阿里巴巴首次覆盖报告：战略调整后的复苏与价值重估

核心观点：公司在过去几年间面临竞争困境，核心问题是To B定位下平台创造的消费者价值不足，“消费降级”所带来的需求结构变迁只是表象。随着公司意识到问题所在并开启改革，平台竞争力有望改善。当下或许还难言已彻底逆转竞争形势，但深度的低估与显著改善的资本配置给投资留下了充足的安全边际。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司FY2025-FY2027年收入分别为10131. 0/10967.4/11780.6亿元，同比增长7.6%/8.3%/7.4%；归母净利润1090.3/1276. 9/1477.0亿元，同比增长36.7%/17.1%/15.7%；EPS为5.36/6.27/7.25元，对应PE 17.6、12.8、11.0倍。考虑较低估值水平与公司边际向上，给予“买入”评级。 阿里巴巴一度统治的电商市场，但过去数年间公司的地位面临严峻挑战。从To B到ToC，公司两度引领了行业的发展，在10多年间统治了电商市场。但公司一家独大的格局在过去数年间被迅速打破，市场份额较高点的80%下滑至当下的40%左右。 进入门槛相对较低的是分化的基础，但竞争的失利也表明公司的平台设计存在缺陷。 中国电商生态高度开发，降低了进入门槛：一方面，中国自身便是世界工厂，货源可得性强；另一方面，国内有一套完整、开放的电商基础设施：快递物流、支付工具。 但公司一度手握绝大部分市场份额，网络效应、充沛的财务资源等理应让其具备明显的竞争优势，过去几年份额的持续流失则表明自身平台设计存在一定缺陷。 货架场的竞争失利，核心是To B定位下平台创造的消费者价值不足，这是公司需要改革的根本问题。平台的双边用户是一种零和博弈，平台的规则厚此必然薄彼。阿里巴巴崛起的时代线上供给的丰富度是重要竞争力，因此公司的定位是服务于商家，流量分发规则对于消费者并不友好（商品性价比不足）。但在供给过剩的买方时代，消费者成为决定平台未来的核心力量。To C定位的拼多多平台规则倾向于挤压商家利益而扶持消费者，因此得到了消费者的选票。 短视频平台的直播电商是另一大挑战，但其冲击存在明显的边界。直播电商是一种“高供应链成本+低用户认知成本”的销售模式，依赖流量去转化随机性的需求。随着短视频流量见顶，市场逐步进入争夺货架市场阶段，抖音的冲击力将显著回落。 淘天集团改革有望提升平台竞争力，稳住份额下滑趋势。集团高层坦诚承认了过去的错误，并开启了改革。短期平台内平台流量规则不会做直接改变，但手动的转移支付：从商户侧收取更高Take rate并增加消费者补贴，与拼多多的底层逻辑相似—挤压商户利润空间，提升消费者剩余。因此我们认为即使还难言公司已彻底逆转竞争形势，但竞争力相较过去将显著提升，有望逐步稳住份额下滑趋势。 电商行业的竞争仍未到终局，但公司当下的估值与改善的资本配置行为给投资留下的充分的安全边际。定性上判断企业边际改善：业务层面，改革后平台竞争力提升； 资本配置层面，新管理层聚焦核心业务、大力回购。定量上，扣除账面较多的非业务资产后，当下市值对应淘天集团过去3年平均盈利能力，PE仅为5倍左右，且附赠智能云集团及阿里国际数字商业集团等具备潜力的资产，综合看安全边际充分。 风险提示：（1）宏观需求下滑的风险；（2）样本偏差的风险；（3）信息滞后的风险。 阿里巴巴引领了电子商务、互联网金融的发展，是中国互联网史中标杆式的企业。在国内，阿里系与腾讯系分庭抗礼，构成了过去10多年互联网行业的底色。在一定程度上可以认为是阿里巴巴构建了中国现有的电商生态。在国际，手握电商、云业务的阿里与亚马逊相互对标，市场一度讨论谁的模式更优。 但是过去几年间，无论是在业务层面还是资本市场层面阿里巴巴都面临着较大的压力。核心的电商业务在拼多多与抖音的挑战下，份额流失较为明显。云业务陷入低增长区间，其他业务与投资也乏善可陈。最终落到资本市场表现上，公司2020年至今股价回撤显著，市值一度低于2014年上市首日的2300亿美金。 这篇报告我们聚焦在核心的电商业务，试图去回答以下两个问题：（1）该如何去理解阿里巴巴的过去的经历：竞争的失利、股东价值创造的缺失。（2）以及如何去看待未来：这种份额流失是可逆的吗，这个时点投资阿里巴巴能够获得什么？ 1、阿里巴巴是中国电商生态的重要构建者 1.1先后引领了国内ToB，ToC电子商务的发展 1.1.1成立阿里巴巴，奠定了国内电子商务的开端 B2B领域是中国电子商务的开端，阿里巴巴作为第一批玩家成功占据市场主导地位。 1999年中国在加入WTO的前夕中国已经初具“世界工厂”的特征，有大量的中小企业希望在全球开展业务，阿里巴巴顺应而生。“让天下没有难做的生意”，帮助中小企业尽可能走出国门也成为阿里巴巴的使命。 公司击败了更早成立的环球资源网、美商网以及政府扶持的各家B2B网站，占据了B2B电子商务市场大部分份额。并顺利于2007年在香港上市，估值88亿美金。 图表1：2007年上市时，阿里巴巴获得了B2B市场的半壁江山 回过头看，B2B业务在电商市场中的体量微不足道，但它是中国电子商务的起点。当时的互联网刚刚进入中国，在一个新兴的市场中，没有人知道电子商务该如何发展。阿里巴巴通过B2B市场的耕耘，为后续的To C业务积累了资本以及对在线市场的理解。 1.1.2面对eBay，实现了大卫战胜歌利亚般的胜利 2003年出于防守B2B市场的初衷，阿里巴巴进军To C市场，打开未了来的道路。 2002年eBay通过收购易趣网进入中国，成为To C电商龙头。1999年年邵亦波模仿eBay在中国创立易趣网，并成为国内C2C市场的龙头。 2002年，eBay为了进军新兴的中国市场收购了易趣网，占据To C电子商务90%的市场份额。 为了防止eBay未来渗透到B2B市场，阿里巴巴创立了淘宝，进入To C市场。易趣网瞄准的是个人消费者，和阿里巴巴的业务范围并不重合。 但马云还是担心一些大型商户在易趣上的活跃会蚕食阿里巴巴的地盘，因此希望进军To C市场，通过阻止eBay来保护阿里巴巴： “那时的中国，只有两家公司理解在线市场，eBay和阿里巴巴。 我特别担心eBay的实力卖家会发展起来，最后在B2B业务范围内和阿里巴巴竞争。” 阿里巴巴面对eBay是场非对称的战争。21世纪初eBay是电商领域的霸主，2002年底市值高达211亿美金，远超亚马逊的73亿美金。而阿里巴巴才初出茅庐，2000年接受软银投资后的阿里估值仅为0.67亿美金。同时从业绩看，2002年eBay收入、利润分别达到100亿、21亿人民币。而阿里巴巴在2004年收入、利润仅为3.6亿、0.7亿人民币。 图表2：eBay、亚马逊、阿里巴巴估值对比 图表3：在21世纪初eBay收入体量远超阿里巴巴 利用更好的平台设计，阿里巴巴只花了3年的时间就实现了大卫战胜歌利亚般的胜利。尽管资金实力显著落后，但淘宝有着显著领先的平台设计：（1）免费刊登策略更好的创造网络效应；（2）内置聊天窗口（阿里旺旺）优化交互；（3）创建在线交易担保工具（支付宝）解决信任问题。 2003年淘宝刚刚起步，到了2005年，淘宝的市场份额就已经接近60%，远超eBay的33%。后续随着2008年淘宝商城（后来改名为天猫）的推出，阿里巴巴现有的根基就此成型，自此牢牢掌握着中国电商领域绝对的话语权。 图表4：淘宝花3年时间击败了eBay 或许马云当时也没想到，当初的被迫出击最终能够造就阿里巴巴后来绝对核心的业务。 1.2推动了中国ToC电商基础设施的建设 阿里巴巴的成长不仅实现了自身的价值，同时也为后来者铺平了道路。 首先，阿里巴巴的发展过程中很大程度推动了商家和消费者的线上化。 其中B2B阶段和淘宝的C2C模式，拉动了大量的中小商户加入线上交易。而天猫的出现，以及双十一的大规模营销则提升了品牌商家对于线上交易的认可度。这大幅降低了后续参与者在供需两侧的市场教育成本。 其次，阿里巴巴在推动电商规模增长的过程中，还推动了两个基础设施的普及：（1）线上支付工具；（2）快递物流网络。 1.2.1资金流：线上支付工具 电商发展初期，信任问题成为阻碍行业发展的关键因素。易趣的创始人邵亦波曾经指出，对于商家和消费者来说，中国的法律体系给予他们的保护机制太少：商家担心消费者收到货后不付款，而消费者也担心付款后商家不发货。信任问题也是京东选择自建物流的原因之一，当时货到付款是解决信任问题的手段，因此需要自建物流保证“资金安全”。 2003年，阿里巴巴创新性的推出了在线支付解决方案——支付宝。支付宝在交易过程中充当第三方支付中介的角色，买家的资金先由支付宝托管，待买家确认收货并满意后，支付宝再将款项转给卖家。这样一种担保交易的设计解决了先付款还是先发货的问题，这不仅提升了交易的便捷程度，更消除了因信任问题而产生的摩擦成本。 2014年起支付宝与微信支付之间的大战，彻底普及了移动支付。2014年微信通过春晚抢红包奇袭了支付市场，随后二者开始了激烈的支付市场争夺战。这场商业战争曾经声势浩大，无论是当年滴滴、快的的网约车之战，还是摩拜、ofo的单车之战，背后都在发生支付战争。2015-2017年，微信和支付宝每年都至少投入20亿去争夺支付市场，最终实现了中国在线交易的普及，降低了其他互联网平台搭建支付工具的门槛。 图表5：随着支付宝与微信支付的竞争，移动支付渗透率快速提升 1.2.2物流体系：快递网络 除了支付工具外，另一个阻碍电商发展的则是物流体系。阿里巴巴携手三通一达构建了一张可能是全球最高效的快递物流网络：成本低、稳定强、时效快。 2005年，淘宝刚从eBay手里接过To C电商市场的统治地位，行业处在爆发的节点，但市场缺乏一张稳定的物流网络以支撑电商的发展。在邮政拒绝了马云的合作请求后，阿里巴巴选择了携手民营的快递企业，2005-2008年三通一达先后接入淘宝网。 2005年-2016年，快递规模增长了近600倍，凭借着强大的规模经济，快递的单均成本快速下降，成为全球最高效的电商物流基础设施。中通共同创始人赖建松表示快递是阿里巴巴的螺旋桨，提供了强大的推动力。 但也可以反过来说：考虑到淘宝/天猫长期占据绝大部分的电商市场份额，因此是阿里巴巴拉动了整个快递市场的发展。 图表6：接入淘宝后，中国快递市场规模快速扩大 但快递行业的规模经济没能像亚马逊的FBA一样为公司提供竞争优势，反而因完善且开放的物流网络，大幅降低了竞争对手的进入门槛。 或许是战略决策的偶然：希望保持轻资产运作，规避管理负担问题。或者是当时形势的必然结果：（1）市场在快速增长，当时的阿里自身缺乏经验和资金实力去构建一张高效的物流网络；（2）快递企业早于电商之前成立，不愿意失去独立性。最终的结果是阿里巴巴与各家快递公司达成了较为松散的股权关系，无法对物流网络实现有效的控制，后来拼多多、抖音崛起时也共用了该基础设施。 综合考虑以上，可以说阿里之于中国现在的电子商务，就像当年IBM之于当年的计算机产业，推动了整个生态的搭建。 2、创新竞争者带来巨大挑战，变革有望缓解压力 如我们前文所述，阿里巴巴推动了电商生态的构建。但是公司的目标远不止于出此，2014年集团整体上市后进一步提出了长期愿景：希望能够为整个商业提供基础设施服务： “阿里巴巴思考和构建了作为未来商业文明筑基的五大基础设施：交易市场、支付、物流、云计算和大数据——服务于全世界中小企业和普通消费者的全球化。” 这愿景不可谓不宏大，因此公司在多个领域同时出击：电商（淘天）、云计算（阿里云）、金融（支付宝）、物流（菜鸟）、本地生活（高德+饿了么）、社交网络（即时通讯-来往）、浏览器入口（UC）、文娱影视（优酷）、线下零售（盒马、高新零售等）…可谓无所不包。但从利润来源看，目前依然是电商支撑起了整个阿里巴巴。 图表7：阿里巴巴业务多元，但电商依然是集团几乎所有的利润来源 但2020年起，阿里巴巴的发展进入到了逆风期。除了蚂蚁集团上市暂缓、反垄断调查等