首次覆盖：待选营落地，迎价值重估

核心观点：由于市场对于教育板块政策问题的统一悲观，职教板块估值受到显著压制。而实际情况显著好于市场认知，待具体学校选营落地，公司估值将有望迎来显著重估。 首次覆盖，给予“买入”评级。从行业角度，我们认为职教板块存在系统性低估；从个股角度，我们认为新高教集团优秀的治理、较高的分红比例，与合理的定位——“绩优公用事业股属性”，符合逆向投资者的选股标准。我们预计新高教集团23-25年营收24.25/26.67/29.78亿元，增速10%/10%/12%，对应归母净利润6.90/7.59/8.35亿元，增速11%/10%/10%，对应PE5.1/4.6/4.2，按50%的股利支付率，对应股息率为9.9%/10.9%/12.0%，首次覆盖，给予“买入”评级。 当前影响估值的核心变量是政策，方向清晰，落地尚需时日。虽然此前K12教育政策经历了较大的变动，但国家关于职业教育政策的方向较为明确且积极——民办高校可以自主选择营利性并获取投资收益。2019年以来，各省民办学校分类登记实施办法逐步出台，当前政策层面已无障碍，仅需要根据具体省份规定将每所学校选营落地。我们认为当前板块面对的不确定性不是“0”和“1”的问题，而仅仅是时间和业绩预期精准性的问题。 公司是民办职业教育集团中治理优秀的公司，历史经营稳健，财务指标优异。新高教集团在全国7所省份布局8所民办高等教育学校。公司2014-2022年收入C AGR32.08%，归母净利润CAGR28.91%。除2020年外，公司净利率28%以上，ROE近年来在12%-19%之间，上市以来股利支付率未低于27%，且近两年提升至50%左右。我们认为，公司较优的公司治理以及较高的分红率，是逆向布局的有利基础。 当前估值下，成长性是加分项，公司仍具备成长性，生源稳定，学费仍有提升空间。公司过去业绩的高成长性主要为收并购学校带来的学生数增加以及学费住宿费的增长。未来10年生源主要源自05-15年龄段，且入学率有持续提升空间，在入学人数上可保持适当增长。生均收费方面，公司的学费住宿费较其他民办高校仍有显著提升空间，我们预计未来几年，公司生均收费的增长速度将超过在校学生数量的增长速度。 风险提示：（1）政策与法律监管变动风险；（2）选营落地的进度与结果风险；（3）股利支付率不能维持的风险；（4）教学质量波动的风险；（5）研报使用信息滞后或更新不及时风险。 1.历史治理优秀的职业教育集团 1.1业绩稳健、低估值、高分红职教标的 新高教集团作为民办职业教育领域的优质集团公司，上市以来公司收入和业绩稳步增长，具备较高的净利率与ROE。2014-2022年，公司收入从2.38亿元增长至22.04亿元，CAGR为32.08%；归母净利润从0.81亿元增长至6.20亿元，CAGR为28.91%。公司净利率、ROE相对较高。除2020年外，公司净利率28%以上，近年来ROE在12%-19%之间。 图表1：公司营收稳步上涨 图表2：公司持续保持较高净利率 图表3：公司维持较高的ROE水平 图表4：经营性净现金流稳定且充裕 公司的毛利率总体平稳，因21年来主动提出“高质量发展”战略加大投入，略有下降。19年之前维持在50%左右，2020年之后下滑，主要原因系近年来实施高质量发展战略，公司加大人才和教学投入，收入的增速暂低于主营成本的增速。但从最终ROE角度来看，“高质量发展”并没有降低公司的整体ROE水平。 2020年，公司将财政年度结算日由12月31日改为8月31日，数据范围为2020前8个月，故2020年数据较低，本文以下所有2020年数据皆用这一标准。 图表5：公司毛利率维持稳定 图表6：员工福利开支近年持续增长 公司估值处历史低位。新高教集团上市初期，PE（ TTM ）在30X左右，最高达51.31X。21年双减政策对整个教育行业估值重塑，之后公司PE（ TTM ）处于7以下，当前位于历史低位。 图表7：新高教估值当前处于历史低位 虽然估值经历了明显下行，但公司在保持稳健经营的基础上，股利支付率逐年走高，高分红属性凸显。2017-2022年新高教集团股利支付率从28.21%逐步上升至50.03%。六年间累计现金分红8.29亿元。 2022年，公司现金分红3.1亿元，股利支付率50.03%，两项指标均创上市以来新高。以2023年7月31日收盘价2.68港币计算，2022年公司股息率为8.9%。 图表8：公司2022年股利支付率高至50.03% 图表9：公司2022年股息率在8.9%左右 1.2发展历史与规模 新高教集团是中国民办高等职业教育集团，1999年创办于云南，2017年4月在港交所上市。公司上市后，不断收并购扩大规模。目前在全国已有8所民办高等教育机构，其中云南学校和贵州学校为公司自建，其余6所学校为收购。办学网络覆盖全国7个省份，包括：云南、贵州、湖北、黑龙江、河南、广西及甘肃，总在校学生数22年已突破14万人。 图表10:公司深耕高教领域多年 图表11:学校网络覆盖全国7个省份 图表12:公司旗下8所高校明细 图表13:总在校生人数22年已突破14万人 图表14:新高教收购学校的PE在10倍左右 2.政策鼓励而非打压，选营落地需要时日 目前高教板块估值较低，反映的是市场对政策变量的担忧。在仔细分析职业教育行业的政策历史后，我们认为，当前政策变量方向清晰且积极，只不过具体每所学校的选营需要等待真正落地。 2.1当前估值下，政策是核心问题 职教商业模式本身并不差。十年树木百年树人，公司所处的职业教育赛道以就业率打造口碑，获得持续的生源，通过收取学费与住宿费获得收入利润。教育集团旗下各学校生源稳定，净利率、ROE相对较高且现金流充裕，其商业模式本身并不是低估值的原因。 政策是压制估值的较为核心的变量。高等职业教育赛道与K12天然有别，但当前估值均被压制。我们认为当前估值被压制的核心原因有二:1.投资者基于自上而下的投资认知，教育板块一荣俱荣一损俱损。 我们选取K12赛道新东方、学大教育、成人培训赛道中公教育、高等职教赛道新高教集团、中教控股，发现21Q1-Q3“双减”政策出台期间，虽然政策只是针对K12教育，但几乎所有教育相关板块估值都出现大幅下滑。2.高等职业教育自身政策持续演进，虽然方向清晰且积极，但正在规范化过程中，具体学校选营尚未完全落地。 图表15：21Q1-Q3“双减”政策出台期间教育板块各赛道估值皆下滑 2.2职教政策脉络梳理：方向清晰，等待落地 回溯民办高等教育相关政策，我们认为政策演变紧紧围绕“资本在高等教育领域是否能获取正常回报”这一核心线索展开。以2017年为时间节点，民办教育的政策分为两个阶段。2017年以前为第一阶段，高教领域获取资本回报没有明确法律文件依据。2017年后为第二阶段，以《民办教育促进法》修改为标志，民办教育取得投资回报获得政策支持。 第一阶段，法律法规未给民办高校营利性提供依据。 在区分营利性和非营利性学校之前，职业教育的学校上市较难，核心原因在于学校作为具有公益属性的机构，难以按资产的概念进行界定。从国家的法律法规依据看，2003年之前民办职业教育的主要依据为《社会力量办学条例》，其中明确说明“社会力量举办教育机构，不得以营利为目的。” 第二阶段，以2017年《民办教育促进法》修改为标志，资本在高等教育领域取得投资回报具备了政策依据。 2016年11月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过对《中华人民共和国民办教育促进法》的修改，首次明确提出：“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。”选择营利性，意味着学校资产将可以企业化运营，营利性学校在学费收费标准、办学收益、税收等方面都将与非营利性学校区别。16年末17 6该修改自2017年9月1日起施行 年初，中央密集发布几部相关法规文件，已逐步厘清先前的模糊地带，为接下来的民办学校分类登记与营利性选择提供法律依据。 2017年之后，各省开始陆续出台民办学校分类登记实施细则，节奏不一。2021年5月，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》自2004年后首次重修，民办教育政策已基本完善。新高教集团学校所在的7个省份中，都陆续在17、18、19三年间出台了促进民办教育健康发展的实施意见，鼓励社会力量兴办教育；各省民办学校分类登记实施办法也在19年后逐步出台。 图表16：营利性学校与非营利学校办学存在诸多不同 图表17：《民办教育促进法》经修改后肯定民办高等教育的营利性 图表18：16年末17年初中央密集发布文件推动选营工作 图表19：新高教集团学校所在的7个省份的选营相关政策陆续出台中 上市公司学校选择营利性大势所趋，实施层面最终落地仍需时日。我们认为，考虑到上市公司分红需求，旗下学校选择营利性将是大势所趋。 但在实施层面，目前仍在进行中，各省基本都已出台实施细则，鉴于选营所需流程较为复杂，各校完成尚需时日。 图表20：民办高校选营需走完各项流程方可落地 2.3新高教集团学校选营正顺利进行 根据公司的23年半年报，东北学校、广西学校、云南学校和贵州学校正在根据相关省级主管部门的指引办理分类登记手续，选择营利性学校。 其他学校尚需等待省级文件明确选营细则。 选营后，学校主要的成本增加来自于两方面：1.企业所得税；2.土地出让金。 企业所得税变动已反映在当前业绩中。在未选营之前，学校运营可无需缴纳企业所得税。根据新高教集团最新22年报，旗下运营学校已开始缴纳企业所得税，其中在云南、贵州、广西、甘肃、湖北省的学校可享受西部大开发15%的企业所得税优惠，因此当前业绩中已经反映了选营所得税带来的成本变化。 图表21：企业所得税变动已反映在当前业绩中 土地性质问题或牵扯土地出让金补缴，但预计对业绩影响有限。根据《中华人民共和国土地管理法》，基础设施用地和公益事业用地可以用划拨方式取得。学校一旦选择营利性，意味着原土地变为经营性用地，则可能需缴纳土地使用权出让金等土地有偿使用费，或通过长期租赁等方式使用。新高教集团下属8所学校，有少部分土地面临性质转变问题，选营后预计会牵扯土地出让金补缴。但由于新高教集团的学校选址为非核心区域地段，且相关成本按40-50年摊销，我们预计这类费用，对公司业绩影响将较为有限。 3.成长性提供额外吸引力 政策变量对公司估值的压制是“0”和“1”的关键问题，而成长性对公司估值的影响是“1”确认后的空间问题。无论是历史数据还是预期未来，新高教集团业绩仍保持一定的成长性，成长性为估值修复空间提供较好延展。 3.1行业：生育率、入学率与民办学校认可度 市场曾担心出生人口下行对公司成长性的影响，而实际上，民办职业院校的入学人数是由出生人口、入学率、民办职业学校认可度、集团学校的就业率所共同决定的。其中，除了出生人口在潜在的未来（10年以后）或有影响，其他因素都在走向积极。 潜在生源取决于出生人口，05-15年出生人口保持稳定，未来10年无忧。从1990年之后，全国出生人口数量有所向下。然而，未来10年高等教育主要生源来自05-15年出生人口，这段时间出生人口数量总体保持稳定。从全国口径看，2005-2015年出生人口数量基本都保持在1600万人/年左右，甚至10年后出现小幅反弹。对于新高教有布局学校的6个省份，05-15年的出生人口数量总体保持稳定，个别省份分化。 黑龙江省出生人口由05年30.1万人次/年下跌至15年21.2万人次/年，贵州省由05年54.0万人次每年下跌至15年45.7万人次/年，其余5省年出生人口均保持平稳甚至稳中有升。 图表22：05-15年出生人口保持稳定（单位：万人/年） 当前行业发展持续受益于中国高等教育毛入学率提升，相较发达国家仍有提升空间。从全国的角度看，2012年至2021年，中国高等教育毛入学率从30%提升至57.8%，高等教育在校生数由2563万人增至3829万人，CAGR为4.6%。从国际看，我国高等教育与