上半年成本高企致利润承压，下半年盈利有望改善

2023H1公司实现归母净利润12.9亿元，同比-27%。2023H1公司实现营收112.6亿元，同比+25%；实现归母净利润12.9亿元，同比-27%。2023H1公司毛利率为22%，同比-8pcts；净利率为14%，同比-7pcts；公司期间费用率为6.6%（+1.1pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%（+0.4pcts）、2.1%（同比持平）、2.6%（+0.2pcts）、1.4%（+0.6pcts），其中财务费用率上升主要系因港币借款利率上升所致。 光伏玻璃上半年成本高企致利润承压，下半年盈利有望改善。分业务来看，2023H1光伏玻璃实现营业收入97.3亿元，同比+31%；毛利率15%，同比-8pcts；光伏电站运营实现营业收入13.7亿元，同比-2%；毛利率70%，同比-4pcts。23Q1光伏玻璃价格低位运行，叠加能源及原材料成本维持高位，公司光伏玻璃业务利润承压。23Q2起天然气、纯碱采购成本回落，公司光伏玻璃毛利率环比有所提升。随着23Q2末硅料价格见底，下游装机需求有望释放，叠加纯碱价格大幅下降，公司盈利有望改善。 光伏玻璃扩产放缓，公司有望受益集中度提升。当前光伏玻璃毛利率处于低位，投资进入及退出门槛较高，行业产能监管力度加大，中尾部企业面临亏损。我们预计未来行业将出现阶段性供给偏紧的局面，光伏玻璃行业集中度有望提高。 组件价格大幅下降，光伏电站建设有望提速。硅料价格加速下行进入底部区间，组件价格大幅下降，光伏电站投资收益率改善显著，公司电站建设有望提速。我们预计2023-2025年公司分别新增光伏装机1.0/1.0/1.0 GW，2023-2025年底光伏累计装机容量达到5.9/6.9/7.9GW。2023-2025年光伏发电业务实现营业收入29/34/38亿元，同比增长16%/16%/14%。 风险提示：光伏玻璃产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：考虑上半年天然气价格上涨致光伏玻璃利润承压，下调2023年公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为41.5/66.5/80.4亿元（原预测49.5/66.5/80.4亿元），同比增速21%/60%/21%（原预测45%/34%/21%），摊薄EPS为0.47/0.75/0.90元，对应2023-2025年动态PE为15/9/8倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1公司实现归母净利润12.9亿元，同比-27%。2023H1公司实现营收112.6亿元，同比+25%；实现归母净利润12.9亿元，同比-27%，主要系因光伏玻璃价格低位运行，叠加23Q1管道天然气价格上涨，利润承压所致。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司半年度营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图4：公司半年度归母净利润及增速（亿元、%） 毛利率有所下滑，期间费用率小幅波动。2023H1，公司毛利率为22%，同比-8pcts； 净利率为14%，同比-7pcts。公司期间费用率为6.6%（+1.1pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%（+0.4pcts）、2.1%（同比持平）、2.6%（+0.2pcts）、1.4%（+0.6pcts），其中财务费用率上升主要系因港币借款利率上升所致。 现金流充裕，营运能力持续改善。2023H1，公司净利润现金含量维持高位；存货及应收账款周转天数环比下降，营运能力持续改善，主要系因收到光伏电站可再生能源补贴及光伏玻璃加速去库所致。 图5：公司毛利率、净利率变化 图6：公司期间费用占比情况变化 图7：公司经营活动现金流情况 图8：公司营运能力指标变化情况 分业务来看，2023H1光伏玻璃实现营业收入97.3亿元，同比+31%；毛利率15%，同比-8pcts；光伏电站运营实现营业收入13.7亿元，同比-2%；毛利率70%，同比-4pcts。 图9：光伏玻璃收入及毛利率（亿元、%） 图10：光伏电站运营收入及毛利率（亿元、%） 2023年2月因节后复工复产造成短期错配，管道天然气价格大幅上涨。以合肥为例，工业管道气价格3月环比上涨45%。23Q2起天然气供应缓解，价格有所回落。 23Q1光伏玻璃价格低位运行，叠加管道天然气价格上涨，公司光伏玻璃业务利润承压。 23Q2管道天然气价格回落，公司光伏玻璃毛利率环比约提升5-10pcts。随着23Q2末硅料价格见底，下游装机需求有望释放，叠加纯碱价格大幅下降，公司盈利有望改善。 图11：部分城市工业用管道天然气价格（元/立方米，含税） 图12：光伏玻璃价格（元/平，含税） 光伏玻璃：当前光伏玻璃毛利率处于低位，投资进入及退出门槛较高，行业产能监管力度加大，中尾部企业面临亏损。我们预计未来行业将出现阶段性供给偏紧的局面，光伏玻璃行业集中度有望提高。我们预计2023-2025年公司光伏玻璃销售11.2/15.4/19.5亿平，平均不含税售价分别为19.7/19.8/19.4元/平，实现营业收入222/305/378亿元，同比增长38%/38%/24%。 图13：公司光伏玻璃销售量预测（亿平） 图14：公司光伏玻璃销售单价及毛利率预测（元/平、%） 光伏电站运营：硅料价格加速下行进入底部区间，组件价格大幅下降，光伏电站投资收益率改善显著，公司电站建设有望提速。我们预计2023-2025年公司分别新增光伏装机1.0/1.0/1.0GW，2023-2025年底光伏累计装机容量达到5.9/6.9/7.9GW。2023-2025年光伏发电业务实现营业收入29/34/38亿元，同比增长16%/16%/14%。 图15：公司光伏新增装机容量预测（MW） 图16：公司光伏累计装机容量预测（MW） 投资建议：考虑上半年天然气价格上涨致光伏玻璃利润承压，下调2023年公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为41.5/66.5/80.4亿元（原预测49.5/66.5/80.4亿元），同比增速21%/60%/21%（原预测45%/34%/21%），摊薄EPS为0.47/0.75/0.90元，对应2023-2025年动态PE为15/9/8倍，维持“增持”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）