自由现金流牛市系列二：红利背后的自由现金流牛市

前言：在增量转入存量经济的过程中，华为代表的一众企业经营模式已发生转变：从追求规模走向追求真实利润和现金流；我们认为估值模型也从追求PS&PE走向追求自由现金流回报，红利不代表悲观，而是权益投资回归真实的归股东“自由支配”的现金利润。让人欣喜的是A股目前累积了过去二十年最充沛的自由现金流，对比美日成熟市场，红利背后的自由现金流的牛市才起步。 企业经营模式的转变：从追求规模走向追求真实利润和现金流 华为是后疫情时代，众多中国企业经营模式转变的开始，从增量经济下加杠杆-扩资本开支-追求收入规模（甚至短暂容忍亏损），走向存量经济下，降低不必要资本开支，追求稳定的现金流支配和真实利润增长。企业逐步走向高质量发展模式，背后是企业家的审慎投资体现。目前A股逐渐形成了充沛的自由现金流规模，但相比于美、日等成熟市场的自由现金流体量，仍有巨大提升空间。 估值模型的转变：从PS&PE到自由现金流回报 高速增长年代，高回报项目、行业比比皆是，企业加大资本开支便意味着承担较低的资金成本而换取投资的高额回报率，可以更前瞻，PE太高（虽然利润过小），可以用PS（收入已经实现），为梦想买单。但随着宏观降速，高回报领域逐渐稀缺，一旦出现结构性高回报机会，便很容易在短时间内出现投资、产能过剩的情况，若企业继续采取大量的资本开支，则很大概率出现资本回报率小于资金成本的价值毁灭现象，当下自由现金流回报的估值模型更适用，模型下，收入不属于股东所有，甚至利润也不属于股东所有，权益投资的最终回报是企业在支付掉所有必要开支后，可“自由支配”的现金利润。 自由现金流牛市已在A股发生 过去十年，自由现金流回报高的公司股价走势不断创新高，而自由现金流回报低、即资本开支最大的公司走势在增量转存量的过程中由盛转衰。尤其过去宏观环境波动放大的三年，高自由现金流回报组合贡献了显著超额。且以美股为代表的成熟市场，同样长期奖励自由现金流充裕公司。A股市场中自由现金流充裕的典型公司，往往能够以可持续性的低投入经营商业模式换取优秀的现金流支配能力，而无论A股、美股、日股具备优秀自由现金流表现的公司，最终大都将现金流转化为了高利润分配股东比例。此类资产的适用投资者则更适合低频的价值投资者，而非高换手的成长猎人，随着未来权益市场内中长线投资属性的资金占比不断提升，对于红利资产的配置需求也将不断加大。 “高自由现金流回报”+“低投入、高利润分配股东比例”组合 我们结合“高自由现金流回报”+“低投入、高利润分配股东比例”的筛选思路，回测了2014/4/30以来年频换仓的组合全收益表现，累计收益率311%，显著超额万得全A的86%，且相比于单纯的高自由现金流回报组合累计收益率136%有了极为显著的提升。具体筛选标准及组合名单见正文。 风险提示： 宏观经济超预期复苏，使得高股息策略承压；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来，美、日等发达国家经验可能无法完全匹配我国实际发展情况；组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性。 核心结论： 1、国内经济增量转存量的时代背景下，企业从追求规模走向追求真实利润和现金流，过去10年A股已形成充沛的自由现金流规模。 2、充沛自由现金流形成原因：利润端开源节流、利润分配中运营资本和资本开支双降。 3、高质量发展即有质量的活下来，存量时代的盲目扩大投入极有可能反向拖累盈利能力，高ROE背后是企业家审慎投资。 4、增量经济下成长涌现，PE、PS模型更具前瞻性，而自由现金流回报模型更适合存量转型经济。 5、近10年自由现金流牛市已在A股发生，以美股为代表的成熟市场，同样长期奖励自由现金流充裕公司。且相比于美日企业自由现金流水平，A股自由现金流分配力度仍有巨大提升空间。 6、具备可持续性低投入的商业模式公司已能够产生超越市场的自由现金流分配水平，且自由现金流长期优秀终能转化为股东现金回报。 7、红利资产更适合低频的价值投资者，而非高换手的成长猎人。 8、“高自由现金流回报”+“低投入、高利润分配股东比例”的筛选个股组合，自14/4/30以来累计收益率311%，显著超额万得全A的86%，且相比于单纯的高自由现金流回报组合累计收益率136%有了极为显著的提升。 前言：在增量转入存量经济的过程中，华为代表的一众企业经营模式已发生转变：从追求规模走向追求真实利润和现金流；我们认为估值模型也从追求PS&PE走向追求自由现金流回报，红利不代表悲观，而是权益投资回归真实的归股东“自由支配”的现金利润。 让人欣喜的是A股目前累积了过去二十年最充沛的自由现金流，对比美日成熟市场，红利背后的自由现金流的牛市才起步。 一、企业经营模式的转变：从追求规模走向追求真实利润和现金流 华为是中国企业经营模式转变的缩影。22/8/22任正非在华为内部论坛提出“把活下来作为最主要纲领…把寒气传递给每个人。”如何活下来？任正非这篇讲话的标题就是答案：《整个公司的经营方针要从追求规模转向追求利润和现金流》。彼时，受限于海外制裁，华为的自由现金流在2020-2021年为-470、-158亿均为负，利润增速也在2019-2020年降至个位数。时隔一年半，华为汽车生态圈存在感凸显、手机份额也重回前列，虽然归母净利在2022年负增-69%，但自由现金流却重新回正至375亿，同时2023上半年归母净利464亿超过2022全年。我们认为华为是后疫情时代，众多中国企业经营模式转变的开始，从增量经济下加杠杆-扩资本开支-追求收入规模（甚至短暂容忍亏损），走向存量经济下，降低不必要资本开支，追求稳定的现金流支配和真实利润增长。我们此前报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》已有讨论，美日中三个市场红利超额收益时期的普遍宏观背景是：增长中枢下移，股息率上行vs无风险利率下行。映射到企业经营模式理解，红利是最终的现金结果，背后是企业在支付掉所有必要开支后，股东享有的剩余现金利润，即红利背后追求的是自由现金流牛市。 当下A股已形成充沛的自由现金流规模。A股自由现金流清晰的证明了从增量转向存量经济下，企业经营模式的巨变：2000-2013年全A自由现金流（非金融，下同）正负波动，累计为负，这意味着在很长一段时间内，A股上市公司反向问社会融资，因为自由现金流属于债权人和股东所有，为负意味着上市公司或从债权人手里拿钱（更多新增债务）或从股东手里拿钱（更多发行新股），在增量经济时代，为成长性融资合理。但A股自由现金流从2014年转正以来每年稳定增长，且疫情三年内进一步攀升至年均1.5万亿，这也对应中国经济增长中枢换挡的十年，存量经济时代，成熟期行业越来越多，此前数十年的社会资本持续投入也应得到回报，这也符合证监会近期提出的建设以投资者为本的资本市场。过去十年的自由现金流转正，也恰好印证了我们前期报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》所述，2014年至今A股红利策略贡献了明显的超额收益，但此前红利优势并不明显。 图表1 2014年以来全A非金融自由现金流持续为正 当前的充沛自由现金流如何形成？ 一、开源节流攒利润。华为的办法是“边缘业务全线收缩和关闭…把人力物力集中到主航道来”，体现在A股上市公司，是聚焦主营业务——开源，压缩三费费率——节流，全A非金融主营第一行业收入占比在疫情下的2021、2022年突破前高上行至75.5%。 企业费用率来看，2018以来加速下行，2022年三费合计创下新低7%，员工人数增速自2010年9.7%见顶以来持续走低，2022为新低2.8%。 图表2 2022年企业费用率新低 图表3员工数量增速新低，业务集中度新高 二、运营资本和资本开支双降换来自由现金流充裕。体感上疫情下三年企业经营困难，为何自由现金流反而充沛了？从总量拆分来看，自由现金流的正向贡献主要在于利润及折旧摊销，而负向拖累则在于企业大量的资本开支。从利润分配观察企业经营行为变化，息税折旧摊销前利润EBITDA可以看做由自由现金流、税款、净营运资本变化、资本开支四因素组成，其中税款对于利润的分配比例较为固定，长期维持15%左右的水平，而近年的变化主要在于： 1）资本支出逐年下降：2000-2013年资本开支CAPEX占利润比例平均高达84%，增量经济下跨周期资本开支形成新增产能，随着经济增长放缓，2014-2019年平均占比降至66%，疫情三年进一步降至63%，这也印证了更多公司回归核心业务，稳慎选择跨周期跨领域扩产。 2）净营运资本明显下降：净营运资本的增加往往对应经营性应收科目、存货、预付等科目相对于经营性应付、合同负债等科目的增加，2020-2022年净营运资本变动占比1%，趋近于零，相比于疫情前明显下降。背后是企业的备货动作不再相比于订单有超前增加，企业经营活动在经济背景下逐渐平稳。 3）自由现金流增多：自2014年自由现金流持续转正以来，占利润比例也逐年上升，2020-2022三年维持在20%以上。数据背后一方面是企业利润再投资减少，扩大再生产意愿降低，另一方面企业更倾向于先拿货预收而非备货预付，都是宏观经济增量转存量背景下的微观选择。 注：从企业自由现金流拆分角度： 企业自由现金流=息前税后利润+折旧与摊销-净营运资本增加-资本支出 =息税前利润(1-所得税率)+折旧与摊销-净营运资本增加-购建固定 无形和长期资产支付的现金， 即： 𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1−𝑇𝑐)+𝐷&𝐴−△𝑁𝑊𝐶−𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 从利润分配角度，上述等式也可变形为： 息税前利润+折旧与摊销=企业自由现金流+息税前利润*所得税率+净营运资本增加+购建固定无形和长期资产支付的现金，即： 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝐹𝐶𝐹𝐹 + 𝐸𝐵𝐼𝑇∗𝑇𝑐+△𝑁𝑊𝐶+𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 图表4随着利润再投资比例下降、净营运资本不再增加，企业的自由现金流牛市正应运而生 高质量发展即有质量的活下来，高ROE背后是企业家审慎投资。从与企业盈利更相关的GDP现价2000年以来走势来看，宏观增速重要节点在于2001年加入WTO后的持续走高，以及2008年金融危机后的长期下移，期间虽有“四万亿”刺激、供给侧改革、疫后复苏的短期提振，但整体经济已从高速增长整体转变为高质量增长。对于企业而言，增量经济何时转为存量？1）ROE中枢自2010年起便开始下移，存量经济时代扩张行为多数情况下需要放弃部分盈利能力；2）虽然在2016年的供给侧改革推进下，企业盈利大幅改善，企业投资意愿也从底部回升，资本开支CAPEX增速在2016-2019年间持续走高，但企业盈利指标ROE却仅在短暂回升后再次于2018-2019走低。两年的高资本开支与低ROE的背离，背后是经济增量转存量的背景下企业以价换量，高回报领域的减少使得企业即使加大投入，也只能产出低回报项目，反而拉低自身盈利能力。虽然疫后企业盈利短暂修复，但资本开支并未扩张，也显示出整体企业已表现出审慎投资的倾向，企业预计也将逐步转向高质量发展模式，未来的利润分配结果也将逐步由高额资本开支转为充裕的自由现金流剩余。 图表5 2010年后ROE中枢下移，且2018、2019的高资本开支反而带来ROE下滑 对比美日公司，中国企业的自由现金流仍有巨大提升空间。金融危机后发达国家经济增长动能受损严重，美股利润分配中自由现金流平均占比上升22pcts至50%，即企业每年有一半的现金利润可以自由分配，而日股占比上升11pcts至28%，即每年1/3现金利润自由分配，企业面临的增长环境不确定性越高，则越追求自由现金流以维持企业的正常运转。2020-2022三年全A非金融利润分配中自由现金流占比虽然较此前有长足提升，但平均23%的水平相比于美日上市公司依然有上升空间。 图表6美股自由现金流占比金融危机后平均50% 图表7日股自由现金占比金融危机后平均28% 二、估值模型的转变：从PS&PE到自由现金流回报 企业：