即时零售行业深度：电商的增量引擎，拥抱下沉市场新蓝海

仅供机构投资者使用证券研究报告行业深度研究报告 2025年04月16日 电商的增量引擎，拥抱下沉市场新蓝海 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 463320 6 7 20 202404202407202410202501202504 互联网电商沪深300 分析师：刘文正邮箱：liuwz1hx168comcnSACNO：S1120524120007联系电话：分析师：刘彦菁邮箱：liuyj3hx168comcnSACNO：S1120525020003联系电话： 即时零售行业深度 电商进入存量竞争时代，即时零售重构电商格局当前电商增长趋缓，进入存量竞争阶段，而即时零售的规模增速保持20以上。电商市场占据整体零售市场35的份额，自2020年起，年规模增速在10左右，行业增量逐渐缩小。而即时零售在20202022年却保持50以上的增速，2023年同比增长29，成为电商的增量引擎。 作为电商在本地化、即时性需求下的创新模式，未来万亿市场规模可期。据商务部国际贸易经济合作研究院，2023年我国即时零售规模已达到6500亿元，同比增长2889，占网络零售额的42，占2023年社会消费品零售总额4715万亿元的14。根据商务部的《即时零售行业发展报告（2024）》预测，2025年即时零售规模将超过万亿元，2030年将超过2万亿元，未来5年CAGR约为15。 商业模式优于传统零售，通过效率建立壁垒 与传统零售相比，即时零售的商业模式更好形成壁垒，竞争者难以复制。虽然前期需要较大的投入，以及盈利周期较长，但一旦形成规模化，具有更好的客户粘性，份额更加稳定，盈利能力也会随着订单量的提升而越来越强。1平台模式下，流量与配送网络是竞争的关键因素，后者为平台的主要壁垒。与电商的逻辑类似，流量规模越大可以吸引更多的商家入驻平台，增加佣金与营销收入。但流量可以通过多种方式获取，难以形成差异化壁垒。即时零售区别于电商的是，平台通过配送网络的搭建与提效，更好地满足消费者“快”的需求，建立竞争壁垒，而复制难度较大。参考亚马逊的FBA体系，适应当地供需分配结构，通过效率建立深厚 的护城河。2）前置仓与传统零售的商业模式更相似，产品是竞争的关键，包括差异化供应链（自有品牌、选品）和供应链管理（品控、损耗），同时配送效率也会影响复购，成为另一个关键因素。前置仓步入扭亏，叮咚买菜连续9个季度实现NonGAAP净利润盈利，24Q4NonGAAP净利率为19，其自有品牌2023年GMV占比达到20。 格局稳固，“品类扩张下沉渗透”成胜负手 平台型公司的多项能力可以复用，包括连锁的商家资源、配送网络等，规模快速扩张。而前置仓的扩张需建立在差异化供应链和管理上，因此以核心区域深耕，进而向周围地区扩张的策略为主。平台型即时零售市场市场呈现一超多强格局：美团闪购以35份额领跑（日均订单量超1000万单），京东到家、饿了么非餐分列二三位。新兴势力加速入局：抖音小时达依托直播电商生态，2024年本地生活GMV突破5600亿元。我们认为未来的竞争焦点转向全品类扩张下沉渗透：1）品类扩张：美团闪购拓展数码家电品类，与苹果小米合作开设3C前置仓；京东到家启动外卖业务，2025年计划覆 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盖50万餐饮商户。2）下沉渗透：2023年县域即时零售规模达到1500亿元，同比增长2342，占即时零售总规模的2308。2024年18月，县域等下沉市场的美团即时零售订单量同比增长54。前三大前置仓为小象超市、朴朴超市、叮咚买菜，合计占垂直市场份额约36。 技术驱动效率革命，聚焦龙头确定性 当前即时零售的AI应用主要在四个方面：智能定价、选品与库存管理，智能配送优化，客户服务与体验提升、精准推 荐，选址与布局优化。即时零售的技术赋能已从单一环节突破（如物流）转向全链条智能化，未来竞争将聚焦技术协同能力与场景渗透深度。从履约成本、库存管理、运营成本等多维度提升盈利能力。截至2024年12月底，美团已在深 圳、北京、上海、广州、南京等城市开通53条航线，累计完 成订单超45万单，服务覆盖了办公、社区、景区、市政公 园、校园、图书馆、口岸等多种场景，可为用户配送9万余 种商品，最快用时6分37秒。 投资建议：即时零售行业正处于高速增长期，平台型的美团闪购，前置仓叮咚买菜、朴朴超市逐渐盈利，行业即将进入规模扩张盈利兑现双击阶段。相关受益标的包括龙头美团，依托67亿用户池、745万骑手网络及闪电仓模式，2025年即时零售GMV预计超3000亿元。以及具备场景协同优势的京东到家依托达达履约网络，发力小时达外卖全场景，2025年GMV目标千亿，关注与京东主站协同效应释放。稳步扩张、实现盈利的叮咚买菜，前置仓精细化运营标杆，连续9个季度盈利，预制菜奥莱业态打开下沉空间。 风险提示 政策监管趋严或压制短期增速，经济波动影响消费意愿，区域市场竞争加剧导致履约成本反弹。 正文目录 1即时零售：电商进入存量竞争阶段，即时零售重构电商格局5 11行业概览：核心匹配“多快”需求，门店数量和用户规模不断增长5 12商业模式：前置仓具备规模效应，长期来看盈利能力优于传统零售9 13空间前瞻：客单价、渗透率提升，28年达到2万亿市场规模14 2竞争格局：互联网流量巨头纷纷入场，龙头壁垒坚固17 21格局现状：市场竞争激烈，美团稳居行业龙头17 22格局演变：电商巨头纷纷入局，各平台通过品类扩充下沉市场渗透抢占份额18 3相关标的梳理25 31美团：复用配送网络强化规模效应，闪电仓模式迅速拓宽市场25 32叮咚买菜：深耕核心市场，连续9个季度盈利29 33京东秒送：品类不断扩展，25年开启外卖业务32 34山姆会员店：大店云仓模式，形成线下线上的盈利闭环35 4投资建议37 5风险提示38 图表目录 图1即时零售配送模式分类5 图2线下零售与电商市场规模8 图3即时零售规模同比增速高于网络零售额增速8 图4即时零售交易规模及增速8 图5不同类型的电商渠道规模8 图6国内网民规模及增速9 图7即时零售活跃用户数同比增速和占网民数量比9 图8平台型即时零售商业模式9 图9前置仓模式的价值链10 图10客单价（元）对比11 图11小象超市的前置仓城市分布11 图12零售企业净利率11 图13叮咚买菜24Q4收入及成本费用占收入比重11 图14零售商毛利率（）对比13 图15即时零售订单成本结构13 图162023年政府对于即时零售的相关支持政策15 图172025年即时零售市场份额17 图18即时零售平台的GMV（亿元）17 图19202503即时零售平台的MAU（万人）18 图20202412各互联网平台的MAU（亿人）18 图21互联网平台均在流量最大的主站进行即时零售平台的露出19 图22永辉超市线上销售额及占比20 图23永辉超市线上收入拆分20 图24闪购消费者年龄结构21 图2523年国庆、中秋期间，即时零售订单量增速21 图26线上药店规模及增速22 图27消费者通过线上渠道买药的原因22 图282023年即时零售分布区域占比22 图29美团即时零售县域订单量同比增速22 图302024年城镇与农村地区互联网普及率23 图312024年全国与农村网络零售额同比增速23 图32中国零售市场规模（万亿元）对比23 图33中国农村网络零售额（亿元）23 图34美团闪电仓主要供给构成25 图352024年闪电仓和小象超市GTVGMV（亿元）估算26 图36美团旗下的三类零售业态客单价26 图37各平台骑手规模（万人）27 图38美团配送的单笔收入和成本27 图39小象超市前置仓27 图40美团无人机进行外卖配送28 图41叮咚买菜发展历程29 图42叮咚买菜销售额及YoY30 图43前置仓数量及单仓GMV30 图44叮咚买菜净利润30 图45叮咚买菜现金流30 图46叮咚买菜履约费用（亿元）31 图47叮咚买菜毛利及毛利率31 图48京东到家发展历程32 图49京东集团与达达集团的合作历程33 图50达达集团京东到家销售收入33 图51京东到家收入拆分33 图52达达集团京东到家GMV34 图53达达集团净利润34 图54沃尔玛中国收入36 图55沃尔玛业务利润率情况36 图56山姆会员店的数量与入驻城市数量36 表1即时零售模式分类5 表2从“多快好省”四个维度对比前置仓模式与其他零售模式6 表3传统零售、O2O、即时零售的品类特点7 表42023年即时零售交易规模排名前五的品类7 表5传统零售与即时零售的商业模式差异10 表6前置仓和传统零售的UE模型假设12 表7即时零售的AI应用一览13 表8：即时零售规模测算假设15 表9：互联网平台布局的即时零售业务19 表10：前置仓的城市覆盖情况24 表11：美团在零售业务上的各种业态尝试25 表12：美团闪购UE模型28 表13：美团闪购UE模型敏感性测试29 表14：叮咚买菜单仓UE模型31 表15：京东到家的UE模型34 表16：山姆会员店即时零售的两种模式35 1即时零售：电商进入存量竞争阶段，即时零售重构电商格局 11行业概览：核心匹配“多快”需求，门店数量和用户规模不断增长 表1即时零售模式分类 即时零售根据商品的所有权归属分为两大模式：平台模式和自营模式，1）平台模式，是餐饮外卖的品类延伸，主要为消费者和线下零售商提供交易平台，平台收取销售额扣点和履约费用，包括美团闪购、京东到家、饿了么；2）直营模式以门店 前置仓为核心，又分为店仓一体化模式和前置仓模式两种，店仓一体化模式提供线下线上服务，包括盒马、山姆前置仓，前置仓模式提供线上服务，线下履约，代表企业包括朴朴超市、叮咚买菜、小象超市。 商业模式 特点 代表企业 平台模式 提供交易平台、收取销售扣点和履约费用 美团闪购、京东到家、饿了么、抖音小时达 自营模式 店仓一体 提供线下线上服务 盒马、山姆前置仓、永辉超市 前置仓 仅线上消费 朴朴超市、叮咚买菜、小象超市 资料来源：华西证券研究所 图1即时零售配送模式分类 线上线下融合领域尚未被充分开发，仍属于零售发展的新“真空地带”。尽管电商企业和传统零售商过去都一直试图渗透其中，但是由于前者缺乏线下重资产运营的经验以及开发、管理线下分销渠道的能力，而后者缺乏线上轻资产运营的经验以及经营管理线上流量的能力。即时零售等新零售业态应运而生。 “好快”的需求诞生前置仓模式。我们从“多、快、好、省”四个维度对比前置仓与其他零售模式的差异。 1）多：商品丰富性。前置仓的SKU通常在500010000，覆盖高频刚需商品（如生鲜、日用品）及部分高毛利品类（预制菜、鲜花），但受限于仓库面积，难以覆盖全品类。从SKU广度来看，线下综合超市丰富度更高，沃尔玛、胖东来等综合超市门店SKU可达1w以上。店仓一体化模式兼顾线下展示与线上订单分拣，商品丰富度相比前置仓更丰富。传统社区商超、便利以高频刚需为主，SKU数量较少。 2）快：配送效率。效率是前置仓的差异化优势所在，前置仓模式配送时效在 30min1h，但单均配送成本较高，行业普遍在510元单，占营收比例为1015左右。店仓一体模式效率略低于前置仓，传统电商时效性相对较弱，但物流成本较低。 3）好：商品品质与用户体验。前置仓的生鲜依赖冷链供应链和标准化分拣，但缺乏线下体验，损耗率仍然较高。前置仓在多方面提升产品鲜度、开发自有产品提升品控。小象超市的水产活物使用充氧包装，保证全程鲜活。2023年叮咚买菜的自有品牌占总GMV的20，在非生鲜品类中占比超过30。 4）省：成本结构与价格竞争力。前置仓由于履约成本较高、生鲜损耗较大，商品的价格没有明显优势。店仓一体化的门店可与仓库共享租金、人力，但初期投入高 （单店建设成本数千万元），需高客单价支撑，对应较高的商品品质。折扣店通过规模化采购、提升白牌占比的方式降低商品价格。 表2从“多快好省”四个维度对比前置仓模式与其他零售模式 硬折扣比宜德：600 SKU 条马：800S