24H1业绩符合预期，一体化能源巨头经营稳健

中国神华（601088.SH） 24H1业绩符合预期，一体化能源巨头经营稳健 证券研究报告|公司动态点评 2024年09月02日 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 344,533 343,074 336,117 347,390 362,596 增长率yoy（%） 2.6 -0.4 -2.0 3.4 4.4 归母净利润（百万元） 69,648 59,694 59,869 64,158 67,815 增持（维持评级） 股票信息 行业煤炭 增长率yoy（%） 39.1 -14.3 0.3 7.2 5.7 2024年9月2日收盘价（元） 41.08 ROE（%） 17.8 14.5 13.9 14.0 14.0 总市值（百万元） 816,198.80 EPS最新摊薄（元） 3.51 3.00 3.01 3.23 3.41 流通市值（百万元） 677,451.84 P/E（倍） 11.6 13.5 13.5 12.6 11.9 总股本（百万股） 19,868.52 P/B（倍） 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 流通股本（百万股） 16,491.04 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：中国神华发布2024上半年度报告：2024上半年公司实现营业收入 1680.78亿元，同比减少0.8%，归母净利润为295.04亿元，同比减少 11.3%，扣非后的归母净利润为294.81亿元，同比减少10.6%。基本每股收益为1.485元，同比减少11.3%，加权平均净资产收益率为7.32%，同比减少1.27pct。 分季度看，2024上半年第二季度，公司实现营业收入804.31亿元，环比减少8.23%，同比减少2.39%；实现归母净利润136.20亿元，环比减少 14.25%，同比减少7.14%；实现扣非后的归母净利润130.21亿元，环比减少20.89%，同比减少9.83%。 点评： 煤炭产销量稳定增长，煤价下行业绩承压。1）产销量：根据公司2024半年报，2024上半年公司商品煤产量为1.63亿吨（同比+1.6%），煤炭销售量为 2.30亿吨（同比+5.4%），其中自产煤销售量为1.63亿吨（同比+2.2%），外购煤销售量为0.67亿吨（同比+14.2%）。2024年Q2公司商品煤产量0.82 近3月日均成交额（百万元）893.29 股价走势 中国神华沪深300 55% 45% 34% 24% 14% 3% -7% -17% 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 联系人武克 执业证书编号：S1070123070016 邮箱：wuke@cgws.com 亿吨（同比1.61%，环比0.74%），商品煤销量1.13亿吨（同比+2.09%,环 比-3.84%），其中自产煤销售量为0.83亿吨（同比+3.25%，环比+2.74%），外购煤销售量为0.30亿吨（同比-0.99%，环比-18.21%）。 2）售价与成本：2024上半年公司平均售价为566.15元/吨（同比-5.8%），其中自产煤售价为532.60元/吨（同比-4.87%），外购煤售价为647.79元/ 吨（同比-9.1%）。2024年Q2公司平均售价为539.61元/吨（同比-4.10%，环比-8.80%），自产煤售价为531.95元/吨（同比-2.83%，环比-0.25%）。2024上半年公司平均成本为419.14元/吨（同比-0.93%），其中自产煤吨煤成本为308.61元/吨（同比+2.0%），外购煤吨煤成本为635.53元/吨（同比 -9.24%）。2024年Q2公司平均成本为417.62元/吨（同比-0.96%，环比 -0.71%）；其中自产煤吨煤成本为320.01元/吨（同比+3.86%，环比+7.78%） 3）盈利：2024上半年公司吨煤毛利为147.01元/吨（同比-17.45%），其中 自产煤毛利为223.99元/吨（同比-14.18%），外购煤毛利为12.26元/吨（同比-7.20%）。2024年Q2吨煤毛利121.99元/吨（同比-13.50%，环比 相关研究 1、《一体化能源巨头业绩符合预期，仍具高分红属性》 2024-03-25 2、《煤价下跌影响公司盈利，一体化经营彰显业绩韧性 ——2023年业绩预告点评》2024-02-01 -28.69%），其中自产煤毛利为211.94元/吨（同比-11.44%，环比-10.34%）。 总体来看，2024上半年公司煤炭业务实现营业收入1343.28亿元（同比 -0.72%），营业成本为962.76亿元（同比+4.44%），分部毛利337.69亿元 （同比-12.98%），自产煤毛利率为42.06%（同比-4.56pct）。 发电板块：发电量再攀新高，公司一体化程度持续加强。1）发电量：根据公司2024上半年报，2024上半年公司总发电量为1040.4亿千瓦时（同比 +3.8%），售电量为978.9亿千瓦时（同比+3.9%）。其中，燃煤发电量为1018.0亿千瓦时（同比+3.6%），2024上半年煤电装机规模达到43244兆瓦 （较2023年报披露新增装机容量80兆瓦）2）售价与成本：2024上半年 公司平均燃煤售电价格403元/兆瓦时（同比-3.13%），单位燃煤售电成本为 359.14元/兆瓦时（同比-1.30%）。3）盈利：2024上半年公司燃煤度电毛利为43.86元/兆瓦时（同比-15.86%）。4）内部耗煤量：2024年上半年， 发电分部共耗用本集团销售的煤炭3420万吨（同比+1.2%），占发电分部总耗煤量4530万吨的75.5%。 总体来看，2024上半年公司发电业务实现营业收入443.54亿元（同比 +0.4%），营业成本372.72亿元（同比+1.4%），分部利润52.51亿元（同比-9.5），毛利率为16.0%（同比-0.8pct）。 其他板块：运输业务稳健增长，煤化工业务盈利小幅下降。1）铁路分部：根据公司2024半年报，2024上半年公司自有铁路运输网转量达1614亿吨 公里（同比+7.3%），非煤货物运量1220万吨（同比+18.4%）。2024上半 年铁路板块实现营业收入224.42亿元（同比+1.4%），营业成本140.37亿元 （同比+2.1%），分部利润69.23亿元（同比+1.9%），毛利率37.5%（同比 -0.4pct）。2）港口分部：2024上半年黄骅港煤炭装船量1.10亿吨（同比 +9.3%），天津煤码头煤炭装船量2190万吨（同比-3.1%）；公司港口分部全年完成非煤货物运量680万吨（同比+11.5%）。2024上半年，港口分部实 现营业收入34.43亿元（同比+4.7%），营业成本19.21亿元（同比+6.4%），分部利润12.12亿元（同比+0.2%），毛利率44.2%（同比-0.9pct）。3）航运分部：2024上半年完成航运货运量0.66亿吨（同比-9.3%），航运周转量 750亿吨海里（同比-4.8%）。2024上半年，航运分部实现营业收入24.88亿 元（同比-3.5%），营业成本22.44亿元（同比-4.3%），分部利润2.22亿元 （同比+88.1%），毛利率9.8%（同比+0.8pct）。4）煤化工分部：2024上半年聚烯烃产品产量合计28.74万吨（同比-18.2%）。2024上半年煤化工分 部实现营业收入25.38亿元（同比-15.5%），营业成本23.62亿元（同比 -15.2%），分部利润1.76亿元（同比-18.52%），毛利率6.9%（同比-0.3pct）。盈利预测与投资建议。我们推荐中国神华基于以下三个方面：1）作为中国最 大的煤炭开采企业，公司煤炭资源禀赋较优，长协销售比例高业绩韧性强。2）公司拥有发电、运输和煤化工业务，产业链相对完整，一体化经营可以平抑周期波动影响。3）公司持续维持高分红比例，股东回报有保证。我们预计2024-2026年公司营业收入为3361.17亿元、3473.90亿元和3625.96亿元， 归母净利润为598.69亿元、641.58亿元和678.15亿元，EPS（摊薄）为3.01 元、3.23元和3.41元，以2024年9月2日收盘价41.08元对应PE为 13.5x/12.6x/11.9x，维持公司“增持”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期、煤价超预期下跌、当地环保安监政策趋严、下游需求不及预期。 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 211050 198951 219751 264253 271130 营业收入 344533 343074 336117 347390 362596 现金 170503 149986 182053 212896 229177 营业成本 210059 219922 218676 224786 232672 应收票据及应收账款 12100 19858 9389 20968 11956 营业税金及附加 19972 18385 18150 18238 18855 其他应收款 2377 2731 2273 2899 2500 销售费用 410 425 408 426 443 预付账款 6809 5999 6549 6420 7117 管理费用 9930 9812 9650 9955 10400 存货 12096 12846 11955 13539 12849 研发费用 3722 3007 2017 2084 2176 其他流动资产 7165 7531 7531 7531 7531 财务费用 877 501 -2325 -3240 -3931 非流动资产 410793 431180 415425 416165 420158 资产和信用减值损失 -4709 -3976 -3618 -4014 -4662 长期股权投资 49650 55571 61000 67537 74202 其他收益 603 423 489 516 508 固定资产 248381 256933 238381 232450 228203 公允价值变动收益 0 0 -34 -8 -10 无形资产 52589 61630 64183 67404 71724 投资净收益 2420 3815 2132 1871 2559 其他非流动资产 60173 57046 51861 48775 46030 资产处置收益 261 83 194 248 197 资产总计 621843 630131 635176 680418 691288 营业利润 98138 91367 88703 93753 100572 流动负债 98404 91585 75654 95326 78244 营业外收入 443 912 544 570 617 短期借款 5216 2927 2927 2927 2927 营业外支出 2334 5103 2488 2793 3179 应付票据及应付账款 38972 38901 30682 39695 32038 利润总额 96247 87176 86759 91530 98010 其他流动负债 54216 49757 42046 52704 43279 所得税 14551 17578 16957 16728 18943 非流动负债 64120 60176 53654 47133 40611 净利润 81696 69598 69802 74802 79066 长期借款 41891 32608 26086 19565 13043 少数股东损益 12048 9904 9933 10645 11251