润23.02亿元，同比下滑44.32%，扣非后的净利润22.58亿元，同比下滑45.40%，基本每股收益0.96元。2022年第二季度，公司实现营业收入168.57亿元，同比增长下滑11.52%，实现净利润7.98亿元，同比下滑66.96%，环比下滑46.89%。 成本上涨及需求下滑导致公司业绩承压。2022年上半年，由于俄乌冲突导致国际油价大幅上行，加上疫情冲击和消费下滑等因素影响，涤纶长丝行业两端受压，产品盈利显著收窄。同时公司参股的浙石化在高油价和需求下滑的影响下，盈利亦出现下滑，导致公司投资收益的下降。多因素下公司上半年业绩承压。上半年公司涤纶长丝产量 405.01万吨，同比增长14.55%，销量352.4万吨，同比下滑0.32%，产销率87%。从销售价格看，上半年涤纶长丝平均售价7463元/吨，同比提升12.53%。其中POY均价7206元/吨，提升13.41%，FDY均价7846元/吨，提升14.31%，DTY均价8970元/吨，提升7.53%。原材料方面，上半年公司采购PX和PTA均价分别上涨 46.35%和41.36%，由于原材料涨幅大幅产品价格涨幅，上半年公司盈利承压，综合毛利率8.02%，同比下降4.53个百分点。产品销售承压和毛利率的下行共同导致了公司涤纶长丝业务盈利的下行。 在高油价和需求下滑的影响下，上半年浙石化盈利 85.39亿元，同比下滑25.1%，贡献投资收益17.08亿元。单季度来看，2022年一季度和二季度，公司分别实现投资收益10.75亿元和6.41亿元，以此测算，一二季度涤纶长丝产业链贡献净利润分别为4.3和1.6亿元。 长丝龙头底部扩产，进一步巩固竞争优势。上半年公司嘉通一期三套30万吨聚酯装置顺利开车，为公司新增90万吨新产能。公司目前拥有900万吨聚合，950万吨纺丝产能，规模位列全球第一。未来公司仍有部分产能陆续投放，公司在行业景气底部保持扩张态势，竞争优势进一步稳固。2022下半年和2023上半年公司分别有两套250万吨PTA装置投产，届时公司PTA产能将达1000万吨，实现PTA的完全自给。随着公司规模的继续扩张，公司在涤纶长丝领域的市占率有望继续提升，竞争优势进一步巩固。 浙石化二期投产，未来仍有增长潜力。公司参股的浙石化二期项目于2022年初实现完全投产，炼化产能由2000万吨提升至4000万吨，开工负荷和盈利能力稳步提升。上半年年浙石化贡献投资收益17.08亿元，是公司业绩的重要支撑。浙江石化二期的达产后，将进一步向下游高附加值的化工品延伸。浙石化未来规划产品包括α-烯烃、POE、EVA、己二胺、顺酐等多个具有潜力的化工产品，下游涵盖新能源、新材料等多个领域，具有良好的增长潜力。随着浙石化的持续扩张，未来有望进一步增厚公司的投资收益。 盈利预测与投资评级：预计公司2022、2023年EPS为 2.31和3.21元，以8月31日收盘价14.27元计算，PE分别为6.17倍和4.45倍。公司估值较低，结合公司的行业地位，维持公司“买入”的投资评级。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万45833 59131 68750 75680 85460 增长比率（%）-9.39% 29.01% 16.27% 10.08% 12.92% 净利润（百万元）2837 7332 5581 7733 10381 增长比率（%）-1.64% 158.44% -23.89% 38.56% 34.24% 每股收益(元)1.52 3.17 2.31 3.21 4.31 市盈率(倍)13.55 6.68 6.17 4.45 3.31 风险提示：油价大幅上涨、需求下滑超出预期 元） 资料来源：中原证券 图1：公司历年业绩增长图2：公司收入结构 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 涤纶预取向丝(万元人民币)涤纶牵伸丝(万元人民币)涤纶加弹丝(万元人民币)其他(万元人民币)复合丝(万元人民币)精对苯二甲酸 营业收入（百万元）净利润（百万元）收入增长（%）利润增长（%）平牵丝(万元人民币) 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率图4：公司分产品毛利率 14%30% 12% 25% 10% 20% 15% 8% 6% 4% 2% 0% 10% 5% 0% -5% 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 综合毛利率（%） -10% 涤纶预取向丝(%)涤纶牵伸丝(%)涤纶加弹丝(%)复合丝(%) 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10576 18741 12991 9142 8766 营业收入 45833 59131 68750 75680 85460 现金 6726 11332 4666 85 -1236 营业成本 42937 52615 63250 69240 76850 应收票据及应收账款 166 364 377 415 468 营业税金及附加 93 147 158 870 464 其他应收款 38 54 62 68 77 营业费用 79 80 96 106 120 预付账款 313 578 696 762 845 管理费用 692 995 1066 1173 1325 存货 2865 5341 6065 6639 7369 研发费用 1042 1460 1684 1854 2094 其他流动资产 468 1073 1125 1174 1242 财务费用 327 327 694 615 510 非流动资产 36487 50954 61597 71397 80257 资产减值损失 -3 -17 0 0 0 长期投资 12657 17129 21572 26255 30823 其他收益 73 103 117 129 145 固定资产 18765 18665 22793 23479 23377 公允价值变动收益 50 -20 0 0 0 无形资产 1655 1990 2290 2586 2900 投资净收益 2173 4438 4125 6433 7093 其他非流动资产 3411 13170 14943 19077 23157 资产处置收益 -2 -1 34 38 43 资产总计 47063 69695 74589 80540 89024 营业利润 2960 7995 6078 8421 11379 流动负债 16164 26822 26118 24314 22386 营业外收入 36 40 0 0 0 短期借款 7637 12776 10231 7266 3851 营业外支出 2 58 0 0 0 应付票据及应付账款 6525 8566 10051 11003 12212 利润总额 2994 7977 6078 8421 11379 其他流动负债 2002 5481 5837 6046 6323 所得税 147 625 480 665 967 非流动负债 5074 6868 6868 6868 6868 净利润 2847 7352 5597 7756 10412 长期借款 3608 6376 6376 6376 6376 少数股东损益 10 20 17 23 31 其他非流动负债 1466 492 492 492 492 归属母公司净利润 2837 7332 5581 7733 10381 负债合计 21238 33690 32986 31182 29254 EBITDA 3138 6298 7333 11113 14982 少数股东权益 82 169 185 209 240 EPS（元） 1.52 3.17 2.31 3.21 4.31 股本 2197 2411 2411 2411 2411 资本公积 10728 13732 13732 13732 13732 主要财务比率 留存收益 12646 19681 25262 32994 43375 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 25743 35836 41417 49150 59530 成长能力 负债和股东权益 47063 69695 74589 80540 89024 营业收入（%） -9.39% 29.01% 16.27% 10.08% 12.92% 营业利润（%） -21.21% 170.10% -23.98% 38.56% 35.12% 归属母公司净利润（%） -1.64% 158.44% -23.89% 38.56% 34.24% 获利能力毛利率（%） 6.32% 11.02% 8.00% 8.51% 10.07% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 6.21% 12.43% 8.14% 10.25% 12.18% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 11.02% 20.46% 13.47% 15.73% 17.44% 经营活动现金流 3344 2794 3680 4447 7453 ROIC 2.6