平安固收：24年5月月报：供给压力测试下的债市演绎

证券研究报告 【平安固收】24年5月月报：供给压力测试下的债市演绎 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年4月29日 请务必阅读正文后免责条款 摘要： 美联储降息预期再度延后，国内riskoff延续。美国通胀传递黏性，降息预期再度延后，美国本土股债下跌，美元上涨，市场交易流动性收紧。 全球投资者主要在交易通胀预期，有色金属普涨，原油价格微跌，黄金上涨。国内3月经济数据成色较2月有所回落，4月高频数据量价均有小幅改善。政策组合是稳货币与紧财政，支撑债券表现。大宗商品riskon，股、债、汇没有跟随。机构普遍欠配，虽然央行多次引导市场关注长端利率风险，收益率曲线仍整体下移，流动性较弱的凸点5Y和7Y表现突出。信用债跑赢利率，信用利差牛陡，低等级产业债和3Y二永和城投表现突出。机构行为方面，4月银行间市场杠杆率继续下降。资管类机构：基金增量资金充足且拉长久期，理财买入力度不及23年同期，可能受到供给约束；小行4月止盈交易盘。配置类机构如险资和大行仍明显欠配。 利率债供给压力测试。今年以来的资产荒行情，与地方政府债供给持续偏慢有关。假设供给在5-6月充分释放，利率债供给规模约为4万亿， 同比多增2.2万亿。根据我们测算，银行和保险两大配置型资金之和的欠配缺口超过2万亿，与前文测算的二季度供给增量基本匹配。但超长期资产供给规模远大于往年水平，面临一定考验。汇率约束下，央行很难主动下调引导市场资金下行，利率债供给容易引起资金面波动，曲线熊平。超长债供给大幅高于往年，险资在极限情况下能够吸收超长债，但实操中有一定难度。超长政金债属于偏交易品种，其表现要看其品种流动性能否明显提升。我们供给冲击时的稳健程度排序：超长地方债>超长国债>超长政金债。 5-6月曲线大概率平坦化，建议供给来临时关注长端机会。供给来临前资产荒行情将继续演绎，预计仍以修复曲线凸点为主，但受政策扰动交 易难度很高。从节奏上看，如果5月央行0投放超储率可能回落到1.1%，处在历史偏低水平，6月资金面压力好于5月，主要压力集中在月末。我们预计供给冲击下，资金中枢回到7天逆回购+15BP，1年国债调整幅度可能在30-40BP，10Y国债幅度10-15BP，30Y国债调整上限在2.60%以内。综合来看，5-6月债市的供需主线是财政发力+货币稳健，大概率曲线平坦化，长端调整空间有限，建议关注长端机会。 风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。 PART1：美联储降息预期再度延后，国内riskoff延续 24年前三个月通胀数据接连超预期，传递通胀粘性信号，近三个月核心通胀环比倒算的同比数据达到4.5%，降息预期大幅降 温。 美国通胀预期上行（点，%） 美联储官员对降息时点保持谨慎态度，同时开始讨论加息情形 花旗美国经济意外指数5年盈亏平衡通胀率（右轴） 70 60 50 40 2.6 职位 姓名 投票权 表态 日期 美联储主席 鲍威尔（JeromePowell） 有 最近的数据显然没有给我们带来更大信心。相反地，它表明信心的实现可能需要比预期更长的时间。鉴于劳动力市场的强势 和通胀停滞，让限制性政策有更多时间发挥作用是适当的。 2024/4/17 纽约联储主席 威廉姆斯（JohnWilliams） 有 货币政策处于良好的位置，没有降息的紧迫性。加息不是基准预期，但如果经济数据支持，加息也是有可能的。 2024/4/18 亚特兰大联储主席 博斯蒂克（RaphaelBostic） 有 通胀仍然太高，降息可能等到年底时。对加息持有开放态度。 2024/4/19 芝加哥联储主席 古尔斯比（AustanGoolsbee） 无 2024年到目前为止，通胀回落的进展已经停滞。不应该过分看重任何一个月的数据，尤其是通胀数据杂音较多，但如果连续三个月都比较高，那么就不能忽视了。 2024/4/19 2.5 2.4 30 20 10 0 -10 2023/09/212023/11/212024/01/212024/03/21 2.3 2.2 2.1 2 美国本土股债下跌，交易流动性收紧。4月标普500下跌4.6%， 10Y美债站上4.6%以上。 全球需求修复及供给偏紧，支撑有色走强。大宗商品中，有色金属普涨，受到全球制造业PMI回暖和供给收缩提振；原油价格微跌。 黄金PK美元：流动性收紧预期支撑美元升值1.5%，在此背景下黄金需求仍然强劲，4月上涨3.8%，背后是避险需求、去美元化与通 5,400 5,200 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 4,000 美债收益率继续反弹，美股承压（点，%） 美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴） 4.80 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 胀预期。 107 106 105 104 103 102 101 100 99 美元指数涨至106点以上（点，%） 美元指数5年期盈亏平衡通胀率（非季调，右轴） 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 20% 15% 10% 5% 0% -5% 有色金属普涨 2024年4月2024年3月2024年2月 12.08% 3.83% -0.55% 16.92%16.79% -10% 布伦特原油COMEX铜LME铝LME锌COMEX黄金 4月平安趋势指数显示高频数据有小幅改善（点） 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 1.5 1 0.5 0 2019/01 -0.5 2019/09 2020/052021/012021/092022/052023/012023/09 -1 -1.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 3月经济数据成色较2月有所回落。 4月平安趋势指数显示经济高频数据有所改善。 3月经济数据和2月相比有所回落 4月平安价格趋势指数小幅上行（点，%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 上月实际值（%）本月实际值（%）与上月差值（%，右轴） 0.3 0.5 -0.2 -0.5 -2.5 -2.4 工增社零固投制造业投资房地产投资基建投资 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 0.2 0.1 0 -02.1023/01 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 3.0 2.9 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 -0.8 价格趋势指数（10周MA）中债10Y国债到期收益率右轴，% 2.2 资料来源：Wind，政府工作报告，平安证券研究所； 备注：左下图：固投、建筑业投资、房地产投资、基建投资为累计同比，工增社零为3月当月同比（2月为1-2月累计同比），图中数字为实际值-预期值的差额。右上图 2.01 2.162.10 1.871.83 1.93 3.0 2.5 2.0 1.5 4月DR007仍锁定在1.8%以上，体现货币政策定力（%） 2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 24年3-4月，政府债发行偏慢，财政杠杆回落 广义财政债务/gdp 1.0 0.5 6.0% 2022/07/31,11.51% 2020/12/31,14.05% 2023/12/31,10.50% 2016/06/30,15.24% 4.0% 2.0% 0.0 DR007 R007 SHIBOR 0.0% 2015/012017/012019/012021/012023/01 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：广义财政债务=过去12个月的国债、地方债、政金债与城投债净融资额，4月数据截至4月22日 4月沪深300指数小幅下跌0.45%，债券进一步上涨。 人民币承受贬值压力。主要因为美元指数上行。 4月大宗商品价格有所修复。石油链延续上涨，基建和地产链价格有所企稳回升，农产品价格中猪肉期货价格4月转为上涨。 116.0 114.0 112.0 110.0 108.0 106.0 104.0 102.0 100.0 98.0 4月美元指数上涨，人民币继续调贬（点，美元/人民币） 美元指数即期汇率:美元兑人民币，右轴 7.4 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 2023/01/042023/04/042023/07/042023/10/042024/01/042024/04/04 4月股票小幅下跌，债券收益率进一步下行 沪深300指数，点 10Y国债收益率，右轴，% 4,400.0 4,200.0 4,000.0 3,800.0 3,600.0 3,400.0 3,200.0 3,000.0 2023/06/02 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 2023/08/02 2023/10/02 2023/12/02 2024/02/02 2024/04/02 资料来源：Wind，平安证券研究所，4月数据截至4月24日 8 4月石化产业链价格延续上涨，基建地产链企稳上涨 收益率曲线整体下移，流动性较弱的凸点5Y和7Y表现突 出。长端面临潜在供给压力及利率创新低，短端受制于 资金下限，市场流动性偏弱的5Y和7Y。 信用债跑赢利率，信用利差牛陡，低等级产业债和3Y二 永和城投表现突出。 信用债跟随利率上涨，二永表现较强 4月收益率曲线下移，5Y和7Y久期表现突出 变化，BP，右轴20240329国债收益率曲线,% 20240422国债收益率曲线% 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1 235 710 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 30 4月银行间杠杆率保持下降（%） 银行间债券市场杠杆率（%）MA5 112 111 110 109 108 107 106 105 2023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/3 年初以来新成立债券型基金份额高于往年（亿份，四周滚动求和） 4月基金在二级市场上又见拉久期(亿元，%) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20202021202220232024 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 基金周度净买入超长国债+政金债 中债国债到期收益率:30年（%，右轴逆序） 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 3月理财规模有小幅缩量（万亿） 存续理财规模:普益标准口径 27 0 0 0 0 0 0 01/01 0 02/0103/01 04/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01 600 理财3月以来加大了信用债的买入力度，但弱于去年同期（亿元） 2021202220232024 2650 40 25 30 24 20 2310 22 -10 -200 •银行1季度配置需求显然未满足。全口径的托管数据显示1季度银行和去年相比少配1.7万亿，一季度信贷同比少增1.14万亿。 •小行的交易型仓位在3月已大幅加仓，4月以观望为主。二级市场买入力度不大，主要