深度布局多肽领域，借GLP-1浪潮迎来收获期

GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：肥胖患者人数快速增长，我国2020年肥胖人数2.2亿人，减肥药需求旺盛。以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1多肽类减肥药物销售、研发火热，带动大量企业建立研发管线。另一方面，多款专利即将到期的重磅多肽药物为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、具备先发优势的原料药和CDMO企业将受益。 公司深耕多肽领域多年，具备先发优势：1）公司多肽类产品的国内审评进展领先：截至2024年7月，我国仅有5家企业注册审评司美格鲁肽/利拉鲁肽，公司为五家之一，进度领先；2）具备大规模生产能力：公司是唯一一家大袋包装规格的企业，已实现超10公斤的单批产量，产品纯度高且成本低，凸显技术领先优势；3）新建充足多肽产能：公司预计2024年底至2025一季度601、602车间建设完成，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，据我们测算对应收入40亿元以上；4）公司多肽类产品管线丰富：涵盖众多多肽类知名品种，并向下游制剂和新药研发延伸，开发GLP-1单靶点、多靶点的降糖减肥药；5）在手订单催化业绩释放：借助多肽原料药销往美国、欧洲、印度、中东等海外市场经验，已签署多个司美格鲁肽注射剂、口服剂、GLP-1创新药等原料药和CDMO的项目，公司有望高效完成合作项目并兑现收益。 自主选择+定制服务双轮驱动，稳定业绩基本盘：1）公司拥有丰富的小分子化药管线，奥美沙坦酯氨氯地平片“光脚”进入第九批集采，预计2024年集采落地后成为公司业绩增长点；2）寡核苷酸市场发展迅速，预计2024年全球市场达86亿美元。公司领先建成寡核苷酸研发平台，子公司诺泰诺和GMP中试产线顺利投产。伴随小核酸药物陆续上市，有望成为公司第二增长曲线；3）CDMO项目服务全球药企，涵盖创新药研发到商业化各阶段，新增多项多肽类CDMO订单在手，保障业绩基本盘。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年总营收分别为16.4/23.3/30.8亿元，同比增速分别为58%/42%/32%；归母净利润分别为4.3/5.6/7.1亿元，同比增速分别164%/29%/27%。2024-2026年P/E估值分别为29/23/18X；基于公司1）多肽原料药迅速放量，新建产能即将投产；2）原料药制剂一体化发展，业务向下游延伸，光脚品种奥美沙坦酯氨氯地平片中标集采有望贡献业绩增量；3）积极发展CDMO业务，具备多肽与寡核苷酸研发平台优势；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险，下游需求不及预期风险，地缘政治风险，产能爬坡不及预期风险。 1.原料药制剂一体化多肽龙头企业，多肽订单催化业绩高增 公司在2009年成立于江苏省连云港市，是一家聚焦多肽药物及小分子化药进行自主研发与定制研发生产相结合的生物医药企业。在高级医药中间体、原料药到制剂的各个领域，公司积极进行产品研发和业务拓展，深耕细分领域，聚焦多肽业务，自主选择产品和定制产品双轮驱动。自主选择产品方面，公司围绕糖尿病、心血管疾病、肿瘤等疾病治疗方向，以多肽药物为主、以小分子化药为辅，自主选择具有较高技术壁垒和良好市场前景的仿制药药品（包括原料药及制剂）。公司自主研发产品已搭建了丰富的产品管线，涵盖司美格鲁肽、利拉鲁肽、替尔泊肽、醋酸兰瑞肽、磷酸奥司他韦、胸腺法新、依替巴肽等知名品种。定制类产品及技术服务方面，公司利用较强的研发与合成能力在艾滋病、肿瘤、关节炎等多个重大疾病领域，采用定制研发+定制生产的方式，每年为全球创新药企提供高级医药中间体或原料药的定制研发生产服务（CDMO），解决其创新药品研发过程中的技术瓶颈、生产工艺路径优化及放大生产等难题，有效提高下游客户新药研发效率，降低其新药研发生产成本。 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰，实控人控股比例集中。截至2024H1，实控人为赵德毅和赵德中，两人系兄弟关系，累计直接及间接合计持有公司25.88%股份，直接及间接合计控制公司30.88%股份。 图2：公司股权结构 公司管理层行业经验丰富，核心管理层架构稳定。公司现任董事长童梓权硕士毕业于新加坡国立大学化学工程与工商管理专业，曾任职于葛兰素史克、辉瑞等知名制药公司，具有丰富的技术经验和管理经验；副董事长金富强是教授级高级工程师，先后在国内外多家研究所、药企任职，从业经验深厚，并于2007年创立澳赛诺；其余高管均深耕行业多年，经验丰富。整体看，公司核心管理层架构稳定，利于公司的长期稳定发展。 表1：公司管理层情况 业绩快速增长，盈利能力显著提升。从收入端看，公司营业收入从2019年的3.72亿元增至2023年的10.34亿元，CAGR为22.7%，2023年同期增长58.7%。2024H1营业收入8.31亿元（+107.47%，括号内为同增，下同），实现跨越式成长。2022年起，公司以原料药为抓手，积极推进特色品种的原料药-制剂一体化工作，制剂类产品收入增长较快。2023年起，公司多肽产品市场需求增长带来自主选择产品销售收入快速增长。从利润端看，公司归母净利润从2019年的0.49亿元增至2023年的1.63亿元，CAGR为27.2%，2023年同比增长26.20%，2024H1归母净利润2.27亿元（+442.77%）。主要得益于：1）2022Q4以来宏观环境和国际物流状况有了显著改善，公司的市场开拓工作顺利开展；2）多肽类产品市场需求旺盛提高了公司原料药产品的销售额；3）公司部分制剂产品市场需求大，销量提高。 图3：公司营业收入及增速情况 图4：公司归母净利润及增速情况 自主选择产品快速增长，定制类稳中有升。随着全球多肽药物市场规模持续增长以及多款制剂产品通过审批，自主选择产品迎来快速增长期。2021年度因海外业务受宏观环境和物流受阻的影响，较上年同期有所下降；2022年度，公司以原料药为抓手，积极推进特色品种原料药-制剂一体化工作，引领制剂类产品收入实现较快增长；2023年由于多肽产品和制剂产品需求增长，自主选择产品销售收入快速增长，全年实现营业收入6.29亿元（+145.48%），营收占比从2018年的7.38%提升至60.84%。定制类产品2023全年实现营业收入4.04亿元（+3.07%），整体增速稳健。毛利率方面，2023年自主选择产品毛利率64.39%，高于定制类的55.69%。2024H1继续保持高增长态势，自主选择类产品收入5.45亿元，毛利率70.83%；定制类产品收入2.86亿元，毛利率60.84%。 图5：公司各业务板块收入情况 图6：公司各业务板块毛利率情况 毛利率呈现增长态势，研发费用率逐年上涨。利润率方面，公司主营业务综合毛利率整体呈现上升趋势，2023年毛利率61%。2021年公司CDMO和CMO业务受到人工费和制造费用增加的影响，导致毛利率有所下降。2022-2023年，主营业务毛利率较高，主要因为自主选择产品业务占比结构增大；随着后续自主选择产品业务贡献较大部分公司盈利，我们判断毛利率将维持较高水平，随着产能扩大有望进一步提升。期间费用率方面，公司高度重视研发投入，使公司保持了稳定的产品质量和持续的技术领先，研发费用率自2021年起逐年增长，2024H1达13.5%。销售费用率保持较低水平，2024H1进一步下降至3.5%，主要是公司市场不断拓展、销售规模、销售体系完善，具备较强品牌力。2020年以来管理费用总额有所增长主要系公司规模不断扩大，管理人员工资及折旧费用等有所增加所致。 图7：公司毛利率及净利率情况 图8：公司期间费用率情况 资产利用效率将进一步优化，公司业绩仍有提升空间。公司资产周转率保持相对稳定；2022年资产周转率下降的主要原因为：1）2022年公司第四季度发货较多，由于发货距离年末时间短，导致应收账款期末余额较高；2）由于公司对部分品种进行主动备货，同时因为物流受阻等原因部分品种发货有所推迟，导致2022年公司存货较多。总体来看，公司资产负债率较低，财务风险较小。2021-2024H1，公司在建工程增长主要是澳赛诺二期、601、602车间等项目持续建设以及机器设备增加投入所致，随着公司新建产能逐步成熟，资产利用效率有望进一步提升。 图9：公司ROE、资本负债率及资产周转率情况 图10：公司在建工程情况 2.多肽赛道高景气，公司借产能技术优势持续受益 多肽分子量一般介于小分子和抗体之间，相比小分子和以抗体为代表的生物制剂具有其独特的优势，使得其成为了药物开发中的重要组成部分之一。2023年开始，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售、研发火热，带动了GLP-1全产业链的高景气度。多肽药物产业链可以大致分为：1）上游的相关原料、设备厂商，国内代表企业如昊帆生物、纳微科技、蓝晓科技等；2）中游的多肽CDMO、原料药制造商，国内代表企业如药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物等；3）下游的多肽药物研发的制药企业，国内代表企业如华东医药、仁会生物等。 图11：多肽药物产业链 2.1.肥胖人数持续增加，GLP-1药物市场空间扩容 肥胖患者人数快速增加，减肥药需求持续旺盛。在全球范围内，成年人中超重占比超过39%，肥胖超过13%。在过去的二十年时间内，全球肥胖患病率的趋势有所增加。 由于生活条件改善以及运动缺乏等因素，导致近年我国肥胖人口迅速增长。根据弗若斯特沙利文分析：我国肥胖人数从2016年的1.8亿人增至2020年的2.2亿人，年复合增长率为5.0%。到2030年，肥胖人数近3.3亿人，成人中超重和肥胖患病率可能将达到65.3%，在儿童青少年（7~17岁）中将达到31.8%，在学龄前儿童（≤6岁）中将达到15.6%（WHO标准）。我们预计随着肥胖人群的增加、居民体重管理和健康意识的增强，减肥需求市场将持续增加。 图12：2016-2030E中国肥胖症患病人数 GLP-1多肽药物为代表的肽类药物疗效突出，全球多肽类药物市场规模有望加速扩容。随着司美格鲁肽、度拉糖肽等GLP-1多肽药物销售快速增长，全球肽类药物市场规模有望加速扩容，根据Frost & Sullivan数据，全球和中国肽类药物市场规模在2020-2025年CAGR将分别达到8.9%和16.4%，全球肽类药物市场规模也有望从2020年的628亿美元增长到2025年的960亿美元，中国肽类药物市场规模从2020年85亿美元增长到2025年的182亿美元，全球和中国多肽产业将迎来春天。 图13：2016-2030E多肽类药物市场规模 2.2.GLP-1下游高景气，带动多肽产业链上游成长 主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。诺和诺德的长效GLP-1激动剂司美格鲁肽，2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%。其中皮下注射制剂Ozempic（用于降糖）实现营收957.18亿丹麦克朗（约合137.8亿美元），口服片剂Rybelsus（用于降糖）销售额达187.50亿丹麦克朗（约合27亿美元），减重产品Wegovy销售业绩达313.43亿丹麦克朗（约合45.1亿美元）。2024年一季度，三款产品销售额分别达43亿美元、7.2亿美元和13.5亿美元，合计63.7亿美元，增长迅速，仅次于Keytruda 69.5亿美元销售额，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽是礼来GIP/GLP-1双靶点受体激动剂。2022年5月，替尔泊肽糖尿病适应症Mounjaro首次获美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市，2022年该药为礼来贡献了4.83亿美元的收入。2023年，Mounjaro收入51.6亿美元。2024年第一季度，Mounjaro收入18.07亿美元。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年一季度收入5.17亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速比司美格鲁肽更快，未来潜力较大。