怎么看后续财政发力？

策略 证券研究报告 2024年09月05日 作者 怎么看后续财政发力？ 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 一本账收支：7月收入较弱，支出“赶进度” 1-7月全国财政收入同比报-2.6%，2024年业已过半，-2.6%的累计同比增速 wukaida@tfzq.com 汪书慧联系人 wangshuhui@tfzq.com 较年初的预算收入目标3.3%仍有较大差距。扣除去年同期中小微企业缓税入 库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.2%左右。中央地方财政收入同比表现分化。非税收入继续担当财政收入主要拉动项。税收收入方面，四大税种除企业所得税外同比均回落；出口方面税收回暖；地产方面税种分化延续，与房地产交易环节相关的契税、土地增值税仍然较弱，而房产税、城镇土地使用税等存量税种则回暖。1-7月全国财政支出同比录得2.5%，前值2%，年初定下的预算支出目标为4%，累计同比距目标仍有一定空间，但7月财政支出进度已明显加快。中央地方财政支出同比均回升。各财政支出分项多数回升，7月科学技术支出、基建相关支出进度明显加快。 二本帐收支：7月收支双弱，土地出让拖累收入 7月全国政府性基金收入同比微跌至-33.6%，已连续5个月下跌，接近2022年6月的低点（-35.78%）。地方本级政府性基金收入同比下滑至新低，7月同比录得-35.94%，为2022年7月以来最低。土地成交下行拖累第二本帐收入，7月国有土地使用权出让收入同比为-40.31%，跌破前低-39.74%（2022年6月同比），创下自2016年数据披露以来新低。二本帐支出端表现优于收入端。7月全国政府性基金支出同比收窄至-5%，前值-11.08%，自5月以来持续收窄，且为今年最高，二本帐支出虽也录得负增长，但较同比连续下跌的二本帐收入更具韧性。分地区来看，7月中央本级政府性基金支出同比大幅升至178.91%，主要受超长期特别国债发行影响。 怎么看后续财政发力? 一本账收入端进度慢于过去同期水平，支出端虽6-7月趋于乏力，但整体偏强，具备韧性。支出端明显比收入端更具韧性，尤其第一季度表现偏强势，但6月起支出进度减慢，23年四季度发行的国债中有5000亿结转到今年年初使用，国债发行前置拉动年初财政支出进度，但随着国债拉动作用减小，同期收入端又表现较弱，在“以收定支”的财政原则之下，支出端也趋于乏力。 二本帐收入端受土地出让收入拖累，表现较弱，支出端略强于收入端，但下半年“赶进度”需求明显。7月政府性基金收入进度与过去五年同期进度的差距已超过10个百分点，支出方面同样较弱，年初至今政府性基金支出进度均弱于过去五年平均水平。但已经看到，超长期特别国债助力7月中央政府性基金支出“赶进度”，8月新增专项债发行加速，有望提升地方政府性基金支出增速。 一本账支出过去五年全年进度均值为99.3%，二本账支出过去五年进度均值为87.4%，下半年赶进度需求明显，而赶工补缺可以从加快专项债和一般债的发行进度、用好超长期特别国债剩余额度等常规存量政策入手，而挖掘国债和地方债剩余限额、增发国债、调整赤字水平等增量政策也值得进一步观察。8月地方债发行节奏已明显加快，且再融资债券占比下降，利于尽快形成实物工作量，促进支出“赶进度”。后续仍需继续跟踪超长期特别国债发行情况。国债剩余限额仍可挖掘，从债务限额与余额差值的角度看，2023年底国债仍有8000亿左右的余量空间。此外需密切关注官方定调，年内财政政策加码空间值得关注。 风险提示：财政政策落地不及预期；流动性收紧超预期；海外风险超预期。 相关报告 1《投资策略：ETF持续放量流入，A股资金供需整体改善-微观流动性跟踪(2024.08.19-2024.09.01)》2024-09-03 2《投资策略：政策与大类资产配置月观察-逆周期政策加力观察窗口》 2024-09-03 3《投资策略：投资策略-年内赛点2.0 2024-09-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.怎么看后续财政发力3 1.1.一本账收支：7月收入较弱，支出“赶进度”3 1.2.二本帐收支：7月收支双弱，土地出让拖累收入5 1.3.怎么看后续财政发力7 2.风险提示11 图表目录 图1：7月财政收入累计同比较全年目标有较大差距3 图2：7月中央地方财政收入同比表现分化3 图3：非税收入继续担当财政收入主要拉动项4 图4：非税收入占财政收入比重震荡上行4 图5：四大税种除企业所得税外同比均回落4 图6：7月财政支出进度已明显加快5 图7：7月中央地方财政支出同比均回升5 图8：财政支出占收入比重低于2020、2022年5 图9：各财政支出分项多数回升5 图10：政府性基金收入当月同比已接近上一轮低点6 图11：地方政府性基金收入同比下滑至2022年7月以来最低6 图12：7月同比数据创下自2016年数据披露以来新低6 图13：国有土地使用权出让收入比重7月已跌至76.25%6 图14：7月全国政府性基金支出同比自5月以来持续收窄7 图15：二本帐支出方面，央地大幅分化7 图16：7月国有土地使用权出让金收入与对应支出同比形成背离7 图17：7月全国政府性基金支出和全国公共财政支出均回暖7 图18：，2月起财政收入进度持续低于过去五年平均水平8 图19：2-5月公共财政支出进度均高于过去五年同期平均水平8 图20：6月起，政府性基金收入进度低于2016年以来同期水平8 图21：年初至今政府性基金支出进度均弱于过去五年平均水平8 图22：相比8月，7月新增专项债发行较弱9 图23：相比8月，7月新增一般债发行较弱9 图24：8月再融资地方政府债券发行额占比大幅下降10 图25：8月再融资专项债发行额占专项债发行额比大幅下降10 图26：2023年底国债仍有8000亿左右的余量空间10 1.怎么看后续财政发力 1.1.一本账收支：7月收入较弱，支出“赶进度” 7月财政收入累计同比较全年目标有较大差距。7月全国财政收入同比报-1.89%，仍然录得负增长，但4-6月同比增速为-3.75%、-3.24%、-2.61%，当月同比已连续3月收窄。累计增速方面，1-7月全国财政收入同比报-2.6%，2024年业已过半，-2.6%的累计同比增速较年初的预算收入目标3.3%仍有较大差距，但相较6月累计同比（-2.8%）已收窄，此外统计局表示，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.2%左右，但离目标值3.3%仍有增长空间。 中央地方财政收入同比表现分化。分地区来看，7月中央财政收入同比收窄报-2.32%，前值-9.96%，同期地方本级财政收入同比转负报-1.48%，前值2.53%。 非税收入继续担当财政收入主要拉动项。分收入类别来看，税收收入7月同比降幅收窄报 -3.97%，前值-8.52%，同期非税收入同比报14.55%，前值16.41%，非税收入仍然为财政收入的主要拉动项，7月非税收入占财政收入比重达18%，前值18.84%，去年同期则为15.65%。 税收收入方面，四大税种除企业所得税外同比均回落，增值税7月同比降幅走阔报-2.83%，前值-2.46%；消费税同比转负录得-3.15%，前值4.51%，增值税、消费税双双回落；个人所得税降幅走阔报-4.56%，前值-3.96%；企业所得税则降幅收窄录得-4.93%，前值-26.78%，5月为-10.57%，或因5月31日企业所得税汇算清缴结束，对企业所得税负面压制减少。进出口方面税收回暖，进口环节增值税和消费税同比大幅回升至8.31%，前值-3.23%，关税同比转正录得5.21%，前值-9.68%，与7月进口数据回暖相对应（以美元计价，7月进口同比升7.2%，前值降2.3%）。地产方面税种分化延续，与房地产交易环节相关的契税、土地增值税仍然较弱，而房产税、城镇土地使用税等存量税种则回暖。契税7月同比报-10.14%，前值-21.08%，土地增值税同比报-28.31%，前值-0.32%，房产税、城镇土地使用税同比报20.76%、11.86%，前值20.10%、1.71%。 图1：7月财政收入累计同比较全年目标有较大差距图2：7月中央地方财政收入同比表现分化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：非税收入继续担当财政收入主要拉动项图4：非税收入占财政收入比重震荡上行 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：四大税种除企业所得税外同比均回落 资料来源：Wind，天风证券研究所（单位：%） 7月财政支出“赶进度”。7月全国财政支出同比大幅回升报6.55%，前值-2.96%，5月为 2.57%，7月财政支出明显加速。累计同比方面，1-7月全国财政支出同比录得2.5%，前值 2%，年初定下的预算支出目标为4%，累计同比距目标仍有一定空间，但7月财政支出进度已明显加快。支出占收入比重来看，当前比重低于2020、2022年，高于2019、2021、2023年。 中央地方财政支出同比均回升。分地区来看，7月中央本级财政支出同比回升报7.66%，前值7.39%，同期地方财政支出同比转正报6.33%，前值-4.41%。 各财政支出分项多数回升。7月科学技术支出同比大幅升至48.28%，前值-9.91%，节奏明显加快，或为科技相关政策落地带动。7月基建相关支出进度明显加快，其中农林水支出同比升至18.47%，前值-4.15%，交通运输支出同比升至18.51%，前值-3.1%。民生方面同样回暖，但幅度不及基建，其中教育支出同比升至4.67%，前值-5.93%，社保就业升至5.11%，前值2.57%。 图6：7月财政支出进度已明显加快图7：7月中央地方财政支出同比均回升 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：财政支出占收入比重低于2020、2022年图9：各财政支出分项多数回升 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所（单位：%） 1.2.二本帐收支：7月收支双弱，土地出让拖累收入 全国政府性基金收入同比已接近上一轮低点。7月全国政府性基金收入同比微跌至-33.6%，前值-32.42%，自3月起已连续5个月下跌，当前已接近2022年6月的低点（-35.78%）。累计同比方面，1-7月全国政府性基金收入同比跌至-18.5%，前值-15.3%，自3月起连续5个月下跌。 地方政府性基金收入同比下滑至2022年7月以来最低。分地区来看，7月中央政府性基金收入同比升至3.64%，前值0.98%，自2023年12月的高点震荡走低，地方本级政府性基金收入同比下滑至新低，7月同比录得-35.94%，为2022年7月以来最低，接近前一轮低点-36.56%（2022年6月同比），前值-34.67%。 土地成交下行拖累第二本帐收入。7月国有土地使用权出让收入同比为-40.31%，前值 -35.35%，自2月来连续6个月下跌，7月同比数据跌破前低-39.74%（2022年6月同比），创下自2016年数据披露以来新低。累计同比方面，1-7月国有土地使用权出让收入同比为 -22.3%，前值-18.3%。国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入比重自2020年12月起震荡下跌，7月已跌至76.25%，基本跌至2015年下半年水平（均值为75.7%）和2012年下半年水平（均值为75.22%）。 图10：政府性基金收入当月同比已接近上一轮低点图11：地方政府性基金收入同比下滑至2022年7月以来最低 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图12：7月同比数据创下自2016年数据披露以来新低图13：国有土地使用权出让收入比重7月已跌至76.25% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研