增长动能强劲，盈利能力改善

买入（维持） 股价（2024年09月04日）229.9元 增长动能强劲，盈利能力改善 公司研究|中报点评东鹏饮料605499.SH 目标价格296.49元 52周最高价/最低价243.13/152.45元 总股本/流通A股（万股）40,001/40,001 A股市值（百万元）91,962 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入78.7亿元（yoy+44.2%）；实现归母净利润17.3亿元（yoy+56.2%）。单二季度来看，公司实现营业收入43.9亿元 （yoy+47.9%），实现归母净利润10.7亿元（yoy+24.3%），业绩增长强劲。 东鹏特饮大单品强势增长，补水啦打开第二增长曲线。分产品来看，24H1东鹏特饮实现收入68.6亿元（yoy+33.5%），补水啦实现收入4.76亿元（yoy+281%）。分地区来看，24H1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上分别实现收入21.1/11.6/10.7 /5.6/9.2/9.9/1.9亿元，分别同比增长12.5%/53.6%/51.7%/9.5%/75.5%/99.0% /93.8%，华北、西南地区以及线上高增，预计受益于网点开拓、线上布局、新品带动、高温天气动销加速等。截至24H1末，公司在广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营及线上分别拥有经销商256/287/387/119/444/873/616家，分别环比24Q1末变动-15/-8/-3/+1/-1/-18/+114家。 毛利率上涨、费用率摊薄，盈利水平增势向好。24H1，公司毛利率为44.6% （yoy+1.5pct），销售/管理费用率分别同比-0.3pct、-0.5pct。24Q2，公司毛利率为46.1%（yoy+3.3pct），销售/管理费用率分别同比-1.6pct、-0.7pct。综合，24H1归母净利率为24.3%（yoy+3.7pct）。 多渠道推广表现亮眼，品类扩张持续发力。公司已初步构建起以能量饮料为主线，以电解质饮料、茶饮料、咖啡饮料、预调制酒等新品类领域为战略协同的多品类综 合性饮料集团。24H1公司持续推进全国化发展，全面实施多品类战略，完善构建“东鹏”的品牌资产实力，优化内部管理，通过完善销售网络建设，积极拓展销售网点，同时加强渠道精细化管理能力。公司持续加强销售终端的冰冻化陈列，不断以提升单点产出为目标。下半年公司将持续完善产品生产和销售网络的全国布局，加强渠道下沉，提高单点产出，持续提升公司能量饮料市场份额，并积极研发、储备其他健康功效饮品，满足消费者的消费需求。 根据半年报，上调营收、毛利率，预测24-26年每股收益分别为7.47、9.69和 12.14元（原预测24-25年为6.02、7.28元）。改为采用FCFF估值法，测算公司股权价值1186亿元，对应目标价296.49元，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业增速放缓风险、原材料成本大幅上升风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年09月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.49 -2.15 1.62 20.85 相对表现% 1.53 1.76 11.67 36.36 沪深300% -1.04 -3.91 -10.05 -15.51 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 电解质水超预期，多地业绩高增2023-09-08 三季度业绩稳定成长，成本拐点有望到来2022-11-01 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,505 11,263 15,390 19,506 23,632 同比增长(%) 21.9% 32.4% 36.6% 26.7% 21.2% 营业利润(百万元) 1,854 2,588 3,814 4,944 6,195 同比增长(%) 21.3% 39.6% 47.3% 29.6% 25.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,441 2,040 2,987 3,874 4,856 同比增长(%) 20.8% 41.6% 46.4% 29.7% 25.3% 每股收益（元） 3.60 5.10 7.47 9.69 12.14 毛利率(%) 42.3% 43.1% 43.6% 43.7% 44.1% 净利率(%) 16.9% 18.1% 19.4% 19.9% 20.6% 净资产收益率(%) 31.0% 35.8% 40.8% 40.8% 40.0% 市盈率 63.8 45.1 30.8 23.7 18.9 市净率 18.2 14.5 11.1 8.6 6.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据半年报，上调营收、毛利率，预测24-26年每股收益分别为7.47、9.69和12.14元（原预测24-25年为6.02、7.28元）。改为采用FCFF估值法，测算公司股权价值1186亿元，对应目标价296.49元，维持买入评级。 由于当前公司成长性与其他饮料公司存在较大差异，估值可比性降低，改为采用FCFF估值方法，核心参数假设如下： 表1：FCFF核心参数 估值假设主要参数 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.15% 无杠杆影响的β系数 0.72 考虑杠杆因素的β系数 0.74 市场收益率Rm 9.18% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 7.37% 债务比率D/(D+E) 3.87% 债务利率rd 3.85% WACC 7.20% 数据来源：WIND、东方证券研究所 我们测算公司股权价值1186亿元，对应目标价296.49元，维持买入评级。 表2：FCFF敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 5.20% 334.65 406.38 543.30 908.24 4905.71 5.70% 301.00 354.43 447.41 649.73 1429.34 6.20% 273.82 314.82 381.43 508.58 847.49 6.70% 251.39 283.61 333.24 419.62 607.58 WACC(%) 7.20% 232.58 258.39 296.49 358.40 476.56 7.70% 216.56 237.58 267.53 313.67 393.97 8.20% 202.77 220.11 244.11 279.54 337.11 8.70% 190.76 205.23 224.78 252.64 295.56 9.20% 180.21 192.41 208.54 230.88 263.85 数据来源：WIND、东方证券研究所 风险提示 市场竞争加剧风险。红牛多年来在国内稳定采取高定价策略，国内能量饮料行业价格竞争较平缓，若国内以红牛为代表的主要参与者价格竞争策略改变，则可能导致价格竞争加剧风险。 行业增速放缓风险。能量饮料行业整体在软饮料行业具备领先的高增速，东鹏享有行业红利，且核心东鹏特饮大单品在公司营收中占比较高，若能量饮料行业增速放缓则公司营收增长可能放缓。 原材料成本大幅上升风险。公司营业成本中直接材料占比较高，原材料成本变动对公司毛利影响较大，若原材料成本大幅上升可能对公司盈利造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,158 6,058 8,288 11,431 15,460 营业收入 8,505 11,263 15,390 19,506 23,632 应收票据、账款及款项融资 25 66 91 115 139 营业成本 4,905 6,412 8,684 10,974 13,208 预付账款 127 158 216 274 332 销售费用 1,449 1,956 2,502 3,093 3,653 存货 394 569 770 973 1,171 管理费用 256 369 453 574 696 其他 4,543 1,918 1,926 2,133 2,008 研发费用 44 54 70 86 105 流动资产合计 7,246 8,769 11,291 14,926 19,112 财务费用 41 2 (136) (210) (310) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 0 2 2 2 2 固定资产 2,232 2,916 3,351 3,610 3,771 公允价值变动收益 13 29 20 20 20 在建工程 529 385 683 476 361 投资净收益 70 142 70 70 70 无形资产 357 485 540 576 600 其他 (39) (51) (92) (132) (173) 其他 1,505 2,155 2,182 2,210 2,239 营业利润 1,854 2,588 3,814 4,944 6,195 非流动资产合计 4,624 5,941 6,757 6,872 6,970 营业外收入 2 2 3 3 3 资产总计 11,870 14,710 18,048 21,797 26,082 营业外支出 21 11 11 11 11 短期借款 3,182 2,996 2,996 2,996 2,996 利润总额 1,836 2,579 3,805 4,935 6,187 应付票据及应付账款 651 915 1,240 1,567 1,886 所得税 395 539 818 1,061 1,330 其他 2,873 4,136 5,173 6,212 7,259 净利润 1,441 2,040 2,987 3,874 4,856 流动负债合计 6,706 8,047 9,408 10,774 12,141 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 220 220 220 220 归属于母公司净利润 1,441 2,040 2,987 3,874 4,856 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.60 5.10 7.47 9.69 12.14 其他 100 119 114 117 116 非流动负债合计 100 339 334 337 336 主要财务比率 负债合计 6,805 8,386 9,743 11,111 12,476 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 400 400 400 400 400 营业收入 21.9% 32.4% 36.6% 26.7% 21.2% 资本公积 2,080 2,080 2,080 2,080 2,080 营业利润 21.3% 39.6% 47.3% 29.6% 25.3% 留存收益 2,599 3,838 5,825 8,206 11,125 归属于母公司净利润 20.8% 41.6% 46.4% 29.7% 25.3% 其他 (14) 5 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,065 6,324 8,306 10,686 13,606 毛利率 42.3% 43.1% 43.6% 43.7