产品价格上涨提升盈利能力，产业链一体化竞争优势显现

2024年09月03日中国铝业(601600.SH) 产品价格上涨提升盈利能力，产业链一体化竞争优势显现 公司快报 证券研究报告铝投资评级买入-A维持评级 6个月目标价8.67元股价(2024-09-02)6.77元 公司发布2024年中报 2024H1，公司实现营业收入1107.18亿元，同比-17.41%；实现归母 交易数据总市值(百万元) 116,162.24 流通市值(百万元) 88,843.39 总股本(百万股) 17,158.38 流通股本(百万股) 13,123.10 12个月价格区间5.01/8.43元 净利润70.16亿元，同比+105.36%%；实现扣非归母净利润68.57亿元，同比+137.76%。 其中2024Q2公司实现营业收入617.62亿元，同比-8.88%，环比 +26.16%；实现归母净利润47.86亿元，同比+198.45%，环比+114.60%； 实现扣非归母净利润46.74亿元，同比+266.78%，环比+114.14%。 中国铝业 沪深300 23% 13% 3% -7% -17% -27% 2023-092023-122024-042024-08 股价表现 商品价格上涨，氧化铝电解铝吨利显著提升 ✔量：1）原铝：2024H1原铝产量363万吨（同比+57万吨），其中Q2产量185万吨（环比+7万吨）。2）氧化铝：2024H1冶金氧化铝产量820万吨（同比-3万吨），其中Q2产量395万吨（环比-30万吨）；精细氧化铝产量207万吨（同比+19万吨），其中Q2产量108万吨 （环比+9万吨）。3）煤炭：2024H1煤炭产量638万吨（同比+16万吨），其中Q2产量350万吨（环比+62万吨）。 ✔价：据Wind，2024H1沪铝均价19856元/吨，同比+1390元/吨 （+7.5%）；氧化铝现货均价3508元/吨，同比+543元/吨（+18.3%）；预焙阳极均价4144元/吨，同比-1463.5元/吨（-26.1%）;烧碱均价2685元/吨，同比-518元/吨（-16.2%）；据SMM，几内亚铝土矿CIF均价70.88美元/吨，同比-5.3美元/吨（-3.6%）。 其中2024Q2沪铝均价20643元/吨，环比+1587元/吨（+8.3%），同比+2273元/吨（+12.4%）；氧化铝现货均价3648元/吨，环比+283元 /吨（+8.4%），同比+708元/吨（+24.1%）；预焙阳极均价4157元/吨，环比+27元（+0.7%），同比-764元（-15.5%）；烧碱均价2653元/吨环比-66元/吨（-2.4%），同比-311元/吨（-10.5%）。据SMM，几内亚铝土矿CIF均价71.6美元/吨，环比+1.4美元/吨（+2.0%），同比 +5.2美元/吨（+7.9%）。 考虑一吨电解铝需要约0.47吨预焙阳极及1.9吨氧化铝，2024年上半年原料成本端环比下移对吨毛利影响为减少305元，2024年Q1原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少487元。 考虑一吨氧化铝需要2.7吨铝土矿和0.14吨烧碱，2024年上半年原料成本端波动对吨毛利影响为同比减少56.5元/吨，2024年Q2原料成本端波动对吨毛利影响为环比减少28.9元/吨。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.6 -8.5 21.2 绝对收益 3.0 -17.3 7.3 覃晶晶 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 周古玥联系人 SAC执业证书编号：S1450123050031 zhougy@essence.com.cn 相关报告23年业绩符合预告，分红比 2024-04-01 例显著提升量价齐增业绩环比改善，股 2023-10-31 东增持彰显改革决心把握国企改革机遇，铝业巨 2023-08-31 擘启航 ✔利： 1）2024H1氧化铝板块利润总额42.71亿元（+29.49亿元），吨利 1338.87元/吨，同比显著上升+953.45元/吨。2）2024H1本集团原铝板块利润总额75.95亿元（+37.23亿元），吨利2115.60元/吨，同比显著上升+850.24元/吨。 资源获取进展积极，产业链一体化具备优势 公司打造全产业链竞争优势，境内外铝土矿资源获取工作取得新的阶段性进展，广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云三期42万吨电解铝项目、青海分公司50万吨600kA电解铝项目以及达茂旗1200MW新能源项目等一批重点项目有序推进。 现金分红回馈股东 公司拟按每10股人民币0.82元（含税）向全体股东派发现金红利， 派息总额约14.07亿元（含税），约占公司2024年上半年合并财务报表归属于上市公司股东的净利润的20.05%。 投资建议： 我们预计2024-2026年营业收入预估为2385.50、2417.02、2446.22亿元，预计净利润117.89、128.44、135.12亿元，对应EPS分别为0.69、0.75、0.79元/股，目前股价对应PE为9.9、9.0、8.6倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价8.67元/股，对应2024年12.6倍PE。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 290,987.9 225,070.9 238,549.9 241,701.6 244,621.9 净利润 4,191.9 6,716.9 11,788.6 12,843.5 13,512.5 每股收益(元) 0.24 0.39 0.69 0.75 0.79 每股净资产(元) 3.17 3.52 3.99 4.61 5.26 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 27.7 17.3 9.9 9.0 8.6 市净率(倍) 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 净利润率 1.4% 3.0% 4.9% 5.3% 5.5% 净资产收益率 7.7% 11.1% 17.2% 16.2% 15.0% 股息收益率 0.5% 1.2% 1.6% 1.9% 2.0% ROIC 13.2% 12.2% 19.0% 22.2% 24.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 290,987.9 225,070.9 238,549.9 241,701.6 244,621.9 成长性 减:营业成本 257,602.5 196,039.8 201,094.7 202,247.4 204,817.1 营业收入增长率 7.9% -22.7% 6.0% 1.3% 1.2% 营业税费 2,860.2 2,588.5 2,358.7 2,389.8 2,418.7 营业利润增长率 22.1% 11.8% 57.0% 8.8% 0.9% 销售费用 418.9 432.4 360.1 364.8 369.2 净利润增长率 -17.5% 60.2% 75.5% 8.9% 5.2% 管理费用 4,091.6 4,351.3 3,752.5 3,802.1 3,848.0 EBITDA增长率 20.6% -21.3% 34.1% 5.3% 0.5% 研发费用 4,805.2 3,729.4 3,327.0 3,371.0 3,411.7 EBIT增长率 20.4% -29.3% 49.9% 7.0% 0.5% 财务费用 3,504.6 2,972.5 3,396.9 3,291.4 3,220.3 NOPLAT增长率 23.6% 8.0% 52.9% 7.3% 0.5% 资产减值损失 -4,884.4 -755.2 -500.0 -500.0 -500.0 投资资本增长率 16.7% -2.1% -7.9% -8.7% -9.9% 加:公允价值变动收益 59.1 -3.5 9.6 -11.6 4.5 净资产增长率 20.6% 12.7% 16.3% 17.1% 14.6% 投资和汇兑收益 668.2 276.1 242.5 395.6 304.7 营业利润 13,682.5 15,295.6 24,012.1 26,119.1 26,346.1 利润率 加:营业外净收支 -473.5 -205.0 -569.3 -415.9 -396.7 毛利率 11.5% 12.9% 15.7% 16.3% 16.3% 利润总额 13,209.0 15,090.5 23,442.8 25,703.1 25,949.4 营业利润率 4.7% 6.8% 10.1% 10.8% 10.8% 减:所得税 2,365.6 2,506.7 3,516.4 3,855.5 3,892.4 净利润率 1.4% 3.0% 4.9% 5.3% 5.5% 净利润 4,191.9 6,716.9 11,788.6 12,843.5 13,512.5 EBITDA/营业收入 12.6% 12.8% 16.2% 16.8% 16.7% EBIT/营业收入 9.2% 8.4% 11.9% 12.6% 12.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 123 166 145 130 115 货币资金 19,259.9 21,103.6 19,084.0 38,858.1 67,628.2 流动营业资本周转天数 -3 -2 -1 0 -1 交易性金融资产 - 5,012.8 5,012.8 5,012.8 5,012.8 流动资产周转天数 64 90 91 103 138 应收帐款 5,458.5 5,512.7 6,115.6 5,666.3 6,257.9 应收帐款周转天数 6 9 9 9 9 应收票据 411.1 3.7 436.0 9.5 441.4 存货周转天数 27 38 37 37 37 预付帐款 2,179.9 442.8 2,247.5 458.2 2,281.9 总资产周转天数 250 339 315 310 327 存货 24,712.3 22,847.1 25,938.7 23,126.8 26,562.1 投资资本周转天数 143 198 177 160 144 其他流动资产 2,514.2 3,517.9 3,255.4 3,095.8 3,289.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.7% 11.1% 17.2% 16.2% 15.0% 长期股权投资 9,742.6 10,039.5 10,039.5 10,039.5 10,039.5 ROA 5.1% 5.9% 9.7% 10.4% 9.4% 投资性房地产 1,917.6 2,047.6 2,047.6 2,047.6 2,047.6 ROIC 13.2% 12.2% 19.0% 22.2% 24.4% 固定资产 106,996.9 100,290.0 91,416.1 82,483.6 73,495.8 费用率 在建工程 2,102.5 4,251.0 4,095.9 3,956.3 3,830.7 销售费用率 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 16,890.2 17,476.3 16,695.5 15,914.6 15,133.8 管理费用率 1.4% 1.9% 1.6% 1.6% 1.6% 其他非流动资产 20,162.2 19,210.8 19,731.7 19,217.4 18,730.