上半年业绩承压，支付业务下半年或有望企稳

上半年业绩承压；支付业务下半年或有望企稳 移卡上半年总收入同比降23%，其中支付业务在宏观逆风下GPV/收入同比降18%/27%，商户解决方案收入占比提升带动整体毛利率改善。我们预计下半年支付收入同比持平；预计2024/2025年经调整归母净利润2.5亿元/3.2亿元。给予2025年15倍市盈率估值，目标价调整至12.0港元，维持增持评级。 报告摘要 宏观逆风下收入承压，收入结构优化带动毛利率提升：总收入为15.8亿元，同比/环比降23%/16%，其中一站式支付服务收入同比降27%至13.5亿元，占总收入的85%，商户解决方案收入同比增21%至2.0亿元，收入占比提升至13%。毛利同比降18%至3亿元，其中商户解决方案/一站式支付贡献毛利 61%/31%（1.8亿元/930万元），毛利率更高的商户解决方案收入占比提升带动整体毛利率提升至19%。销售费用同比降37%，归母净利润同比降5%至3,160万，利润降幅低于收入降幅。经调整EBITDA为1.6亿元，同比降44%，主要因支付收入下降、非经常性收入调整降低、及可转债提前回购影响。 支付业务GPV下行，海外业务取得一定进展：1H24支付GPV为1.2万亿元，同比/环比降18%/20%，日峰值交易笔数5,690万单。剔除非经常性收入调整后，整体支付费率为12.3bps，对比1H23/2H23为14.1bps/12.5bps。业务拓 公司动态分析 T 2024年09月03日 移卡（9923.HK） 证券研究报告 软件与互联网 投资评级：增持 目标价格：12.0港元 现价(2024-09-03)：10.50港元 总市值(百万港元)4,669 流通市值(百万港元)2,418 总股本(百万股)443 流通股本(百万股)1,204 12个月低/高(港元)9.5/14.8 平均成交(百万港元)3.8 股东结构 刘颖麒36.39% 员工持股平台11.07% RecruitHoldings6.78% 其他45.76% 股价表现 展方面，国内支付强化下沉市场布局；海外支付业务取得阶段性进展，上半年新加坡GPV同比增50%。 商户解决方案对支付商户的渗透提升：1H24商户解决方案的活跃商户数约为160万，同比增6%，环比持平，对支付商户的渗透率提升，同时单个商户的平均收入贡献同比提升约15%。我们认为该业务与支付仍有交叉销售提升潜力。 到店电商服务亏损收窄：服务的商家数为1.8万家，较2023年底增长35%。 股价及恒指相对走势 18 15 12 9 6 3 3/7/24 3/21/24 4/4/24 4/18/24 0 成交额(百万港元) 35 30 25 20 15 10 5 6/27/24 7/11/24 7/25/24 8/8/24 8/22/24 0 5/2/24 5/16/24 5/30/24 6/13/24 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -8.59 4.44 -28.68 绝对收益 -4.18 0.57 -32.44 收入同比降52%至2,900万，分部净亏损为1,560万，较1H23/2H23的亏损成交额（百万港元）9923.HK恒指相对走势 2590万/1,760万收窄，反映业务模式优化。变现模式升级为前置费用+佣金模式，或有望带动该业务后续的扭亏为盈。 预测及估值：展望下半年，我们观察到7-8月宏观消费仍较为疲弱，同时鉴于下半年将无非经常性收入调整影响，我们预计下半年支付业务GPV同比降幅放缓至8%，费率环比稳定，支付收入同比持平；预计商户解决方案收入延续增长态势。我们预计2024/2025年经调整归母净利润2.5亿元/3.2亿元，利润率提升驱动来自收入结构改善带动毛利提升、及费用端效率优化。我们将估值基准调整至2025年，给予15倍市盈率，目标价调整至12.0港元（前值：14.3 港元），维持增持评级。公司宣布1,000万美元回购计划，加码股东回报，对股价或有一定支撑。 财年截止12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 3,418 3,951 3,484 3,784 4,114 同比(%) 11.8% 15.6% -11.8% 8.6% 8.7% 毛利率(%) 30% 19% 21% 27% 29% 经调整归母净利润 200 436 248 324 429 经调整归母净利润率(%) 4.5% 0.3% 2.1% 6.1% 7.9% 市盈率（倍） 21.0 NM 17.0 13.0 9.8 市销率（倍） 1.2 1.1 1.2 1.1 1.0 净资产收益率(%) 5.7% 0.4% 2.9% 7.2% 9.5% 风险：宏观消费疲弱，GPV下降；竞争加剧，费率下行；海外拓展不及预期。财务预测 数据来源：公司公告，安信国际预测 数据来源：公司资料，万得，彭博，港交所 王婷 (0755)81682753 wangting9@essence.com.cn 1H24业绩概览 图1:1H24总收入同比降23%图2:1H24经调整EBITDA为1.63亿元 （百万元） 一站式支付服务商家解决方案 （百万元） 经调整EBITDA经调整EBITDA利润率 2,500 到店电商 30% 36% 总收入同比 22,066%2 1,888 40% 350 300 14.1%14.0% 291 2 2,000 1,500 1,233 17%1,776 1,656 1,642 5%1,4027% 1-,12%16 6%1,578 20% 250 8.1% 1,000 500 0 1,025 1,077 -23% 0% -20% -40% 200 150 100 50 0 5.2% 73 4 3.0% 5 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际 图3:1H24GPV同比降18%图4:1H24整体支付费率12.3bps （十亿元） 1,600 GPV同比 1,4191,464 60% (bps) 14.6 整体支付费率 56% 1,134 1,168 1,166 15 40% 13.9 14.1 1,200 800 400 0 758 742 635 -16% 825 11% 990 37% 1,063 7%3% 33% 25% 1H24 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 -18% 20% 0% -20% -40% 1413.1 13 12 11 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H19 10 11.4 10.510.8 12.0 12.7 12.5 12.3 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际（注：1H23、2H23、1H24为扣除非经常性收入抵减影响后费率情况） 财务预测更新 图表5:利润表预测 资料来源：公司资料，安信国际预测（注：经调整归母净利润为我们的估算，计算公式=归母净利润+股份支付+非经常性收入调整） 附表：财务报表预测 利润表 资产负债表 （百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E （百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业务收入 3,418 3,951 3,484 3,784 4,114 现金及现金等价物 2,483 2,985 2,076 2,709 2,835 营业成本 -2,387 -3,212 -2,752 -2,752 -2,900 预付款项及其他应收款项 2,358 2,292 2,091 2,195 2,468 毛利润 1,031 738 733 1,032 1,213 应收贷款 588 882 778 845 919 销售费用 -386 -125 -97 -103 -138 应收款项 275 355 313 340 370 管理费用 -323 -339 -351 -358 -388 其他流动资产 54 32 30 32 34 研发费用 -270 -266 -274 -282 -307 流动资产合计 5,758 6,546 5,288 6,122 6,626 金融资产减值亏损 -49 -58 -52 -20 -20 无形资产 497 479 422 459 411 其他收益 -164 -174 -158 -42 -36 以权益法入账的投资 132 135 135 139 141 营业利润 167 125 116 311 396 按公允值计入损益的金融资产 634 827 937 909 950 财务费用 -52 -90 -52 -45 -45 其他非流动资产 269 433 400 427 436 投资收益 8 0 21 0 0 非流动资产合计 1,532 1,874 1,893 1,933 1,939 税前利润 122 35 85 266 351 总资产合计 7,290 8,420 7,182 8,055 8,565 所得税 -26 -25 -9 -29 -35 应付及其他应付款项 3,309 4,322 3,101 3,405 3,579 税后利润 96 10 76 237 316 银行及其他借款 680 780 846 757 823 少数股东权益 -58 -2 2 8 -9 其他流动负债 151 189 193 209 221 归母净利润 154 12 74 229 325 流动负债合计 4,140 5,290 4,140 4,371 4,622 可转换债券 379 406 431 458 486 其他非流动负债 89 107 35 38 41 非流动负债合计 468 513 466 496 528 负债合计 4,609 5,803 4,606 4,867 5,150 股本 3,070 3,094 3,134 3,175 3,216 储备及其他资本项目 -1,216 -1,311 -1,487 -1,138 -1,272 保留盈余 917 924 998 1,227 1,553 少数股东权益 -89 -90 -70 -76 -82 所有者权益合计 2,681 2,617 2,576 3,189 3,415 负债及权益合计 7,290 8,420 7,182 8,055 8,565 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量简表 P/E(x) 27.4 362.2 56.8 18.4 12.9 （百万人民币） 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E P/B(x) 1.6 1.6 1.6 1.3 1.2 税前利润 122 35 85 266 351 Dividendyield(%) 0% 0% 0% 0% 0% 财务费用 52 89 20 20 20 Grossmargin(%) 30% 19% 21% 27% 29% 折旧及摊销 112 151 81 88 92 Netmargin(%) 5% 0% 2% 6% 8% 所得税 -26 -25 -9 -29 -35 SG&A/sales(%) 21% 12% 13% 12% 13% 营运资金变动 -44 -510 1,268 628 -234 Effectivetaxrate(%) 22% 71% 10% 11% 10% 经营活动现金流 213 -283 1,582 1,035 828 ROE(%) 6% 0% 3% 7% 10% 投资活动现金流 -166 -481 -321 -79 -51 ROA(%) 2% 0% 1% 3% 5% 融资活动现金流 -130 -254 -72 -10 -850 Assettoequityratio 27