2024年中报点评：Q2组件继续承压，分布式开发盈利亮眼

天合光能（688599） 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 2024年中报点评：Q2组件继续承压，分布式开发盈利亮眼 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 85052 113392 89776 105520 118979 同比（%） 91.21 33.32 (20.83) 17.54 12.76 归母净利润（百万元） 3681 5531 1346 2164 3648 同比（%） 104.03 50.26 (75.67) 60.85 68.54 EPS-最新摊薄（元/股） 1.69 2.54 0.62 0.99 1.67 P/E（现价&最新摊薄） 11.80 7.86 32.30 20.08 11.91 买入（维持） 2024年09月05日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师徐铖嵘 执业证书：S0600524080007 xucr@dwzq.com.cn 投资要点 事件：公司2024H1营收429.7亿元，同减13%，归母净利润5.3亿元，同减85.1%，毛利率13.9%，同减3.1pct；2024Q2营收247.1亿元，同环比-11.9％/+35.4％，归母净利润0.1亿元，同环比-99.4%/-98％，毛利率13.1%，同环比-3pct/-1.7pct，业绩符合预期。 2024Q2出货环比高增，盈利承压。2024H1公司组件出货32gw+，其中 股价走势 -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% -36% -41% -46% -51% 天合光能沪深300 2024Q2出货20gw，同环比+58%/+54%；利润主要来自美国1gw，其他区域由于组件跌价出现亏损。我们预计2024Q3公司组件出货20gw+，2024全年出货下调至75-80GW，同增约38%，其中美国出货4-5GW。 分布式开发利润超预期，支架储能出货继续提升。2024H1公司分布式开发2-2.5gw，其中2024Q2为1.6gw，同环比+10%/+113%。下半年国内将出台分布式电价新政，短期内对该业务有一定影响，我们预计公司2024年分布式开发6GW，同减约10%。2024H1支架出货3.2GW，同比基本持 平，其中2024Q2出货1.4GW，我们预计支架全年出货9-10GW；2024H1储能出货1.5GWh，同增275%，其中2024Q2出货1GWh，当前储能出货以国内为主，小幅亏损，我们预计全年出货5GWh+，同增160%+。 经营性现金流好转，资本开支已开始收缩。公司2024Q2期间费用24.8亿元，同环比+76.2%/+17%，期间费用率10.1%，同环比+5pct/-1.6pct；2024H1经营性净现金净流入-1.6亿元，同减105.6%，其中2024Q2经营性现金净流入42.3亿元，同环比+14.5%/+196.4%；2024H1资本开支 82.1亿元，同增8.3%，其中2024Q2资本开支37亿元，同环比+11.8%/-17.9%；2024Q2末存货300亿元，较2024Q1末同增0.4%。 盈利预测与投资评级：考虑公司组件全年出货预期下调以及组件跌价，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利13.5/21.6/36.5亿（原值40/57/71亿元），同比-76%/+61%/+69%，对应PE分别为32/20/12，考虑公司分布式盈利坚挺，支架储能出货持续增 长，我们维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 2023/9/52024/1/52024/5/62024/9/5 市场数据 收盘价(元)16.82 一年最低/最高价15.23/33.19 市净率(倍)1.22 流通A股市值(百万元)36,656.92 总市值(百万元)36,656.92 基础数据 每股净资产(元,LF)13.80 资产负债率(%,LF)74.34 总股本(百万股)2,179.37 流通A股(百万股)2,179.37 相关研究 《天合光能(688599)：2023年年报及2024年一季报点评：竞争加剧组件盈利下降，业务协同支撑发展》 2024-04-26 《天合光能(688599)：2023年业绩预告点评：竞争加剧+计提减值短期承压，光储协同空间可期》 2024-01-31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 天合光能三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 76,460 81,367 85,689 100,293 营业总收入 113,392 89,776 105,520 118,979 货币资金及交易性金融资产 24,378 32,638 32,745 39,129 营业成本(含金融类) 95,409 78,470 92,365 103,419 经营性应收款项 21,948 22,855 23,570 28,406 税金及附加 444 404 475 535 存货 23,404 19,396 22,662 25,512 销售费用 3,289 2,693 3,060 3,331 合同资产 1,821 1,268 1,593 1,738 管理费用 3,200 2,693 3,060 3,331 其他流动资产 4,909 5,210 5,120 5,507 研发费用 1,543 1,616 1,777 1,963 非流动资产 43,852 46,644 50,451 54,524 财务费用 380 1,503 1,597 1,772 长期股权投资 4,428 4,428 4,428 4,428 加:其他收益 285 449 422 476 固定资产及使用权资产 23,231 26,374 29,822 33,694 投资净收益 1,259 (180) 106 119 在建工程 3,966 3,580 3,948 4,169 公允价值变动 13 0 0 0 无形资产 3,043 3,043 3,043 3,043 减值损失 (3,740) (833) (840) (648) 商誉 154 154 154 154 资产处置收益 10 9 11 12 长期待摊费用 137 172 163 143 营业利润 6,955 1,841 2,884 4,587 其他非流动资产 8,892 8,892 8,892 8,892 营业外净收支 (422) (258) (340) (299) 资产总计 120,312 128,011 136,140 154,817 利润总额 6,533 1,584 2,544 4,288 流动负债 60,947 64,640 69,266 83,012 减:所得税 535 213 342 577 短期借款及一年内到期的非流动负债 9,499 11,567 9,790 16,395 净利润 5,998 1,370 2,202 3,711 经营性应付款项 39,644 41,972 47,300 53,174 减:少数股东损益 466 25 37 63 合同负债 3,014 4,316 4,743 4,755 归属母公司净利润 5,531 1,346 2,164 3,648 其他流动负债 8,790 6,785 7,434 8,688 非流动负债 22,821 25,456 26,681 27,901 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.54 0.62 0.99 1.67 长期借款 11,319 12,519 13,719 14,919 应付债券 8,521 9,921 9,921 9,921 EBIT 7,661 3,899 4,782 6,399 租赁负债 55 90 115 135 EBITDA 10,933 5,478 6,670 8,551 其他非流动负债 2,926 2,926 2,926 2,926 负债合计 83,768 90,096 95,947 110,913 毛利率(%) 15.86 12.59 12.47 13.08 归属母公司股东权益 31,522 32,867 35,108 38,756 归母净利率(%) 4.88 1.50 2.05 3.07 少数股东权益 5,023 5,047 5,085 5,148 所有者权益合计 36,544 37,915 40,193 43,904 收入增长率(%) 33.32 (20.83) 17.54 12.76 负债和股东权益 120,312 128,011 136,140 154,817 归母净利润增长率(%) 50.26 (75.67) 60.85 68.54 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 23,996 10,564 8,832 7,266 每股净资产(元) 14.22 14.84 15.33 16.95 投资活动现金流 (18,669) (5,398) (6,519) (6,793) 最新发行在外股份（百万股 2,179 2,179 2,179 2,179 筹资活动现金流 (1,255) 3,094 (2,206) 5,912 ROIC(%) 12.56 4.89 5.68 6.97 现金净增加额 4,879 8,260 107 6,385 ROE-摊薄(%) 17.55 4.09 6.16 9.41 折旧和摊销 3,272 1,579 1,888 2,152 资产负债率(%) 69.63 70.38 70.48 71.64 资本开支 (18,791) (5,249) (6,629) (6,917) P/E（现价&最新股本摊薄） 7.86 32.30 20.08 11.91 营运资本变动 12,192 4,745 1,948 (1,326) P/B（现价） 1.40 1.34 1.30 1.18 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转