平安固收：24年四季度：调整是机会还是趋势终结？

证券研究报告 【平安固收】24年四季度：调整是机会还是趋势终结？ 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 研究助理 王佳萌一般从业资格编号：S1060123070024 2024年10月8日 请务必阅读正文后免责条款 摘要 美国股债定价分化，国内924迎来反转。7-8月，美国劳动力市场显著降温，并触发萨姆规则。作为回应，9月美联储降息50BP开启本轮降息 周期，力争追求软着陆。大类资产中避险资产表现不俗，黄金、美债均快速上涨，美债定价了150BP降息空间，美元受降息影响走弱。风险资产整体震荡偏强，其中美股定价较为激进，大宗定价的基本面略弱于95年，与美联储引导的预期较为接近。国内方面，924之前风险偏好回落，924三部门释放稳增长信号后，市场快速反转，风险偏好明显提振，债市调整节奏堪比22年11月。各类机构中，银行负债结构变弱，但积极维持配债敞口，险资欠配未明显缓解。资管户则在调整中抢跑卖出，基金增量资金已下降1个季度；理财增量资金相对充足，但8月压力测试，9月市场转向，整体需求一般。 三季度再迎变盘，今年有何不同？23Q3有稳增长政策托底，货币受制于汇率无法配合，债市呈现供给冲击，调整持续3-4个月，短端调整幅 度大于长端。24Q3的调整分为两个阶段。924之前政策有定力，央行卖债扰动长债，理财赎回债基引发信用债调整，结果利率牛市延续，但曲线形态扭曲；信用债迎来有限调整。924政策发布后，基本面迎来转向的可能性，市场迅速回调，超长债和信用债跌幅居前。 四季度的4个确定线索：（1）由于上半年的金融收缩，四季度基本面预计仍将承压。（2）以财政为代表的稳增长政策将持续扰动市场，若财 政不超预期（新增赤字1.5万亿+特殊再融资债1万亿），市场或迎来1-2个月风险偏好提振。（3）需要随时防范流动性负反馈，主要原因是股市极端情绪释放带来的资金分流效应以及资金面回暖晚于预期带来的压力。（4）与过去3年稳增长政策时期不同，本轮曲线陡峭化的概率更大，主要因为货币政策放松障碍较少。 投资策略：阶段性降敞口，关注财政和权益情绪，短期推荐NCD。信用债调整后可能具备价值，关注理财负债端稳定性决定入场时期，供给收缩的长期逻辑仍然成立。 风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。 PART1：美国股债定价分化，国内924迎来反转 变量 2024 2025 预测中值 2026 2027 长期 实际GDP增速（9月预测） 2.0 2.0 2.0 2.0 1.8 24年6月预测 2.1 2.0 2.0 1.8 24年3月预测 2.1 2.0 2.0 1.8 23年12月预测 1.4 1.8 1.9 1.8 失业率（9月预测） 4.4 4.4 4.3 4.2 4.2 24年6月预测 4.0 4.2 4.1 4.2 24年3月预测 4.0 4.1 4.0 4.1 23年12月预测 4.1 4.1 4.1 4.1 PCE增速（9月预测） 2.3 2.1 2.0 2.0 2.0 24年6月预测 2.4 2.2 2.0 2.0 24年3月预测 2.4 2.2 2.0 2.0 23年12月预测 2.4 2.1 2.0 2.0 核心PCE增速（9月预测） 2.6 2.2 2.0 2.0 24年6月预测 2.8 2.3 2.0 24年3月预测 2.6 2.2 2.0 23年12月预测 2.4 2.2 2.0 联邦基金利率（9月预测） 4.4 3.4 2.9 2.9 2.9 24年6月预测 5.1 4.1 3.1 2.8 24年3月预测 4.6 3.9 3.1 2.6 23年12月预测 4.6 3.6 2.9 2.5 7月美国失业率升至4.3%，触发萨姆规则（%）9月美联储议息会议降息50BP，表明努力实现“软着陆”的态度（%） 失业率职位空缺/失业人数（个，右轴） 162.5 14 2 12 101.5 8 61 4 2 0 19931996199920022005200820112014201720202023 0.5 0 2年期美债迅速定价年内降息100BP的预期（%）美货币政策转向初期一般对应黄金强、美元弱（美元/盎司） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 10Y美债到期收益率2年美债到期收益率-EFFR利率（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 115 110 105 100 95 90 85 美元指数COMEX黄金期货价（右轴） 2,700 2,650 2,600 2,550 2,500 2,450 2,400 2,350 2,300 2017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02 1.1风险资产对基本面定价更为乐观，美股风险溢价处于极低水平 6 资料来源：Wind，通胀以美国2000年1月CPI为基数做定基指数，标普500风险溢价为市盈率倒数-10年美国国债收益率，平安证券研究所 450 400 350 300 250 200 1990-03 1990-10 1991-05 1991-12 1992-07 1993-02 1993-09 1994-04 1994-11 1995-06 美股风险溢价处于历史极低水平附近，期货定价的美国经济弱于95年（%） 1996-01 1996-08 1997-03 1997-10 CRB现货价（剔除通胀效应） 1998-05 1998-12 1999-07 2000-02 2000-09 2001-04 2001-11 2002-06 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 标普500风险溢价（右轴） 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 2022-11 2023-06 2024-01 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 2024-08 924以后，股市快速反转，人民币在日元套息交易平仓后持续升值 3.30 3.10 7月OMO调降，但8-9月资金面收紧，9月降息20BP后资金面没有明显转松 （%） 1Y股份行CD发行利率1年MFL利率逆回购利率:7天 中债国债到期收益率:1年利率互换:FR007:1年 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 7.05 7.00 6.95 美元兑人民币即期汇率沪深300指数（右轴逆序） 3,100 3,200 3,300 3,400 3,500 3,600 3,700 3,800 2.90 2.70 2.50 2.30 三季度大宗商品价格多数回落，同样在924以后快速反转（%） 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 资料来源：Wind，平安证券研究所7 7-8月央行从预告到卖债，不改长端利率下行趋势（%） 曲线下行并呈现牛陡格局（%，BP）8月理财赎回债基导致信用债被抛售，表现不及利率债（BP） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 利差(bp，右轴)国债[2024-06-28]（%）国债[2024-09-30]（%） 0.25年0.75年1年3年5年7年10年15年20年30年 0 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA 15.3 18.8 13.7 19.6 25.1 21.6 3.5 -1.6 -5.1 AAA- 12.8 19.3 16.2 17.1 25.6 24.1 6.5 3.4 -3.1 中短票AA+ 13.8 19.8 17.7 18.1 26.1 25.6 6.0 3.9 -2.1 AA 21.8 25.8 31.7 26.1 32.1 39.6 4.0 9.9 5.9 AA- 8.8 0.8 -2.3 13.1 7.1 5.6 -8.0 -11.1 -3.1 AAA 14.5 13.1 9.5 18.8 19.4 17.5 -1.4 -5.0 -3.6 AA+ 17.9 16.1 15.5 22.2 22.4 23.5 -1.8 -2.4 -0.6 城投债AA 21.9 23.6 20.5 26.2 29.9 28.5 1.7 -1.4 -3.1 AA(2) 27.9 29.6 31.5 32.2 35.9 39.5 1.7 3.6 1.9 AA- 34.9 35.1 13.5 39.2 41.4 21.5 0.2 -21.4 -21.6 -5 -10 银行永续点差变化：BP银行二级点差变化:BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y AAA- 15.4 15.1 11.6 12.3 13.6 13.0 银行 AA+ 15.4 16.1 16.6 12.5 17.4 16.3 AA 21.4 20.1 13.6 14.5 22.4 21.3 AA- 13.4 4.1 3.6 2.4 10.4 9.3 -15 -20 -25 三季度新成立债基份额低于季节性（亿份，四周滚动求和）公募基金久期仍保持高位（年） 20202021202220232024 历史分位数:过去三年(%,右轴)久期中位数MA20 4 100 3500 3000 3.5 2500 3 200050 1500 2.5 1000 2 500 0 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12 1.50 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 24年Q3理财新增规模比23年更高（24年9月为预测值） 全市场理财产品：存续规模（万亿元） 2021 2022 2023 2024 30 28 从二级成交数据看，三季度理财买入信用债低于23年同期（亿元） 26 24 22 20 18 111 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 证券杠杆率 三季度广义基金（资管户）杠杆率处于较低水平（%） 广义基金杠杆率 109 107 105 103 2022年 2023年 2024年 600 500 400 300 200 100 0 01-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-05 -100 -200 101 99 97 2023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09 三季度超储率相对正常，其中7月高于往年（%）随着净息差下行，银行扩表速度放缓（%） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2015-01 2015-06 2015-