整体业务稳步恢复，新业务平台不断开拓有望带来长期增长

整体业务稳步恢复，新业务平台不断开拓有望带来长期增长 成都先导（688222.SH）/医药生物证券研究报告/公司点评2024年09月04日 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）329.65 371.32 434.94 518.31 625.55 增长率yoy%5.98% 12.64% 17.13% 19.17% 20.69% 净利润（百万元）25.27 40.72 50.23 63.12 80.36 增长率yoy%-60.14% 61.16% 23.36% 25.67% 27.31% 每股收益（元）0.06 0.10 0.13 0.16 0.20 每股现金流量0.13 0.31 0.16 0.13 0.18 净资产收益率0.02 0.03 0.04 0.04 0.05 P/E139.40 86.50 70.12 55.80 43.83 PEG-2.32 1.41 3.00 2.17 1.60 P/B2.70 2.59 2.51 2.40 2.28 备注：截止2024年09月04日 投资要点 事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入1.95亿元，同比增长 25.10%；归母净利润1019.77万元，同比增长75.19%；扣非归母净利润205.95万元，同比增长876.80%，经营活动产生的现金流量净额7301.90万元，同比增长162.28%。 整体业务稳步恢复，Vernalis公允价值扰动及政府补助减少影响利润。分季度看， 2024Q2实现收入8734万元（+1.46%），归母净利润-374万元（-124.60%），扣非归母净利-614万元（-158.25%）。我们预计主要系：�公司核心业务DEL板块稳步恢复，同时其他技术平台持续完善，公司积极探索新的商业转化；②公司英国子公司Vernalis形成的或有对价在本期公允价值发生变动，对归属于上市公司股东的净利润产生了一定影响；③公司政府补助及英国政府税收优惠金额较上期同比减少。盈利能力上，2024H1毛利率46.63%（+3.82pp），净利率4.77%（+0.95pp），费用方面，销售费用972万元（+1.86%），费用率4.99%（-1.14pp）。管理费用3873万元（+1.44%），费用率19.89%（-4.64pp），研发费用3073万元（-21.83%），费用率15.78%（-9.48pp）。财务费用-275万元，费用率-1.41%（-0.70pp）。 多技术平台持续完善，新药管线价值不断提升。1）DEL核心业务：目前公司DEL库 小分子超1.2万亿，截止2024年6月底，公司已筛选53类不同靶点，项目平均成功率＞75%。此外，2024年上半年达成了10个项目的化合物知识产权转让。公司依托DEL、FBDD/SBDD等技术搭建了蛋白降解平台与核酸新药研发平台，持续横向拓展新的药物开发领域，针对客户应用需求推出“DELFor”系列。①蛋白降解平台（TPD）：涵盖PROTAC库设计、合成、筛选及三元复合物形成实验在内的生物评价，累计完成了超50个新颖的E3泛素连接酶的制备；②核酸平台（STO）：siRNA设计、合成、修饰及大部分体内外生物功能评价基本完备，最为关键的递送技术也在自主开发。此外，公司旗下控股子公司先东制药已经完整交付首个小核酸CDMO商业项目。我们预计随着新技术平台的持续完善，有望逐步贡献新增量；③DEL+AI/ML：公司持续推进DEL+AI/ML在新药发现与优化方面的项目研发及能力建设，公司自主设计并搭建的自动化高通量化学合成平台正式投产，同时结合AI/ML（人工智能/机器学习）数据驱动的合成路线规划，完成AI/ML算法、建模，并完成首轮“设计-合成-测试-分析”（DMTA）循环迭代。2）新药项目权益转让方面，公司新药项目大部分处临床早期，但产品定位明确，差异化显著。截止2024年6月底，HG146、HG030、HG381处临床I期阶段，我们预计随着项目管线逐步向后端延伸，项目价值持续放大，新药项目转让带来的业绩弹性有望持续提升。 盈利预测与投资建议：考虑到公司整体恢复稳健，我们预计2024-2026年公司收入 4.35、5.18和6.26亿元，同比增长17.13%、19.17%、20.69%，预计2024-2026年归母净利润0.50、0.63和0.80亿元，同比增长23.36%、25.67%、27.31%。公司是全球领先的药物发现CRO+Biotech公司，新药研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新 药项目对外转让的不确定性风险、核心技术人员流失的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险、汇率波动风险。 评级：买入(维持) 市场价格：8.79 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：崔少煜 执业证书编号：S0740522060001 Email：cuisy@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)400.68 流通股本(百万股)400.68 市价(元)8.79 市值(百万元)3,521.98 流通市值(百万元)3,521.98 成都先导沪深300 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.2020/4/29 2021/4/29 2022/4/29 2023/4/2 00% -40.00% -60.00% -80.00% -100.00% 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1《成都先导（688222）:DEL业务 回升向好，创新能力持续释放有望带来长期增长-买入-（中泰证券_祝嘉琦_崔少煜）》2024.04.27 2《成都先导（688222）:DEL恢复显著，研发费用率持续维持高位-买入 -（中泰证券_祝嘉琦_崔少煜）》 2024.02.25 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：成都先导主要财务指标变化（单位：百万元） 250.002023H12024H1同比增速 1000.00% 200.00800.00% 150.00600.00% 100.00400.00% 50.00200.00% 0.000.00% -50.00-200.00% 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 所得税 归母净利润 扣非归母净利润 经营现金流 2023H1 155.65 89.03 9.54 38.18 39.32 -1.11 -9.53 5.82 0.21 27.84 2024H1 194.72 103.92 9.72 38.73 30.73 -2.75 -1.67 10.20 2.06 73.02 同比增速 25.10% 16.73% 1.86% 1.44% -21.83% -146.97% 82.50% 75.19% 876.99% 162.28% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：成都先导分季度财务数据（单位：百万元，%） 项目2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 营业收入 72.47 66.25 79.45 111.49 69.57 86.08 90.08 125.60 107.38 87.34 营业收入同比 4.78% -22.03% 8.58% 33.12% -4.00% 29.93% 13.39% 12.65% 54.35% 1.46% 营业收入环比 -13.48% -8.58% 19.92% 40.34% -37.60% 23.73% 4.65% 39.43% -14.50% -18.67% 营业成本 47.18 40.00 39.31 46.00 42.64 46.38 49.30 50.13 48.54 55.39 毛利率 34.89% 39.62% 50.52% 58.74% 38.71% 46.12% 45.27% 60.08% 54.80% 36.58% 销售费用 4.43 3.59 3.90 5.67 4.32 5.22 4.79 6.40 4.44 5.27 管理费用 21.21 18.97 19.46 12.37 18.27 19.91 17.71 14.01 17.57 21.16 研发费用 17.02 25.55 21.18 23.60 20.65 18.67 18.94 21.35 12.99 17.74 财务费用 1.28 -11.88 -10.35 5.90 1.68 -2.79 3.62 0.81 0.05 -2.79 营业利润 -9.69 -1.45 11.95 11.30 -11.55 5.74 13.14 24.46 14.50 -5.66 利润总额 -8.39 -1.43 11.95 10.32 -11.55 7.97 15.13 23.89 14.50 -6.87 所得税 -1.30 -1.46 -5.69 -4.60 -2.26 -7.27 2.64 1.47 0.59 -2.26 归母净利润 -7.09 0.03 17.49 14.84 -9.39 15.21 12.47 22.43 13.94 -3.74 归母净利润同比 -222.64% -99.80% 93.55% -55.95% -32.47% 50600.00% -28.71% 51.16% 248.46% -124.60% 归母净利润环比 -121.04% -100.42% 58188.00% -15.13% -163.27% -18.01% -37.86% -126.84% 净利率 -9.78% 0.05% 22.01% 13.31% -13.50% 17.67% 13.84% 17.86% 12.98% -4.28% 扣非归母净利润 -10.39 -1.87 14.25 10.51 -10.32 10.53 0.04 3.20 8.19 -6.14 扣非归母净利润同比 -464.48% -121.07% 1074.04% 1.48% 0.65% - -99.72% -69.53% 179.40% -158.25% 扣非归母净利润环比 -200.30% -82.00% 661.80% -26.22% -198.19% -99.62% 155.90% -174.87% 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：成都先导毛利率概况（单位：%）图表4：成都先导期间费用率概况（单位：%） 综合毛利率 净利率 60.00% 50.00% 47.02% 47.67% 49.25% 46.63% 42.81% 40.00% 30.00% 20.00% 20.38% 10.00% 11.00% 7.73% 3.82% 4.77% 0.00% 2021 2022 2023H1 2023 2024H1 -10.00% 2024H1 2023 2023H1 2022 2021 10.00% 0.00% 15.78% 21.44% 20.00% 25.26% 26.50% 23.69% 30.00% 39.25% 40.00% 46.74% 49.12% 51.17% 50.00% 55.20% 管理费用率 销售费用率 研发费用率 期间费用率 财务费用率 60.00% 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目转让的不确定性风险预期风险 公司新药项目权益转让业务存在项目失败或延后导致转让无法如期完成的不确定风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物发现服务为技术密集型，高素质专业人才是