化工策略专题：橡胶关注海外补库，PX持续高供应

期货研究报告|化工策略专题2024-09-05 橡胶关注海外补库，PX持续高供应 研究院化工组 研究员 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉 020-83901135 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421联系人 杨露露 0755-82790795 yanglulu@htfc.com 从业资格号：F03128371 吴硕琮 020-83901158 wushuocong@htfc.com 从业资格号：F03119179 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 橡胶谨慎做多套保。短期天气扰动泰国胶水原料价格坚挺，中长期关注四季度拉尼娜兑现进度，EUDR年底实施前海外补库需求抬升，泰国橡胶分流至中国量级回升速率慢于预期，中国橡胶社会库9月库存有望保持小幅去库格局。 PX、PTA谨慎做空套保。原油基准在成品油弱现实拖累以及沙特复产计划下表现偏弱。中美汽油需求偏弱，汽油旺季逐步结束，高辛烷值的芳烃调油需求下降，分流至PX供应压力持续，海内外PX高开工背景下，PX加工费或进一步下降。PTA高开工背景下延续累库周期，等待PTA加工费进一步压缩亏损减产再平衡。 核心观点 ■市场分析 橡胶方面，8月下旬泰国强降雨，目前正处于泰国产量旺季，市场担忧短期强降水影响割胶；本轮短期降水预期进入9月份逐步放缓，为天气短期扰动为主，而影响更长期的拉尼娜等待10月往后的兑现情况。年底EUDR实施前，预计海外补库需求持续，泰国发往中国量级回升速率或仍慢于季节性，中国橡胶社会库9月库存有望保持小幅去库格局，同时关注轮胎开工旺季表现。 原油基准方面，沙特计划10月开始逐步增产，成品油需求现实弱，原油基准持续偏 弱。PX加工费方面，美国2024年1-8月汽油表需累计同比增速仅-0.5%，且需求旺季 季节性逐步结束。而中国汽油消费量1-7月累计同比增速为-1.1%，汽油需求达峰转负；美汽油裂解价差表现疲软，随着汽油季节性旺季结束，分流至PX高开工状态持续，在亏损减产再平衡前，预计PX加工费将进一步压缩。PTA加工费方面，PTA加工费7月份以来仅在180-370元/吨徘徊，但低加工费背景下，TA开工率却在逐步提 升，TA高开工导致了本轮TA的累库周期。因此仍需PTA加工费进一步压缩，亏损减产才能再平衡，TA加工费仍有小幅压缩预期。 ■策略 橡胶谨慎做多套保。短期天气扰动泰国胶水原料价格坚挺，中长期关注四季度拉尼娜兑现进度，EUDR年底实施前海外补库需求抬升，泰国橡胶分流至中国量级回升速率慢于预期，中国橡胶社会库9月库存有望保持小幅去库格局。 PX、PTA谨慎做空套保。原油基准在成品油弱现实拖累以及沙特复产计划下表现偏弱。中美汽油需求偏弱，汽油旺季逐步结束，高辛烷值的芳烃调油需求下降，分流至 PX供应压力持续，海内外PX高开工背景下，PX加工费或进一步下降。PTA高开工背景下延续累库周期，等待PTA加工费进一步压缩亏损减产再平衡。 ■风险 拉尼娜兑现进度，海外橡胶补库持续性，上游原油价格大幅波动 目录 策略摘要1 核心观点1 RU热点问题5 泰国短期降水，海外补库需求启动5 泰国橡胶产业链价差分析6 中国深色胶&浅色胶库存差异8 PXPTA热点问题9 原油价格疲软，关注沙特增产预期9 中美汽油需求偏弱，分流至PX高供应9 PTA高开工累库周期，下游聚酯开工等待抬升12 图表 图1:泰国产量丨单位：万吨5 图2:泰国累计降雨量丨单位：HM5 图3:泰国橡胶�口量丨单位：万吨6 图4:中国进口橡胶（来自泰国）丨单位：万吨6 图5:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤6 图6:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤6 图7:泰国烟片-胶水丨单位：泰铢/公斤7 图8:泰标船货-近月丨单位：美元/吨7 图9:泰标加工利润（泰标CFR中国-泰国杯胶-运费-加工费）丨单位：美元/吨7 图10:RU主力期货-泰国混合胶丨单位：元/吨7 图11:天然橡胶社会库存丨单位：万吨8 图12:天然橡胶保税区库存丨单位：万吨8 图13:中国浅色胶库存（老全乳+RU交易所库存+越南3L库存）丨单位：万吨8 图14:全球海陆原油库存（不含美国SPR不含中国）|单位：千桶9 图15:美国商业原油库存|单位：千桶9 图16:美国汽油表观消费|单位：千桶/天9 图17:中国汽油消费量丨单位：万吨9 图18:NYMEXRBOB-ICEBRENT裂解价差|单位：美元/桶10 图19:美湾93#-87#汽油价差(辛烷值)|单位：美分/加仑10 图20:亚洲汽油型重整利润-芳烃型重整利润|单位：美元/吨10 图21:亚洲甲苯调油利润-歧化利润|单位：美元/吨10 图22:亚洲PX开工率|单位：%11 图23:中国PX开工率|单位：%11 图24:中国PX库存指数|单位：无11 图25:韩国PX库存丨单位：万吨11 图26:PX-石脑油加工费|单位：元/吨12 图27:PTA现货加工费|单位：元/月12 图28:中国PTA社会库存|单位：万吨12 图29:中国PTA开工率|单位：%12 图30:江浙织机负荷|单位：%13 图31:聚酯开工率|单位：%13 图32:终端织造环节原料备货天数|单位：天13 图33:主要织造基地坯布库存天数|单位：天13 图34:主要织造基地新增订单指数|单位：无13 图35:POY库存天数|单位：天13 图36:直纺涤短负荷|单位：%14 图37:瓶片负荷|单位：%14 图38:直纺涤短权益库存|单位：天14 图39:瓶片库存天数|单位：天14 RU热点问题 泰国短期降水，海外补库需求启动 8月以来，泰国降雨进一步增加，8月下旬泰国强降雨持续引发山体滑坡，目前正处于 泰国产量旺季，市场担忧短期强降水影响割胶；本轮短期降水预期进入9月份逐步放 缓，为天气短期扰动为主，而影响更长期的拉尼娜目前仍未兑现，市场预期10月或逐步转入拉尼娜，届时东南亚降水或有进一步同比增多可能，10-12月亦是泰国橡胶高产期，因此除了8月下旬以来的泰国短期强降水扰动以外，未来10月往后的拉尼娜预期亦是影响采购氛围的重要因素。 从7月份数据看，中国进口泰国天然橡胶量级在18.9万吨，较6月的15.6万吨有所回升，回升不及预期；我们再来分析是否是供给收缩的原因带来的中国进口泰国恢复不及预期。泰国海关数据，泰国7月�口37.1万吨，较6月份29.3万吨大幅回升，因此可理解为海外补库需求分流影响为主。 图1:泰国产量丨单位：万吨图2:泰国累计降雨量丨单位：HM 2024年2023年2022年 2021年 2020年 68 58 48 38 28 18 8 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20000 2020 2023 2021 2024 2022 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：ANRPC华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 图3:泰国橡胶出口量丨单位：万吨图4:中国进口橡胶（来自泰国）丨单位：万吨 2024年2023年2022年 2021年 2020年 50 2024年2023年2022年 2021年 2020年 33 4528 4023 3518 3013 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 8 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：泰国海关华泰期货研究院数据来源：中国海关华泰期货研究院 泰国橡胶产业链价差分析 且结合8月初至8月底天然橡胶价格反弹过程中，泰国胶水绝对价格确实在强降雨天气下逐步走高，新鲜胶水受天气影响更大，而杯胶可储存受补库需求影响更大，泰国胶水-杯胶价差未有进一步走强，甚至还有所缩窄，反映并不是短期强降雨供应收缩为价格的主要驱动，而是标胶补库需求带动杯胶需求走强。更明显的是8月整月泰国烟片-胶水价差大幅提高，烟片市场体量小，供应量级有限，海外补库需求略启动便可带来较大的价格弹性。因此可理解8月份橡胶价格偏强的原因为海外补库，对烟片以及标胶等胶种均有补库需求，泰国标胶船货-近月价差亦小幅下降，若补库需求持续兑现，此价差或进一步走弱。而海外补库需求的触发点为，年底欧洲实施EUDR标准认证，而泰国橡胶符合认证且质量稳定，受追捧。 图5:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤图6:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤 2020 2023 2021 2024 2022 90 80 70 60 50 40 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 35 2020 2023 2021 2024 2022 30 25 20 15 10 5 0 -5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图7:泰国烟片-胶水丨单位：泰铢/公斤图8:泰标船货-近月丨单位：美元/吨 2020 2023 2021 2024 2022 2020 2023 2021 2024 2022 25150 20100 1550 100 5-50 0-100 -5-150 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 从估值来看，泰国橡胶加工厂从杯胶生产到标胶再运至中国的利润有所走弱，一方面是反映泰国标胶的生产利润低，估值不高，另一方面反映原料坚挺，确实2024年上半年泰国标胶加工利润亏损更严重，亦是反映泰国加工厂持续补库原料生产标胶，以满足年底EUDR实施前的海外补库需求。 除了分析泰国橡胶生产利润的估值，我们也来看看国内RU2501的期货升水情况，由于我国橡胶轮胎企业使用混合胶为主，我们更关注RU2501-泰国混合胶的非标价差，8月以来基本在1600-1700元/吨运行，相对位置来说较2020年、2021年、特别是 2023年同期低，从期货升水角度来看不算过于高估。 图9:泰标加工利润（泰标CFR中国-泰国杯胶-运费-加工费）丨单位：美元/吨 2020 2023 2021 2024 2022 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图10:RU主力期货-泰国混合胶丨单位：元/吨 2020 2023 2021 2024 2022 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 中国深色胶&浅色胶库存差异 同时我们亦分开浅色胶以及深色胶（先用保税区库存代替），（老全乳+RU交易所库存+越南3L库存）代表的浅色胶库存目前处于较2023年同比略低位置，而代表深色胶的保税区库存2023年高位而2024年快速去库（2024年去库挂钩中国橡胶进口同比负 增长），RU主力期货-泰国混合胶价差在9-10月表现亦是2023高企而2024年略偏低，RU主力期货-泰国混合胶价差强弱与深浅色胶库存差异挂钩。 图11:天然橡胶社会库存丨单位：万吨图12:天然橡胶保税区库存丨单位：万吨 170 160 150 140 130 120 110 100 90 2020 2023 2021 2024 2022 100 80 60 40 20 2024年2023年2022年2021年2020年 80 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0