多肽领域先行者，全产业链布局把握GLP-1历史机遇

圣诺生物（688117.SH） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年08月26日 多肽领域先行者，全产业链布局把握GLP-1历史机遇 圣诺生物：以GLP-1系列多肽产品为核心，三大板块业务协同发展。多肽生产具有高要求、高技术壁垒的特点。公司是国内多肽药物领域少数具有 全产业链布局的企业，技术储备丰富，具备GLP-1系列多肽药物研发生产的先发优势；公司原料药与CDMO业务持续增长，制剂有望借助集采实现销售放量。 GLP-1多肽药物市场潜力较大，公司全产业链布局具备先发优势。全球多 肽市场扩容，减重和降糖领域尤为突出，GLP-1相关的多肽药物市场潜力 较大。公司多年来专注多肽领域，熟练掌握相关制备技术，具备多肽原料药+制剂的全流程研发生产平台，属于多肽领域的先行者。随着公司布局利拉鲁肽、司美格鲁肽等GLP-1相关药物，销售业绩有望提升。 专利到期与多肽药物深度布局不断加速公司原料药增长。2014-2022年期 间有艾塞那肽、利拉鲁肽等11款多肽重磅品种专利到期。同时，公司涉 猎多肽药物种类不断增加，研发阶段不断向后拓展，多肽原料药市场未来增长潜力较大。 多款制剂纳入国家集采，有望通过以价换量实现收入增长。2024H1公司 制剂收入0.95亿元。截至目前，公司醋酸阿托西班注射液和注射用生长 抑素均纳入国家第八批集采。随集采持续推进，公司制剂端有望凭借原料药一体化优势实现以价换量，带动业绩增长。 基于技术、研发生产等综合优势，公司横向拓展多肽CDMO。公司有40 余个药学研究服务项目，其中1个品种已获批上市进入商业化阶段。2017- 2023年，公司CDMO收入从0.50亿元上升至1.24亿元。未来，核心技术优势、业务优势、研发生产一体化的成本优势等三项优势将持续为公司发展CDMO业务提供支撑。 盈利预测及投资评级：制剂集采影响出清，核心业务稳健增长，GLP-1或 为公司未来增长点。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.92， 1.16，1.51亿元，对应PE分别为31X、24X、19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；制剂毛利下降风险；研发不及预期风险， CDMO放量不及预期风险，原料药放量不及预期风险。 买入（首次） 股票信息 行业 化学制药 08月23日收盘价（元） 25.05 总市值（百万元） 2,805.60 总股本（百万股） 112.00 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 2.45 股价走势 圣诺生物 沪深300 40% 26% 12% -2% -16% -30% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 分析师陈欣黎 执业证书编号：S0680523060004邮箱：chenxinli@gszq.com相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 396 435 562 690 826 增长率yoy（%） 2.4 9.9 29.1 22.8 19.8 归母净利润（百万元） 64 70 92 116 151 增长率yoy（%） 5.3 9.1 30.6 26.0 30.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.58 0.63 0.82 1.03 1.34 净资产收益率（%） 7.8 8.0 9.7 11.3 13.4 P/E（倍） 43.5 39.9 30.5 24.2 18.6 P/B（倍） 3.4 3.2 3.0 2.7 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月23日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 666 609 699 787 912 营业收入 396 435 562 690 826 现金 372 219 204 200 212 营业成本 137 158 205 248 304 应收票据及应收账款 107 108 144 174 209 营业税金及附加 5 4 6 7 8 其他应收款 24 10 12 15 18 营业费用 113 108 135 172 207 预付账款 9 9 10 12 15 管理费用 46 54 72 90 103 存货 135 194 252 305 374 研发费用 23 29 45 49 50 其他流动资产 19 68 76 80 84 财务费用 -2 5 0 0 0 非流动资产 442 706 776 808 838 资产减值损失 -5 -5 0 0 0 长期投资 26 23 23 23 23 其他收益 5 13 6 8 12 固定资产 199 208 214 219 221 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 36 35 35 34 33 投资净收益 2 -1 0 0 3 其他非流动资产 181 441 504 533 561 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1108 1316 1475 1595 1750 营业利润 73 81 105 132 169 流动负债 225 241 335 376 429 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 50 37 37 37 37 营业外支出 0 1 0 0 0 应付票据及应付账款 32 61 74 90 111 利润总额 72 80 105 132 169 其他流动负债 143 144 223 249 281 所得税 8 10 13 16 19 非流动负债 56 194 194 194 194 净利润 64 70 92 116 151 长期借款 48 189 189 189 189 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 5 5 5 5 归属母公司净利润 64 70 92 116 151 负债合计 281 436 529 570 623 EBITDA 95 117 135 164 204 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.58 0.63 0.82 1.03 1.34 股本 80 112 112 112 112 资本公积 408 379 382 382 382 主要财务比率 留存收益 338 389 452 530 633 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 827 880 946 1025 1127 成长能力 负债和股东权益 1108 1316 1475 1595 1750 营业收入(%) 2.4 9.9 29.1 22.8 19.8 营业利润(%) -3.9 11.3 29.2 25.7 28.4 归属母公司净利润(%) 5.3 9.1 30.6 26.0 30.0 获利能力毛利率(%) 65.5 63.8 63.6 64.1 63.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.3 16.2 16.4 16.8 18.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.8 8.0 9.7 11.3 13.4 经营活动现金流 96 85 42 97 123 ROIC(%) 6.6 6.7 7.2 8.6 10.3 净利润 64 70 92 116 151 偿债能力 折旧摊销 26 29 30 33 35 资产负债率(%) 25.4 33.1 35.8 35.7 35.6 财务费用 1 9 0 0 0 净负债比率(%) -32.6 4.8 13.1 12.5 10.3 投资损失 -2 1 0 0 -3 流动比率 3.0 2.5 2.1 2.1 2.1 营运资金变动 -2 -32 -78 -51 -60 速动比率 2.3 1.6 1.2 1.2 1.2 其他经营现金流 9 8 -2 0 0 营运能力 投资活动现金流 21 -369 -97 -65 -62 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 资本支出 -136 -278 -66 -65 -65 应收账款周转率 3.9 4.2 4.5 4.4 4.4 长期投资 -48 -43 0 0 0 应付账款周转率 6.9 3.6 3.3 3.3 3.3 其他投资现金流 204 -48 -32 0 3 每股指标（元） 筹资活动现金流 42 130 40 -37 -48 每股收益(最新摊薄) 0.58 0.63 0.82 1.03 1.34 短期借款 20 -13 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.85 0.76 0.38 0.87 1.09 长期借款 48 141 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.38 7.86 8.45 9.15 10.07 普通股增加 0 32 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1 -29 3 0 0 P/E 43.5 39.9 30.5 24.2 18.6 其他筹资现金流 -27 -1 37 -37 -48 P/B 3.4 3.2 3.0 2.7 2.5 现金净增加额 162 -154 -15 -4 12 EV/EBITDA 15.9 27.5 21.7 17.8 14.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月23日收盘价 内容目录 1.国内多肽先行者，二十余年专注多肽领域，经营稳步向好5 1.1深耕多肽领域二十余载，原料药+制剂+CDMO服务协同发展5 1.2管理团队专业，股权激励计划鼓动员工积极性6 2.业绩稳步增长，原料药与CDMO提供新动力9 3.技术领先配合行业专利到期浪潮，打造制剂长期增长潜力11 3.1多肽药物具备独特药效学优势11 3.2多个重磅产品专利陆续到期，多肽仿制药市场迎来机会11 3.3多肽生产技术领先，产品储备深厚12 3.4多款制剂纳入国家集采，制剂收入有望通过以价换量实现提升。14 3.4.1阿托西班：宫缩抑制剂国内最大市场14 3.4.2生长抑素：适应症布局广泛15 3.4.3奥曲肽：调价有望进一步提高渗透率15 4.CDMO业务持续增长，技术优势助力CDMO发展16 4.1受托加工服务营收稳步提升，左西孟旦注射液销售或将增长17 5.原料药：减肥药产能即将落地，有望快速助力业绩增长19 5.1减重和降糖市场扩展，GLP-1重磅单品频出19 5.2GLP-1全球产能缺货，原料药缺口较大19 5.3公司产能扩建项目相继落地，可用于GLP-1原料快速放量20 5.4多肽药领域布局完善，多款品种为国内首仿20 6.盈利预测与估值22 6.1收入拆分及关键假设22 6.2可比估值分析24 7.风险提示26 图表目录 图表1：圣诺生物发展大事5 图表2：公司主要产品和服务6 图表3：圣诺生物股权结构图7 图表4：圣诺生物高管简介7 图表5：圣诺生物股权激励业绩考核目标及摊销费用8 图表6：2017-2023圣诺生物营业收入、归母净利润及同比增速（亿元）9 图表7：2017-2023年圣诺生物毛利率/净利率/期间费用率10 图表8：2017-2023年圣诺生物毛利率/净利率/期间费用率10 图表9：2017-2023圣诺生物分产品营收构成（亿元）10 图表10：2017-2022圣诺生物境内外营收（亿元）及毛利率10 图表11：多肽药物、小分子化学药以及蛋白质药物之间的对比11 图表12：2014-2022年多肽药物重磅品种专利到期情况12 图表13：公司制剂产品用途、规格、取得批件情况13 图表14：公司产品纳入国家集采情况梳理14 图表15：阿托西班结构式14 图表16：CDMO各阶段相关业务及公司主营CDM