量升价降导致淡季业绩承压，静待需求改善

2024年9月5日 公司报告 中国国航 推荐/维持 中国国航（601111.SH）：量升价降导致淡季业绩承压，静待需求改善 事件：24年上半年公司实现营收795.20亿元，同比增长33.39%，归母净亏损27.82亿元，较去年同期的亏损34.51亿元减亏；扣非后归母净亏损34.4 亿元，较去年同期的亏损49.38亿元减亏。分季度看，公司一季度与二季度的 扣非后归母净亏损分别为17.13亿元和17.27亿元。 量升价降及油价攀升导致上半年依旧亏损：上半年公司客运收入共计731.37亿元，同比增长31.85%，客运运力投放同比增长33.38%，客座率同比提升8.77pct至79.29%，但客公里收益下降12.08%至0.537元。 国内航线方面，公司运力投放同比提升10.04%，客座率同比提升8.74pct，客公里收益同比下降6.78%至0.548元；国际航线方面，运力投放同比提升210.41%，客座率同比提升15.35pct，客公里收益同比下降36.61%至0.493元。可以看到，不管是国内还是国际航线都呈现量升价降的状态，其中国际航线由于运力投放大幅提升，客公里收益下降也较多。 成本方面，公司上半年营业成本774.70亿元，同比增长30.84%。上半年单位ASK扣油成本0.293元，同比下降5.3%，但单位ASK燃油成本0.158元，同比提升5.2%，主要系燃油价格上升。公司平均飞机日利用率提升1.04小时至 8.79小时，因此公司单位ASK折旧成本下降18.0%；公司单位ASK起降成本提升12.6%，我们认为主要系国际航线运力投放占比提升，而国际航线起降相关费率高于国内航线。 由于航油成本的增长以及客公里收益的下降，公司盈利水平略低于预期。客运业务毛利率虽较去年同期提升2.03pct至1.65%，但依旧处于较低水平，因此公司上半年虽减亏，但依旧未能盈利。 飞机引进计划集中在下半年，供给端压力仍需继续消化：上半年公司飞机共引进飞机16架，退出6架，净增仅10架。按照公司24年飞机引进退出计划， 全年计划引进48架，退出14架，净增34架，故公司今年飞机净增量主要集中在下半年。由于经济增速下行导致航空需求偏弱，叠加机队规模的增长，公 公司简介： 公司是我国载旗航空公司，主要从事国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输业务；国内、国际公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间业务代理；与主营业务有关的地面服务和航空快递；机上免税品；机上商品零售业务；航空意外保险销售代理；进出口业务。 资料来源：公司官网，同花顺 交易数据 52周股价区间（元）8.63-6.77 总市值（亿元）1,123.39 流通市值（亿元）787.9 总股本/流通A股（万股）1,659,372/1,163,811流通B股/H股（万股）-/495,56152周日均换手率1.46 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 中国国航 沪深300 5.0% -2.3% -9.6% -16.9% -24.2% -31.6% 9/412/43/46/39/2 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 司在供给端短期依旧存在过剩压力，需要配合国际航线的恢复继续消化。 分析师：曹奕丰 盈利预测与投资建议：综合考虑今年行业的量价水平以及燃油价格，我们下调 公司2024-2026年归母净利润至-13.9，32.8和79.2亿元，对应EPS分别为 -0.09、0.20和0.49元。鉴于行业及公司基本面的持续改善，且国航在三大航中国际航线占比最高，在行业复苏的过程中具备较大的盈利弹性，我们维持“推荐”评级。 风险提示：民航业需求不及预期；民航政策变化；油价汇率大幅波动等 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 中国国航（601111.SH）：量升价降导致淡季业绩承压，静待需求改善 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 52,897.6 141,100.2 161,614.8 174,198.8 185,015.3 增长率（%） -29.03% 166.74% 14.54% 7.79% 6.21% 归母净利润（百万元） -38,619.5 -1,046.4 -1,391.7 3,284.4 7,918.1 增长率（%） 132.06% -97.29% 33.00% -336.00% 141.08% 净资产收益率（%） -163.58% -2.81% -3.88% 8.40% 16.83% 每股收益（元） -2.81 -0.07 -0.09 0.20 0.49 PE -2.42 -97.29 -79.27 33.59 13.93 PB 4.19 2.96 3.08 2.82 2.35 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 中国国航（601111.SH）：量升价降导致淡季业绩承压，静待需求改善 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 22245 32335 32670 34255 35597 营业收入 52898 141100 161615 174199 185015 货币资金 11436 15628 16161 17420 18502 营业成本 82812 134015 155241 162101 168180 应收账款 1649 3183 2214 2148 2028 营业税金及附加 156 367 485 523 555 其他应收款 2800 0 0 0 0 营业费用 3530 5333 5333 5487 5643 预付款项 369 414 414 414 414 管理费用 4799 5083 5010 5226 5365 存货 2558 3683 4253 4441 4608 财务费用 10335 7453 6119 5755 5227 其他流动资产 3413 3874 4067 4271 4484 研发费用 244 373 323 348 370 非流动资产合计 272766 302968 292325 281266 269615 资产减值损失 66 222 12 13 14 长期股权投资 137067 135186 135337 135490 135644 公允价值变动收益 0 -1 0 0 0 固定资产 86370 104971 107495 103789 96446 投资净收益 -27 3047 3002 3281 3586 无形资产 4300 5817 5524 5246 4981 加：其他收益 2900 4451 4006 4206 4416 其他非流动资产 2 89 0 0 0 营业利润 -46085 -3324 -3900 2231 7663 资产总计 295011 335303 324995 315521 305212 营业外收入 344 1794 1974 2171 2388 流动负债合计 92483 110317 106131 96454 89790 营业外支出 139 131 144 158 174 短期借款 19946 21363 15777 10798 8411 利润总额 -45880 -1660 -2070 4244 9878 应付账款 11629 18595 17013 17765 18431 所得税 -704 -91 -104 212 988 预收款项 59 0 0 0 0 净利润 -45176 -1569 -1967 4032 8890 一年内到期的非流动负债 37265 40224 44246 39822 35840 少数股东损益 -6556 -523 -575 748 972 非流动负债合计 180969 189697 185543 181714 169179 归属母公司净利润 -38619 -1046 -1392 3284 7918 长期借款 66869 80778 79778 78778 68778 主要财务比率 应付债券 11193 9197 8737 8300 7885 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 273451 300015 291674 278168 258969 成长能力 少数股东权益 -2049 -1942 -2517 -1769 -797 营业收入增长 -29.03% 166.74 14.54% 7.79% 6.21% 实收资本（或股本） 14525 16201 16201 16201 16201 营业利润增长 110.90% -92.79% 17.34% -157.21 243.46 资本公积 26271 39588 39588 39588 39588 归属于母公司净利润增长 132.06 -97.29% 33.00% -336.00 141.08 未分配利润 -29309 -30495 -31887 -28602 -20684获利能力 归属母公司股东权益合计 23609 37230 35835 39120 47038 毛利率(%) -56.55% 5.02% 3.94% 6.94% 9.10% 负债和所有者权益 295011 335303 324995 315521 305212 净利率(%) -85.40% -1.11% -1.22% 2.31% 4.81% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） -13.09% -0.31% -0.43% 1.04% 2.59% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) -163.58 -2.81% -3.88% 8.40% 16.83% 经营活动现金流 -16762 35418 27569 35420 40245 偿债能力 净利润 -45176 -1569 -1967 4032 8890 资产负债率(%) 93% 89% 90% 88% 85% 折旧摊销 21314 27200 26129 27337 28531 流动比率 0.24 0.29 0.31 0.36 0.40 财务费用 10335 7453 6119 5755 5227 速动比率 0.21 0.26 0.27 0.31 0.35 应收帐款减少 1342 -1533 969 66 120 营运能力 预收帐款增加59 -59 0 0 0 总资产周转率 0.18 0.45 0.49 0.54 0.60 投资活动现金流-6871 -15246 -15234 -15203 -15062 应收账款周转率 22.80 58.40 59.89 79.88 88.63 公允价值变动收益0 -1 0 0 0 应付账款周转率 4.24 9.34 9.08 10.02 10.22 长期投资减少 0 0 -160 -163 -165 每股指标（元） 投资收益 -27 3047 3002 3281 3586 每股收益(最新摊薄) -2.81 -0.07 -0.09 0.20 0.49 筹资活动现金流 18097 -15847 -11802 -18958 -24102 每股净现金流(最新摊薄) -0.38 0.27 0.03 0.08 0.07 应付债券增加 1694 -1997 -460 -437 -415 每股净资产(最新摊薄) 1.63 2.30 2.21 2.41 2.90 长期借款增加 23248 13909 -1000 -1000 -10000 估值比率 普通股增加 0 1676 0 0 0 P/E -2.42 -97.29 -79.27 33.59 13.93 资本