深耕垂类市场，业务持续扩展

百融云-W（6608.HK） 2024年9月4日 公司动态分析 深耕垂类市场，业务持续扩张事件：百融云公布2024年上半年业绩表现，收入同比增长6%，毛利率提高1.1pp， 投资评级： 买入 归母净利润同比下滑32%。综合考虑，我们预测2024/2025/2026年归母净利润为3.14/4.08/4.78亿元，目标价11.8港元，维持“买入”评级。 目标价格： 11.8港元 报告摘要 现价(2024-9-3)： 8.10港元 证券研究报告 SaaS 有所提升，核心客户数同比增加19家至165家，核心客户平均贡献收入为199.6万元；BaaS业务根据促成的交易规模收取费用，上半年录得收入9.00亿元，同比增长11%，其中金融行业云收入同比增长20%至5.89亿元，主要得益于运营效率提升及生成式AI能力增强带动交易规模快速增加，保险行业云收入同比下滑3%至3.11亿元，主要是由于保险行业疲软以及行业新规要求呈报佣金和实际支付佣金保持一致对行业产生冲击。随着业务的持续拓展，公司的毛利率进一步提升1.1pp至73.19%。同时，公司持续拓展新客户，客户构成也更加多元化，除金融、保险外，来自互联网科技、外卖、旅游等非金融行业机构客户的收入也持续提升，目前非金融类客户占比为1/3左右。上半年利润下滑幅度较大，主要是由于期权费显著提升，剔除期权费影响的经调整净利润为1.97亿元，同比下滑13%。 AI研发持续投入，持续丰富应用场景百融基于深度学习Transformer框架，融合了多元化AI技术算法，打造定位于垂直场景的AI应用产品。公司成功将智能语音应用与大模型相结合，将完全基于大模型的交互时延压缩在500毫秒之内，低于 流通股本(百万股)413.98 MaaS业务逐步恢复，BaaS业务实现快速增长通过生成式AI和决策式AI等底层技术，公司在垂类市场持续拓展业务，收入实现稳健增长，2024H1收入录得13.21 总市值(百万港元) 3,978.66 亿元，同比增长6%。其中，MaaS业务根据查询量收取服务费或年费，上半年收入 流通市值(百万港元) 3,978.66 同比轻微下滑2%至4.21亿元，但从6月开始已经逐步恢复，当月收入同比环比都 总股本(百万股) 491.19 12个月低/高(港元)7.8/14.6 平均成交(百万港元)5.93 股东结构张韶峰 17.90% 中国国新控股有限公司 9.46% 高瓴 8.14% 红杉 6.41% TMFOrangeHoldings 5.86% 其他 52.23% 总共 100.00% 股价表现 同业均值1秒以上。对于未来的长期布局，公司的大模型将进一步丰富模态支持， 结合3D数字人的智能语音交互硬件，目前已开发出第一个商业化版本，将广泛适配于银行大厅接待、零售百货导购等多元应用场景。未来公司也将继续加大AI方面的研发，持续引入AI人才，推动更多应用场景和商业落地。 股价及恒指相对走势 18.0 15.0 12.0 9.0 成交额(百万港元) 120 100 80 60 投资建议：公司在AI方面的研发持续深入，产品矩阵日益丰富，MaaS和BaaS业务双轮驱动带动业绩增长。综合考虑，我们预测2024/2025/2026年归母净利润为3.14/4.08/4.78亿元（剔除期权费影响的经调整净利润为4.02/4.48/5.18亿元，同比增长7%/11%/16%），P/E对应当前股价为11.17/8.60/7.34倍，估值相对具有吸引力。参考行业表现，给予2024年16倍PE，对应目标价11.8港 6.0 3.0 0.0 40 20 3/7/24 3/21/24 4/4/24 4/18/24 5/2/24 5/16/24 5/30/24 6/13/24 6/27/24 7/11/24 7/25/24 8/8/24 8/22/24 0 成交额（百万港元）6608.HK恒指相对走势 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；监管风险；数据信息安全风险。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,054 2,681 3,025 3,502 3,970 增长率(%) 26.5% 30.5% 12.8% 15.8% 13.4% 归母净利润 240 340 314 408 478 增长率(%) N/A 42.1% -7.8% 29.8% 17.3% 经调整净利润 294 375 402 448 518 增长率(%) 108% 28% 7% 11% 16% 毛利率(%) 72.1% 72.9% 72.5% 72.5% 72.5% 净利润率(%) 11.7% 12.7% 12.3% 12.4% 12.6% 每股收益(元) 0.50 0.72 0.77 0.90 1.04 每股净资产(元) 8.58 9.03 9.33 10.07 10.93 市盈率 14.74 10.24 11.17 8.60 7.34 市净率 0.93 0.90 0.87 0.81 0.75 数据来源：公司资料，安信国际预测 %一个月三个月十二个月相对收益-12.36-7.32-11.96 绝对收益-7.95-11.18-15.71 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然TMT行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（人民币千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,054,178 2,680,915 3,024,909 3,502,377 3,970,381 营业成本 -573,057 -726,383 -831,850 -963,154 -1,091,855 毛利 1,481,121 1,954,532 2,193,059 2,539,223 2,878,527 其他收入 177,981 182,891 179,233 170,272 158,353 销售费用 -784,644 -1,072,988 -1,194,839 -1,365,927 -1,532,567 资产减值损失 -83 -79,606 -39,606 -31,685 -25,348 管理费用 -269,977 -259,277 -362,989 -392,266 -436,742 研发费用 -369,646 -378,785 -453,736 -507,845 -563,794 营业利润 234,752 346,767 321,122 411,772 478,428 财务费用 -6,165 -10,550 -11,106 -9,249 -6,454 税前利润 228,587 336,217 310,016 402,523 471,974 所得税 718 -958 -930 -1,208 -1,416 期内净利润 229,305 335,259 309,086 401,315 470,558 归母净利润 239,661 340,459 313,880 407,540 477,857 归属少数股东利润 -10,356 -5,200 -4,794 -6,225 -7,299 经调整净利润 293,992 375,064 401,880 447,540 517,857 EPS(元) 0.50 0.72 0.66 0.86 1.00 同比增长收入(%) 27% 31% 13% 16% 13% 归母净利润(%) N/A 42% -8% 30% 17% 资产负债表（人民币千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物业厂房及设备 45,287 52,872 61,712 71,090 76,604 商誉 180,013 119,466 119,466 119,466 119,466 无形资产 54,209 47,431 58,063 65,223 69,672 使用权资产 69,447 48,192 36,364 25,719 16,671 定期存款 2,122,350 1,982,833 2,081,975 2,186,073 2,295,377 其他非流动资产 264,524 171,157 175,425 179,865 184,477 非流动资产合计 2,735,830 2,421,951 2,533,005 2,647,436 2,762,267 应收账款 361,663 519,247 577,352 668,791 758,365 预付费用及其他 413,594 447,445 469,817 493,308 517,974 应收借款 1,954 68,172 74,989 82,488 90,737 现金及现金等价物 888,508 913,987 936,050 1,049,743 1,252,292 其他流动资产 865,724 1,134,967 1,171,465 1,209,787 1,250,026 流动资产合计 2,531,443 3,083,818 3,229,674 3,504,117 3,869,393 应付账款 165,338 301,856 340,657 394,608 447,460 应计费用及其他 589,668 519,935 493,938 469,241 445,779 租赁负债 50,646 39,065 41,018 43,069 45,223 银行贷款 45,000 91,360 77,656 66,008 56,106 其他流动负债 60,731 81,576 77,497 73,622 69,941 流动负债合计 911,383 1,033,792 1,030,766 1,046,549 1,064,510 租赁负债 35,873 14,085 18,311 23,804 30,945 递延税项负债 9,613 8,968 8,071 7,264 6,538 非流动负债合计 45,486 23,053 26,382 31,068 37,482 股本 66 64 64 64 64 库存股 -148,843 -185,584 -204,142 -224,557 -247,012 储备 4,444,257 4,624,720 4,992,598 5,421,235 5,915,397 归属股东权益 4,295,480 4,439,200 4,788,519 5,196,742 5,668,448 非控股权益 14,924 9,724 -82,989 -122,805 -138,780 （转下页） 现金流量表（人民币千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 302,450 339,159 371,413 454,908 515,810 投资活动现金流 -2,563,341 -39,266 -39,266 -39,266 -39,266 融资活动现金流 -221,587 -270,679 -306,535 -298,933 -270,678 现金变化 -2,482,478 29,214 25,612 116,709 205,866 期初持有现金 3,346,487 888,508 913,987 936,050 1,049,743 汇率变动 24,499 -3,735 -3,548 -3,016 -3,318 期末持有现金 888,508 913,987 936,050 1,049,743 1,252,292 财务数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 盈利能力毛利率 72.1% 72.9% 72.5% 72.5% 72.5% 经营利润率 11.4% 12.9% 12.6% 12.5% 12.6% 归母净利率 11.7% 12.7% 12.3% 12.4% 12.6% ROE 5.6% 7.7% 7.7% 8.2