平安固收：24年9月月报：中美货币政策共振，博弈点是幅度

证券研究报告 【平安固收】24年9月月报：中美货币政策共振，博弈点是幅度 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年9月4日 请务必阅读正文后免责条款 摘要： 海外交易降息，国内交易“压力测试”。美国8月就业数据走弱，降息交易主导市场，股债双涨，美元承压。国内基本面偏弱格局延续，8月股市回落、大宗商品多数下跌。债市在大行“压力测试”下呈现波动，国债活跃度下降。全月来看，国债收益率曲线整体上移，表现更弱的 是1Y品种和中段受卖债影响更大的5Y-10Y品种。资管户中，债基8月新发规模回落，月末赎回潮影响下久期水平大幅下降，月末基金大幅净卖出信用品。理财资金仍充裕，维持对存单和信用债的偏好。配置户中，大行配债仍未受明显影响，同业存单净供给偏低，大行8月在二级市场买短卖长。险资负债端仍充裕，二级市场买入力度维持较高水平。交易户中，小行主要买入7-10年国债和政金债。 历史上两轮超季节性赎回的复盘与启示。21年以来的两轮赎回潮背景均基于宽信用预期&资金面收敛，调整幅度具有如下规律：利率品<信用 品，长久期<短久期，高等级<低等级，商金债<高等级信用债<二级资本债，同业存单≈1Y国债，此外利率债调整时间略短于信用债1个工作日左右。不同于过去两轮市场调整触发赎回，本次是理财自发赎回，自身基本面也相对稳定，表现在：1）上半年理财主要增配存单与信用债，久期敞口不大。2）资管产品杠杆率已经回到低位。3）理财负债端与资产端偏离并不算大。随着OMO大额投放带动隔夜资金价格回落至1.7%以下，基金的信用债卖盘明显减少，信用债赎回调整或接近尾声。 降准降息的条件趋于成熟：1）基本面待政策提振；2）由于美、日市场环境变化，人民币近期快速升值。3）利率市场化传导机制逐渐打通。如果降准，近期央行公告8月净买入国债1000亿元，期限上“买短卖长”，故买入国债或代替降准成为另一种投放方式。如果降息，预计美国 降息的步幅将大于过去几年的降息周期，中美利差可能收窄。 投资策略：建议关注降准降息幅度超预期带来的市场情绪释放。利率债的短端计入一定的降息预期，存单赔率更好；长端建议维持必要仓位， 降低交易频率，更多以配置思路介入。信用债将持续受益于供给收缩，关注本轮调整后的相对价值，具体部位推荐中等级城投债。 风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。 PART1：海外交易降息，国内交易“压力测试” 1.1海外降息交易主导市场，美元指数承压 •降息交易升温：8月就业数据走弱，降息交易主导市场，市场定价年内降息100BP左右。股债双涨，美元承压。 107 美元走弱，黄金走强 美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴） 2600 2500 106 •博弈点在于降息幅度和节奏：我们预计如果就业数据未大 105 幅走弱，美联储将在剩余每次会议上各自降息25BP。 104103102 2400 2300 2200 8月海外降息交易升温 至24年12月累计降息幅度预期（%） 0 101 100 2024/02/292024/03/312024/04/302024/05/312024/06/302024/07/31 美国股债均上涨 2100 2000 -0.4 -0.8 -1.2 -1.6 -2 2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08 5,800 5,600 5,400 5,200 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:10年（%，右轴） 3.8400 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 2024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-01 •基本面偏弱格局延续，8月股市回落、大宗商品多数下跌。8 月沪深300指数下跌4.52%，大宗商品价格多数下跌。 •人民币兑美元升值1.39%。美联储降息预期升温背景下，美元指数下跌，人民币兑美元升值。 108.0 107.0 106.0 105.0 104.0 103.0 102.0 101.0 100.0 7.4 8月美元指数下跌，人民币升值（点，美元/人民币） 美元指数 即期汇率:美元兑人民币，右轴 7.3 7.3 7.2 7.2 7.1 7.1 2023/08/282023/11/282024/02/282024/05/282024/08/28 8月股票延续回落，债券收益率全月波动上行8月石化产业链价格多下跌，基建地产链持续回落（%） 地产后 3,800.0 3,700.0 3,600.0 3,500.0 3,400.0 3,300.0 沪深300指数，点10Y国债收益率，右轴，% 8月 2.4 2.4 2.3 2.3 2.2 2.2 20周期 基建和地产 投资 石油产业链化工产品 农产品 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2024-08 煤炭 3,200.0 2.1 螺线普无角普浮电硫液甲石苯聚顺尿硫草天无普山山大 稻小玉棉生大豆花 1/3 2024/02/282024/03/282024/04/282024/05/282024/06/282024/07/282024/08/28 纹材通缝钢通法解酸碱醇油乙氯丁素酸甘然烟通西西同焦米麦米花猪豆粕生 钢中钢盐平铜 苯烯乙橡钾膦橡煤混大优混煤 板管酸板水玻泥璃 烯胶复合肥 胶煤混混煤 •债市在大行“压力测试”下呈现波动，国债活跃度下降。8 国债收益率全月多数上行，短端1Y和5Y-10Y的中长端表现最弱（%，BP） 月5日以来大行在二级市场卖出7Y和10Y国债，驱动8月上旬 国债收益率抬升。8月中旬以来，国债活跃度明显下降。 •全月来看，国债收益率曲线整体上移，表现更弱的是1Y品种和中段受卖债影响更大的5Y-10Y品种。 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 利差（右轴，BP）20240731，%20240828，% 10 8 6 4 2 0 -2 50 40 30 20 15 10 9 8 7 6 5 4 3 2 -4 1 8月5日以来大行卖债，二级市场上国债活跃度明显下降 年年年 年年年 年年年年 年年年年年 日期 大行5Y-10Y国债净卖�规模(亿元)10Y活跃券成交数(笔)10Y活跃券成交量(亿元) 2024/8/5205.882790838.40 2024/8/6532.829521718.17 2024/8/7267.9421761676.92 2024/8/8254.9921161113.07 2024/8/9143.941022774.45 2024/8/12127.92829585.00 2024/8/13402.18686405.19 2024/8/20 97.4 214 152.54 大行卖债扰动下，长端国债收益率8月整体先上后下（%，BP） 2.40 变化幅度，BP，右轴10Y国债收益率，% 6.0 2.354.0 2024/8/14 304.1 738 306.74 2024/8/15 165.84 538 309.25 2024/8/16 124.07 458 242.39 2.25 0.0 2024/8/19 277.18 387 201.93 2.302.0 2024/8/21 65.71 423 97.98 2024/8/22 91.84 415 209.35 2024/8/23 79.71 374 229.45 2.15 -4.0 2024/8/26 100.19 438 166.97 2024/8/272024/8/28 10788.94 397440 174.64218.20 2.10 2024/04/01 2024/05/01 2024/06/01 2024/07/01 2024/08/01 -6.0 2.20-2.0 •据财联社、券商中国报道，8月末债基赎回规模或有所增加。受此影响，信用利差明显走阔。 •8月全月来看，信用债收益率明显上行，信用债表现弱于利率债，信用债中长久期弱于短久期。 8月信用债收益率、信用利差明显上行 信用利差大幅走阔主要发生在8月下旬 AA- 13.2 14.7 8.2 6.3 10.3 1.1 1.5 -5.0 -6.4 AAA- 16.3 17.8 11.3 9.4 13.5 4.2 1.5 -5.0 -6.5 银行 AA+ 17.9 18.8 14.1 11.0 14.4 7.0 0.9 -3.8 -4.7 二级 AA 16.9 18.8 16.1 10.0 14.4 9.0 1.9 -0.7 -2.7 AA- 9.9 12.8 8.1 2.9 8.4 1.0 2.9 -1.7 -4.7 国开债 6.9 4.4 7.2 -2.6 0.2 2.8 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA 16.0 17.1 17.7 9.1 12.8 10.6 1.1 1.7 0.6 AAA- 16.0 17.6 19.7 9.1 13.3 12.6 1.6 3.7 2.1 产业 AA+ 17.0 19.1 20.7 10.1 14.8 13.6 2.1 3.7 1.6 AA 18.0 19.1 22.7 11.1 14.8 15.6 1.1 4.7 3.6 AA- 18.0 5.6 6.2 11.1 1.3 -0.9 -12.4-11.8 0.6 AAA 14.4 15.8 15.1 7.4 11.4 7.9 1.4 0.7 -0.7 AA+ 16.4 18.8 20.1 9.4 14.4 12.9 2.4 3.7 1.3 城投 AA 17.4 19.8 24.1 10.5 15.4 16.9 2.4 6.7 4.3 AA(2)AA-AAA- 银行AA+永续AA 19.427.418.218.217.2 21.817.817.717.720.7 29.19.1 13.217.217.2 12.520.5 11.311.310.3 17.413.413.313.3 16.3 21.9 1.96.1 10.110.1 2.4 -9.6 -0.5-0.5 3.5 9.7 -18.3-5.0 -1.00.0 7.3 -8.7 -4.5-0.5 -3.5 8月政府债发行大幅放量，但并未演绎供给冲击，预计9-12月供给压力减轻（亿元） 8月财政杠杆率环比小幅上升，预计9月触顶 20000 15000 10000 5000 2023年政府债净融资2024年政府债净融资（24年9-12月为预测值） 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 广义财政债务/gdp 广义财政债务/gdp（预测） 18414 13262 10084 10581 6779 7037 6221 5520 4525 3353 4260 -435 0 -5000 1月2月 3月4月 5月6月 7月8月 9月10月 11月 12月 9.0% 2022-06-30,12.30% 2024-09-30,10.73% 2023-12-31,10.93% 8.0% 7.0% 6.0% 2021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：广义财政债务=过去12个月的国债、地方债、政金债与城投债净融资额，8月数据截至8月28日。9~12月为预测值。其中国债假设9-11月按期数占比