费用管控效果凸显，业绩超预期

公司研究/公司快报 2024年9月3日 买入-A(首次) 老白干酒（600559.SH） 费用管控效果凸显，业绩超预期 白酒 中报点评 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司发布半年报，上半年营业收入24.7亿元，同比增长10.65%；归母净利润3.04亿元，同比增长40.25%；基本每股收益0.33元，同比增长37.5%。 事件点评 持续优化产品结构，利润超预期。2024H1公司营业收入24.7亿，同比 +10.65%；归母净利润3.04亿，同比+40.25%,其中单Q2实现营收13.40亿， 同比+9.00%；归母净利润1.68亿，同比+46.69%，利润超此前预期。1）分 市场数据：2024年9月2日 收盘价（元）：17.39 年内最高/最低（元）：25.75/15.19流通A股/总股本（亿）：9.04/9.15流通A股市值（亿）：157.25 总市值（亿）：159.07 基础数据：2024年6月30日 基本每股收益(元)：0.33 摊薄每股收益(元)：0.33 每股净资产(元)：5.25 净资产收益率(%)：6.34 资料来源：最闻 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 产品，24H1老白干/文王/板城/武陵/孔府家实现营收12.53/3.02/3.57/4.92/0.92 亿，同比+19.1%/+20.21%/+6.49%/+15.11%/+28.11%。2）分价格，2024H1 出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收12.53/11.99亿元，同比 +19.66%/+12.93%，两个价格带均保持两位数增长。3）分区域，2024H1河北/湖南/安徽/山东/其他/境外营收为14.28/4.70/2.72/0.83/1.89/0.09亿，同比 +14.52%/+10.10%/+14.56%/+35.99%/+50.94%/-15.15%。 开展降本增效活动，盈利弹性释放。公司2024H1/2024Q2净利率分别为12.32%/12.55%，同比+2.60/+3.22pct，主要在于公司持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。具体来看：1）公司2024H1/2024Q2毛利率为65.84%/68.48%，同比-1.33/-0.12pct；其中2024H1销售/管理费用率为26.83%/7.62%，同比 -3.99/-1.91pct；24Q2销售/管理费用率为30.14%/6.93%，同比-4.71/-1.06pct；3）现金流方面，公司2024H1销售收现/经营现金流净额分别为31.18/2.23亿元，同比+10.32%/+32.17%；截至24H1末，公司合同负债为18.62亿元，同比减少0.50%，现金流良好。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司战略上精耕本地市场，持续优化产品结构。看好省内市场中高价位产品份额提升以及武陵酒省内外放量空间，加之公司改革费效比改善凸显成效，业绩弹性有望逐步释放。预计2024-2026年公司归母净利润8.70亿、10.83亿、13.15亿，EPS分别为0.95元、1.18元、1.44元，对应当前股价，PE分别为18.3倍、14.7倍、12.1倍。首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示： 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 市场环境风险：白酒行业已经进入了深度分化期，市场的竞争更加激烈，行业集中度不断提高，公司产品作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场的风险。 地区市场依赖风险：公司白酒产品主要销售地集中于河北、环河北地区、山东、安徽、湖南及其他北方地区，随着全国性品牌和主要区域性品牌在全国范围内的拓展，如果上述市场对白酒的需求量下降，或公司在上述地区市场份额下降，且公司未能有效拓展区域市场，则将对公司的生产经营活动产生不利影响。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,653 5,257 5,903 6,816 7,613 YoY(%) 15.5 13.0 12.3 15.5 11.7 净利润(百万元) 708 666 870 1,083 1,315 YoY(%) 81.8 -5.9 30.6 24.5 21.4 毛利率(%) 68.4 67.2 66.7 66.6 67.0 EPS(摊薄/元) 0.77 0.73 0.95 1.18 1.44 ROE(%) 16.3 13.8 16.5 17.7 18.4 P/E(倍) 22.5 23.9 18.3 14.7 12.1 P/B(倍) 3.7 3.3 3.0 2.6 2.2 净利率(%) 15.2 12.7 14.7 15.9 17.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5261 5866 6895 8122 9453 营业收入 4653 5257 5903 6816 7613 现金 1095 1622 1941 2642 3541 营业成本 1472 1727 1968 2278 2515 应收票据及应收账款 182 174 226 236 280 营业税金及附加 747 875 909 1050 1172 预付账款 70 23 81 39 95 营业费用 1411 1428 1499 1663 1782 存货 3046 3350 3938 4497 4819 管理费用 396 415 443 477 495 其他流动资产 868 697 708 709 718 研发费用 14 13 7 8 9 非流动资产 3656 3635 3722 3906 3998 财务费用 -9 -16 -24 -35 -55 长期投资 88 79 76 73 70 资产减值损失 2 4 1 1 1 固定资产 1755 1775 1837 1980 2077 公允价值变动收益 3 6 25 25 25 无形资产 859 841 849 861 844 投资净收益 25 19 37 37 30 其他非流动资产 954 940 960 992 1006 营业利润 935 884 1163 1436 1749 资产总计 8918 9501 10617 12028 13451 营业外收入 10 10 9 9 10 流动负债 4414 4523 5181 5749 6123 营业外支出 10 4 7 7 7 短期借款 50 0 0 0 0 利润总额 935 891 1164 1439 1751 应付票据及应付账款 466 431 591 592 715 所得税 227 225 294 356 436 其他流动负债 3898 4092 4589 5158 5408 税后利润 708 666 870 1083 1315 非流动负债 157 168 168 168 168 少数股东损益 0 0 0 -0 -0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 708 666 870 1083 1315 其他非流动负债 157 168 168 168 168 EBITDA 1062 1016 1287 1570 1878 负债合计 4571 4690 5348 5917 6290 少数股东权益 0 0 0 -0 -0 主要财务比率 股本 915 915 915 915 915 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1489 1563 1563 1563 1563 成长能力 留存收益 2081 2473 2955 3551 4242 营业收入(%) 15.5 13.0 12.3 15.5 11.7 归属母公司股东权益 4347 4810 5269 6112 7161 营业利润(%) 83.6 -5.4 31.4 23.6 21.7 负债和股东权益 8918 9501 10617 12028 13451 归属于母公司净利润(%) 81.8 -5.9 30.6 24.5 21.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 68.4 67.2 66.7 66.6 67.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 15.2 12.7 14.7 15.9 17.3 经营活动现金流 621 795 909 1227 1367 ROE(%) 16.3 13.8 16.5 17.7 18.4 净利润 708 666 870 1083 1315 ROIC(%) 15.4 12.9 15.6 16.7 17.3 折旧摊销 157 174 177 199 220 偿债能力 财务费用 -9 -16 -24 -35 -55 资产负债率(%) 51.3 49.4 50.4 49.2 46.8 投资损失 -25 -19 -37 -37 -30 流动比率 1.2 1.3 1.3 1.4 1.5 营运资金变动 120 67 -52 42 -59 速动比率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 -329 -77 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -388 57 -202 -321 -257 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 筹资活动现金流 -145 -325 -388 -205 -211 应收账款周转率 22.1 29.5 29.5 29.5 29.5 应付账款周转率 3.3 3.9 3.9 3.9 3.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.77 0.73 0.95 1.18 1.44 P/E 22.5 23.9 18.3 14.7 12.1 每股经营现金流(最新摊薄) 0.68 0.87 0.99 1.34 1.49 P/B 3.7 3.3 3.0 2.6 2.2 每股净资产(最新摊薄) 4.75 5.26 5.76 6.68 7.83 EV/EBITDA 13.2 13.5 10.4 8.1 6.3 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动