小游戏增量显著，AI+IP优质禀赋

2024年09月04日 公司研究●证券研究报告 巨人网络（002558.SZ） 公司快报 小游戏增量显著，AI+IP优质禀赋投资要点 事件：2024H1，公司实现营业收入14.27亿元，同比基本持平；归母净利润7.18 亿元，同比增长8.16%；扣非净利润8.84亿元，同比增长27.92%。每10股派现 1.40元（含税），不转增。 小程序游戏+优质IP禀赋，主营业务增量显著。报告期内，征途IP赛道在新品方面有多款小程序游戏相继上线或进入测试阶段。其中，《王者征途》累计新增用户超800万，2月上线后流水连续5个月环比增长，在微信小游戏畅销榜排名最高至第4，华为小游戏畅销榜排名最高至第2，成为重度MMO游戏转小程序游戏成功的标杆。公司计划持续拓展包括快手在内的多个合作渠道，或进一步扩充市场。《原始征途》小程序游戏已进入见用户测试期，项目组计划持续打磨游戏品质，并根据测试情况在下半年加大买量投放力度。IP方面，征途全系近10款成熟产品依托高质量内容迭代和精细化运营，整体经营表现稳健。2024年6月全年最重磅资料片“征途嘉年华”上线，同时嘉年华线下盛典在成都举办。报告期内，征途研发团队累计在全国巡回超过15个城市，与超过2,000名核心玩家进行深入沟通交流，巩固经典IP价值。休闲竞技稳定发挥，保存量+新增量利好产品长效发展。《球球大作战》方面，报告期内，游戏延续2023下半年以来的收入增长态势。春节期间的活跃ARPU创历史新高，春节档流水创近五年新高。春节档过后，项目组进一步优化付费内容、调整定价策略，游戏在上半年实现ARPU和付费渗透率同比大幅增长。娱乐玩法持续推出，有助于提高用户黏性。在重要节假日通过营销和福利内容，吸引新玩家同时有效促进老玩家回流，DAU相对稳定。《太空杀》方面：报告期内，游戏继续深耕国内市场，不断深化产品特色。游戏完善了UGC编辑器，进一步丰富了多样性玩法；暑期推出的奥特曼IP联动版本收获了较高市场热度。海外方面，《太空杀》海外版《SuperSus》继续发力海外市场，报告期内，游戏在AppStore和GooglePlay全球上架，于2024年6月18日登顶泰国AppStore总榜以及印尼、巴西、马来西亚等多地区游戏榜，DAU持续稳定增长，创年内新高。同时，基于海外用户习惯的商业化变现手段已经融入，暑期收入同比去年实现翻番，游戏在海外社交推理品类赛道的竞争优势得到进一步巩固。AI或长效赋能主业发展。基础设施方面，AI实验室全新打造了智能发行平台、智能音频管理系统、全面升级了一站式AI美术生产平台-iMagine、研发了首个支持多种普通话方言混说的TTS大模型：Bailing-TTS，在不同维度实现降本增效，赋能产品研发。落地应用方面，公司创新性地将不同AIGC技术深入运用到自研产品中，如大模型驱动的拟人化问答系统、陪伴型AINPC等，有效提升用户体验。此外，AI实验室正和研发团队合作，将自研大模型、TTS等技术应用到游戏内UGC剧本创作工具，为内容创作者提供便捷的推理短片制作平台，并将在未来引入AI帮写功能，进一步为内容创作提质增效。AI玩法创新方面，《太空杀》于暑期推出了“AI残局挑战”玩法，在玩家群体中掀起AI挑战热潮。这是行业内首个基于多 传媒|游戏Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2024-09-03)9.15元交易数据总市值（百万元）18,057.91流通市值（百万元）18,057.91总股本（百万股）1,973.54 流通股本（百万股）1,973.54 12个月价格区间14.32/8.76 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.95-0.7-21.14绝对收益-0.33-9.49-34.8 分析师倪爽 SAC执业证书编号：S0910523020003nishuang@huajinsc.cn相关报告 智能体大模型（Multi-AgentLLM）打造的AI原生游戏玩法，标志着公司在AI推动游戏玩法创新方面迈出了重要一步。预计公司将继续致力于AI技术的研发与应用，推动更多AI技术与玩法创新结合，有效赋能游戏乐趣和玩家体验。 政策面稳中向好，IP效应日益凸显，优质文娱资产茁壮发展。8月2日，2024年中国数字文娱大会期间发布的《中国文娱产业人工智能行业应用发展报告》呈现AI深度参与和赋能的趋势；8月3日，国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，政策提出：促进电影关联消费，提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量，加快超高清电视技术进步，鼓励沉浸体验、剧本娱乐、数字艺术、线上演播等新业态发展。国务院首次明文出台政策支持网络游戏、电子竞技等产业，为相关产业正名同时亦指明发展方向，游戏等娱乐产业或将在高质量发展路线指导下长效、健康发展。预计公司将在政策积极导向下进一步对“AI+经典IP+优质游戏”深度整合，主业长效健康发展。 投资建议：优质IP禀赋，多样化游戏赛道持续探索。基于聚焦精品、玩家至上、注重长留等研发理念，公司在端游和首页市场均推出了多款游戏精品大作，尤其在MMORPG和多人休闲竞技领域具有良好竞争优势。预计在AI持续赋能下，公司主业有望不断实现提质增效，多元赋能有望为公司业绩带来增量。我们预测公司2024年至2026年收入分别为32.97亿元、36.73亿元、40.18亿元；归母净利润分别为13.95亿元、17.16亿元、19.47亿元；EPS分别为0.71、0.87和0.99元；对应PE分别为12.9、10.5、9.3；首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：政策不确定性、游戏流水不及预期、AI落地进度不及预期、宏观环境波动风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,038 2,924 3,297 3,673 4,018 YoY(%) -4.1 43.5 12.7 11.4 9.4 归母净利润(百万元) 851 1,086 1,395 1,716 1,947 YoY(%) -14.4 27.7 28.4 23.1 13.4 毛利率(%) 84.0 88.9 88.5 88.6 88.6 EPS(摊薄/元) 0.43 0.55 0.71 0.87 0.99 ROE(%) 7.0 9.3 10.8 11.9 12.0 P/E(倍) 21.2 16.6 12.9 10.5 9.3 P/B(倍) 1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 净利率(%) 41.8 37.2 42.3 46.7 48.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 1.移动端网络游戏：在手游时代，“征途”系列主要产品包括《征途》手游（腾讯独家代理）、 《征途2》手游（自研自发），以及于2023年3月正式上线的《原始征途》手游等，自研自发+渠道合作并进。报告期内，征途IP赛道在新品方面有多款小程序游戏相继上线或进入测试阶段。其中，《王者征途》累计新增用户超800万，2月上线后流水连续5个月环比增长，在微信小游戏畅销榜排名最高至第4，华为小游戏畅销榜排名最高至第2，成为重度MMO游戏转小程序游戏成功的标杆。公司计划持续拓展包括快手在内的多个合作渠道，或进一步扩充市场。《原始征途》小程序游戏已进入见用户测试期，项目组计划持续打磨游戏品质，并根据测试情况在下半年加大买量投放力度。预计公司2024-2026年对应收入分别为24.87亿元、28.60亿元、32.04亿元，同比增速分别为20.00%、15.00%、12.00%。 2.电脑端网络游戏：“征途”在端游时代以自研自发为主，主要包括4个产品：《征途》、《征途2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》。“征途”IP是国战类MMORPG网游最知名品牌之一，《征途》端游划时代开启了道具付费模式先河；《球球大作战》是公司自研自发的多人休闲竞技类移动端网络游戏，是行业知名的优质IP。预计公司将在目前基础上更好地保存量、添新增量，保障旗下优质产品长效发展。预计公司2024-2026年对应收入分别为7.69亿元、7.69亿元、7.69亿元，增速维持相对稳定。 3.其他业务：公司AI实验室在基础设施、应用落地、AI玩法创新等方面持续探索并取得显著成效。公司旗下《太空杀》于暑期推出的“AI残局挑战”玩法是行业内首个基于多智能体大模型（Multi-AgentLLM）打造的AI原生游戏玩法，标志着公司在AI推动游戏玩法创新方面迈出了重要一步。预计公司2024-2026年对应收入分别为0.41亿元、0.44元、0.46亿元,同比增速分别为-3.11%、6.52%、5.29%。 综上，我们预计2024-2026年对应公司整体收入分别为32.97亿元、36.73元、40.18亿元，同比增速分别为12.75%、11.40%、9.41%，对应毛利率分别为88.54%、88.59%、88.60%。 表1：收入成本拆分 业务收入(百万元)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 移动端网游1087.20 1140.73 2072.82 2487.38 2860.49 3203.75 YOY-5.30% 4.92% 81.71% 20.00% 15.00% 12.00% 毛利率84.22% 83.91% 89.52% 89.00% 89.00% 89.00% 电脑端网游878.38 827.74 809.07 768.62 768.62 768.62 YOY-7.77% -5.77% -2.26% -5.00% 0.00% 0.00% 毛利率85.99% 86.76% 88.29% 88.00% 88.00% 88.00% 其他158.68 69.23 42.29 40.97 43.64 45.95 YOY35.84% -56.37% -38.92% -3.11% 6.52% 5.29% 毛利率82.92% 53.62% 71.57% 70.86% 71.69% 71.07% 营业总收入2124.27 2037.71 2924.17 3296.97 3672.75 4018.31 YOY-4.20% -4.07% 43.50% 12.75% 11.40% 9.41% 毛利率84.85% 84.04% 88.92% 88.54% 88.59% 88.60% 资料来源：公司年报，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司定位为一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业，报告期内，公司主营业务是互联网游戏的研发和运营。经过十余年的发展和沉淀，公司确立了聚焦精品、玩家至上、注重长留等研发理念，在电脑端网络游戏和移动端网络游戏市场均推出了多款游戏精品大作，特别在MMORPG和多人休闲竞技领域建立了良好的竞争优势。根据主营业务和行业相似性，我们选择吉比特（网络游戏创意策划、研发制作及商业化运营）、恺英网络（精品互联网游戏）、完美世界 （网络游戏研发、发行及运营）3家公司作为可比公司。从PE上看，三家可比公司2024-2026年平均PE分别为13.56、11.12、9.77。公司三年PE均低于可比公司PE均值，估值处于相对低位；叠加公司“经典IP禀赋+优质游戏+持续探索AI赋能”的多重特性，有望多轮驱动提升利润空间，主业长效健康发展。 表2：可比公司估值 总市值EPS 股票代码 公司简称 (亿元)2024E 2025E 2026E PE 2024E 2025E 2026E 603444.SH吉比特140.4714.5516.8218.9513.4011.5910.29 002517.SZ恺英网络192.870.830.991.1410.819.057.87 002624.SZ完美世界142.980.450.580.6616.4612.7311.14 均值158.775.286.136.9213.5611.129.77 002558.SZ巨人网络180.580.710.870.9912.9510.5