Seazen ： IP 仍然很重要

固定收益信贷评论4Sep2024 CMBI信用评论 Seazen：IP仍然很重要 在FUTLAN/FTLNHD上保持购买 O/S(百万美元)FUTLAN4.4507/13/25300 成熟度 7/13/2025 优惠券 4.45% 报价 81.9 YTM(%) 30% GlennKo,CFA高志和 FTLNHD4.812/15/24 450 12/15/2024 4.8% 92.14 35% (852)36576235glen FTLNHD45/810/15/25 300 10/15/2025 4.625% 75.06 33% nko@cmbi.com.hk FTLNHD41/205/02/26 400 5/2/2026 4.5% 66.55 32% 来源：彭博社。 截至今年至今（YTD），FUTLAN/FTLNHDs的价格上涨了38至51个点，并且在CyrenaNg,CPA 亚洲除日本以外美元债券宇宙中表现最佳。在当前估值下，考虑到FUTLAN/FTLNHDs的运营表现更具韧性以及通过其到期知识产权作为抵押品来获取各种融资渠道的能力，其提供的风险回报比仍然良好。我们估计，从其IPs中额外获得安全融资的潜力高达约30亿美元，而其总未偿还美元债券约为15亿美元。我们认为其离岸美元债券到期是可管理的，因此维持对FUTLAN/FTLNHDs的买入评级。 (852)39000801cyren ang@cmbi.com.hk 杰里·王王世 (852)37618919jerrywang@cmbi.com.hk IP贡献的增长缓解了房地产销售的疲软 1H24vs.1H23 合同销售 65,160.0 42,401.0 23,554.0 -44.4% 收入 43,351.6 42,532.8 34,003.3 -20.1% 物业销售 37,735.7 36,342.5 27,550.0 -24.2% 租金收入 2,453.9 2,609.2 3,181.1 21.9% 其他经常性收入 3,162.0 3,581.1 3,272.3 -8.6% 毛利润 8,655.4 7,415.9 6,826.9 -7.9% 税前利润 4,753.5 3,753.9 2,334.5 -37.8% 归属净核心利润 1,746.0 1,565.0 1,050.0 -32.9% 认可总建筑面积(百平方米) 4.6 4.0 3.2 -19.5% 认可的ASP/sqm 8,204.6 9,183.3 8,645.1 -5.9% 总毛利率 20.0% 17.4% 20.1% 租金毛利率 72.2% 69.6% 72.2% 核心净利润率 4.0% 3.7% 3.1% 百万元人民币1H221H231H24%yoy变化 资料来源：公司填料。 赛正于2024年上半财年（1H24）发布了较弱的业绩结果，与2024年8月19日发布的盈利预警相符合。根据与赛正的讨论，公司预计2024财年的合同销售额为500亿元人民币（相较于2023财年的约760亿元人民币），房地产开发的毛利率维持在约10%的水平。亮点在于其成熟IP的高出租率和改善的毛利率。截至2024年6月，其IP组合的出租率从2023年6月的95.2%提升至97.2%，并于2023年12月达到96.5%。租赁毛利润率从2024年1H24的69.6%上升至72.2%，并在2023财年保持在69.9%的水平。更高的租金和其他持续收入有助于抵消销售疲软的影响，保护赛正的整体盈利能力。我们预计，得益于其成熟IP贡献的增加，赛正将继续在行业低迷中展现出韧性。 请阅读最后一页的授权和重要披露1 针对IP的额外贷款的净空为30亿美元 百万元人民币 Jun'22 Dec'22 Jun'23 Dec'23 Jun'24 Cash 45,607.4 32,453.3 29,011.8 19,499.9 16,199.1 限制性现金包括托管现金 6,888.4 10,017.9 8,283.4 6,274.9 4,161.2 ST债务 32,308.6 35,663.1 25,615.8 24,755.7 19,610.0 LT债务 61,039.5 44,474.1 48,557.9 39,717.7 43,522.4 债务总额 93,348.1 80,137.3 74,173.8 64,473.4 63,132.4 净债务 47,740.7 47,684.0 45,161.9 44,973.5 46,933.3 净资产负债率 48.6% 51.3% 48.5% 49.7% 52.5% 现金/ST债务 1.4x 0.9x 1.1x 0.8x 0.8x Adj.liab/资产 69.2% 68.9% 67.5% 66.6% 66.2% 资料来源：公司填料。 如我们反复讨论的那样，高质量（即高入住率）的IP组合是获取资金渠道并应对长期市场低迷的关键。在2024年6月，Seazen通过担保公司债筹集了13.6亿人民币，其票面利率为3.2%-3.4%，而2023年12月发行的8.5亿人民币担保公司债的票面利率为4.48%。截至今年年初，Seazen已偿还了3.5亿美元的离岸债券，其中包括2024年8月12日偿还的2.5亿美元。下一次离岸到期日期为2024年12月的FTLNHD4.812/15/24（未偿金额4.5亿美元）。据Seazen透露，其用于IP的总担保贷款约为370亿人民币，相当于2024年6月其已担保IP价值的约39%。它运营中有35个未抵押的购物中心，价值约300亿人民币。此外，还有15个正在建设中的购物中心，价值约110亿人民币。假设Seazen能以其1219亿人民币的IP组合筹集50%的贷款价值比（LTV）的担保融资（包括担保公司债、运营贷款等），从其IP中获得的总担保融资将约为610亿人民币。因此，额外的担保融资余地将为240亿人民币，即约30亿美元。这些应为Seazen近期再融资需求提供了可观的财务灵活性。 CMB国际全球市场有限公司 固定收益部电话：85237618867 /85236576291 fis@cmbi.com.hk 中国招商银行的全资子公司中国招商国际资本有限公司的全资子公司，CMB国际金融市场有限公司（“CMBIGM”）是一家全资附属公司。 作者认证 本研究报告（或其部分）的主要责任人作者声明：针对本报告中涉及的证券或发行主体，作者所表达的所有观点均准确反映了其个人观点；并且，该作者在本报告中所表达的具体观点与其薪酬之间，直接或间接不存在任何关联。 此外，作者确认以下几点： （1）在报告发布前的30个日历日内，作者及其在《香港证券及期货事务监察委员会行为守则》中定义的关联人士并未买卖报告覆盖股票； （2）在报告发布后3个工作日内，作者及其关联人士将不会买卖报告覆盖的股票； （3）作者并未担任报告中提及的任何香港上市公司的高级管理人员职位； （4）作者及其关联人士与报告中提及的香港上市公司之间不存在任何财务利益关系。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的准备并未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不能预测未来的业绩，实际事件可能与报告中所述大相径庭。投资的价值和回报都是不确定的，并且没有保证，可能会因基础资产表现或其他变量市场因素的变化而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本✲告中包含✁信息和内容基于对被认为公开可获取且可靠✁信息进行✁分析与解读。CMBIGM已尽最大努力确保信息✁准确性、完整性和时效性，但不保证其绝对无误。CMBIGM提供✁信息、建议与预测均以“现状为准”。信息与内容可能随时间变化而更新或调整。CMBIGM可能会发布与本✲告信息和/或结论不同✁其他出版物 。这些出版物在编制时采用不同✁假设、观点及分析方法。CMBIGM可能会根据自身投资决策或持有专有立场，与本✲告中✁推荐意见或观点存在不一致之处。CMBIGM可能会自行或代表他人买卖提到公司✁证券，并可能持有这些公司✁头寸。 对客户定期进行。投资者应假定CMBIGM与✲告中✁公司存在或寻求建立投资银行或其他业务关系。因此，接收者应意识到CMBGM可能存在✁利益冲突可能影响此 ✲告✁客观性，并且CMBIGM将不对此负责。此✲告仅供指定接收人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得复制、重印、销售、重新分发或以任何形式全部或部分用于任何目✁。如有要求，可提供推荐证券✁额外信息。 Disclosure: 本文件在英国✁收件人 本✲告仅供以下两类人士获得：（I）符合《2000年金融服务与市场法案（金融推广条例）2005》第19（5）条（不时修订）✁人士，或（II）符合该条例第49（2）（a）至（d）条（高净值公司、非营利协会等）✁人士。除上述两类人士外，不得向其他任何人士提供本✲告，除非事先获得CMBIGM✁书面同意。 适用于本文件在美国✁收件人 本✲告旨在在美国向“美国主要机构投资者”（按美国《1934年证券交易法》第15a-6条所定义）分发，不得向美国✁其他人士提供。接收本研究✲告✁每位美国主要机构投资者代表并同意，不得将此研究✲告提供给任何其他人士。对于收到此文件✁新加✲收件人而言， 本✲告由新加✲中民投资顾问有限公司（CMBISG）分发。CMBISG为新加✲《金融服务法》（第110章）中定义✁豁免财务顾问，并受新加✲金融管理局监管。CMBISG可根据《金融服务条例》第32C条✁安排，向其各自✁海外实体、附属机构或其他海外研究机构分发✲告。对于未被新加✲《证券及期货法》（第289章）定义为合格投资者、专家投资者或机构投资者✁接收者，CMBISG仅对✲告内容承担法律责任，直至法律规定✁要求。新加✲✁接收者如有关于✲告✁问题或事项，可联系CMBISG，电话号码为+6563504400。