建筑装饰行业深度：Q2盈利与现金流承压，静待下半年政策发力

建筑装饰 Q2盈利与现金流承压，静待下半年政策发力 证券研究报告|行业深度 2024年09月03日 Q2板块业绩下滑幅度扩大，静待下半年增量政策发力。24H1建筑上市公司整体营收同降3.4%，其中Q1/Q2分别同比+1.2%/-7.5%；实现归母净利润同降10.8%，其中Q1/Q2分别同比-3.2%/-17.6%。Q2板块收入增速转负，预计主要因地方政府、地产商等业主资金偏紧，实物工作量落地偏慢；Q2业绩下滑幅 度大于收入，主因：1）期间费用率上升；2）回款变慢、应收账款增加，致减值明显增多。7月底政治局会议明确释放下半年稳增长政策加码信号，美联储有望降息进一步打开国内货币及财政政策空间，专项债、特别国债等有望加快发行，后续板块基本面有望边际改善。 净利率及周转率下行致ROE下降，现金流净流出扩大。24H1/Q2板块毛利率分别为10.30%/11.21%，分别同比变动+0.21/+0.57pct，主因部分央企地产开发、投资运营业务盈利能力提升。24H1/Q2板块期间费用率分别为 5.74%/6.01%，同比变化+0.30/+0.52pct，其中四项费用率均同比增加，主因行业收入下滑，而部分费用相对刚性。24Q2板块减值损失合计280亿元，同比多39亿元（占板块Q2归母净利润的8%）。Q2净利率2.27%，同比下降 增持（维持） 行业走势 建筑装饰沪深300 0% -6% -12% -18% -24% -30% 2023-092024-012024-052024-09 0.27pct。在净利率、周转率下降趋势下，24H1板块ROE为3.90%，同比明显 下降0.80pct。24H1板块经营性现金流净流出5167亿元，同比多流出2743亿元，其中Q2单季净流出786亿元，去年同期为净流入970亿元，主要因：1）业主普遍资金偏紧，施工回款显著偏慢。2）部分央企地产销售明显下降导致预售款项减少。 多数细分板块承压，专业/电力工程板块相对较好。在宏观需求偏弱背景下，24Q2绝大多数板块收入与业绩下滑幅度加大，仅专业工程/电力工程两个细分板块实现收入与业绩增长，具体板块看：1）央企Q2收入/业绩分别同比变化- 6.5%/-14.8%，降幅略小于行业整体，中国建筑、中国核建业绩保持正增长。 2）地方国企Q2营收与业绩分别同比变化-15.1%/-27.7%，区域间分化明显，四川路桥等公司下滑幅度较大拖累板块表现。3）国际工程Q2营收和业绩分别同比变化-3.9%/-2.7%，主因境内业务需求偏弱，同时汇兑损失增多。但业绩表现显著好于行业整体。4）钢结构Q2营收与业绩分别同比变化-2.6%/-31.1%，主因需求较弱，同时鸿路钢构等龙头毛利率下降、研发投入集中导致业绩承压。5）专业工程Q2营收与业绩分别同增18%/195%，收入增长主要由洁净室工程、矿山工程等领域个股驱动，业绩增速较快主因中铝国际上年Q2大额计提减值12亿元，若剔除其影响，则专业工程板块Q2业绩增长26%；6）电力工程Q2营收与业绩分别同增11.1%/11.5%，主要受益我国电源及电网投资景气。 投资建议：当前重点推荐两条投资主线：1）建筑央国企：若下半年稳增长增量政策持续出台，基建实物工作量有望加快落地，建筑央企作为稳增长重大项目主要执行方，将核心受益；同时考虑到建筑属于宽信用率先受益品种，在政策 转向与政策加码阶段（宽信用的早期）超额收益往往较为明显，重点推荐中国建筑（PB-lf0.50X，2024预期股息率5.2%）、中国电建（PB-lf0.60X）、中国交建A+H（PB-lf0.46X，股息率3.8%；H股PB-mrq0.21X，股息率7.1%）、中国中铁A+H（PB-lf0.47X，股息率3.6%；H股PB-mrq0.27X，股息率6.2%）、中国铁建A+H（PB-lf0.39X，股息率4.4%；H股PB-mrq0.18X，股息率7.5%）、中国中冶A+H（PB-lf0.59X；H股PB-mrq0.25X，股息率9.5%）、中国建筑国际（PB-mrq0.83X，股息率6.0%）。以及上海地方国企隧道股份（PE6X，2024年，后同，股息率6.3%）、浦东建设（PE8X，股息率4.7%）。2）出 海专业工程龙头：当前东南亚、非洲、中东、印度等新兴国家城镇化、工业化 发展提速，后续若美联储进入降息周期，有望缓解非美新兴国家美元短缺情况，同时降低融资成本，进一步提振当地投资需求。我国专业工程龙头出海大有可 为，重点推荐化学工程龙头中国化学（PE7X）、水泥工程龙头中材国际（PE7X）、冶金工程龙头中钢国际（PE8X），关注软土地基龙头上海港湾（PE19X）。 风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收款减值风险等。 作者 分析师何亚轩 执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈 执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师廖文强 执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com 研究助理张天祎 执业证书编号：S0680123060030邮箱：zhangtianyi@gszq.com 相关研究 1、《建筑装饰：房屋养老金制度对建筑检测企业影响几何？》2024-08-26 2、《建筑装饰：若美联储降息，建筑板块投资机会有哪些？》2024-08-25 3、《建筑装饰：从建筑行业金融属性本质看当前投资机会》2024-08-18 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601668.SH 中国建筑 买入 1.30 1.33 1.38 1.42 4.05 3.97 3.81 3.71 601669.SH 中国电建 买入 0.75 0.77 0.81 0.88 6.14 6.04 5.70 5.28 601800.SH 中国交建 买入 1.46 1.48 1.53 1.58 5.31 5.27 5.07 4.93 601390.SH 中国中铁 买入 1.35 1.26 1.31 1.36 4.04 4.35 4.19 4.02 601186.SH 中国铁建 买入 1.92 1.76 1.86 1.90 3.83 4.18 3.97 3.88 601117.SH 中国化学 买入 0.89 0.93 1.03 1.17 7.32 7.02 6.30 5.53 600970.SH 中材国际 买入 1.10 1.27 1.47 1.65 8.37 7.25 6.30 5.60 000928.SZ 中钢国际 买入 0.53 0.65 0.73 0.80 10.21 8.35 7.41 6.78 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 1.行业综述：项目资金端偏紧，板块盈利与现金流承压5 1.1.行业盈利情况：Q2盈利下滑幅度扩大，静待下半年增量政策发力5 1.2.行业盈利能力：毛利率提升、费用率大幅上升，ROE下降6 1.3.行业负债及营运能力：负债率上升，周转率降幅较大11 1.4.行业现金流情况：业主资金紧张，现金流净流出扩大12 2.细分板块分析：Q2细分板块普遍承压，专业/电力工程板块相对较好15 3.重点子板块评述17 3.1.建筑央企17 3.2.地方国企21 3.3.国际工程24 3.4.钢结构28 3.5.设计咨询31 4.投资建议及重点标的评述35 4.1.投资建议35 4.2.重点标的评述37 4.2.1.中国建筑：Q2业绩稳增彰显龙头经营韧性，业务结构持续优化37 4.2.2.中国交建：海外业务保持较快增长，中期分红强化股东回报38 4.2.3.中国化学：实业盈利显著改善，海外业务高景气延续39 4.2.4.中国电建：Q2财务费用率增长致业绩承压，能源电力业务维持高景气39 4.2.5.中国中铁：Q2收入与业绩承压，下半年有望边际改善40 4.2.6.中国铁建：传统基建承压致Q2业绩下行，新兴领域签单表现亮眼41 4.2.7.中材国际：经营性现金流大幅改善，境外及运维业务表现亮眼42 4.2.8.中钢国际：Q2业绩大幅提速，盈利能力显著提升42 5.风险提示44 图表目录 图表1：建筑板块单季度收入增速（%）5 图表2：建筑板块单季度归母净利润增速（%）6 图表3：专项债月度发行额（亿元）6 图表4：建筑板块单季毛利率（%）7 图表5：建筑板块历年上半年毛利率7 图表6：建筑板块单季期间费用率明细8 图表7：建筑板块单季期间费用率8 图表8：建筑板块历年上半年期间费用率明细8 图表9：建筑板块历年上半年期间费用率9 图表10：建筑板块单季资产+信用减值损失9 图表11：建筑板块历年上半年归母净利率10 图表12：建筑板块单季归母净利率10 图表13：建筑板块历年上半年ROE10 图表14：建筑行业杜邦分拆11 图表15：建筑板块季度资产负债率变化（%）11 图表16：建筑板块单季存货周转率12 图表17：建筑板块单季应收账款周转率12 图表18：建筑板块单季经营、投资性现金流量净额（亿元）13 图表19：建筑板块单季经营性现金流量净额/归母净利润13 图表20：建筑板块单季收现比（%）13 图表21：建筑板块单季付现比14 图表22：各子板块2023H1、2024H1、2024Q1、2024Q2营收增速（%）16 图表23：各子板块2023H1、2024H1、2024Q1、2024Q2归母净利润增速（%）16 图表24：各子板块2023H1、2024H1、2024Q1、2024Q2归母净利润（亿元）16 图表25：建筑央企单季营收增速17 图表26：建筑央企单季业绩增速17 图表27：建筑央企历年上半年营收增速18 图表28：建筑央企历年上半年业绩增速18 图表29：建筑央企单季收入和业绩增速表19 图表30：建筑央企财务数据分析表格（单季值）19 图表31：建筑央企累计订单增速20 图表32：建筑央企单季订单增速20 图表33：建筑央企境内外订单增速表21 图表34：地方国企单季营收增速21 图表35：地方国企单季业绩增速22 图表36：地方国企历年上半年营收增速22 图表37：地方国企历年上半年业绩增速22 图表38：地方国企单季收入和业绩增速表23 图表39：地方国企财务数据分析表格（单季值）24 图表40：国际工程单季营收增速24 图表41：国际工程单季业绩增速25 图表42：国际工程历年上半年营收增速25 图表43：国际工程历年上半年业绩增速25 图表44：国际工程单季收入和业绩增速表26 图表45：国际工程财务数据分析表格（单季值）26 图表46：国际工程累计订单及增速27 图表47：国际工程单季订单及增速27 图表48：钢结构单季营收增速28 图表49：钢结构单季业绩增速28 图表50：钢结构历年上半年营收增速29 图表51：钢结构历年上半年业绩增速29 图表52：钢结构单季收入和业绩增速表30 图表53：钢结构财务数据分析表格（单季值）30 图表54：设计咨询单季营收增速31 图表55：设计咨询单季业绩增速31 图表56：设计咨询历年上半年营收增速32 图表57：设计咨询历年上半年业绩增速32 图表58：设计咨询单季收入和业绩增速表33 图表59：设计咨询财务数据分析表格（单季值）34 图表60：重点央国企股息率和估值对比35 图表61：建筑行业重点公司估值表36 1.行业综述：项目资金端偏紧，板块盈利与现金流承压 1.1.行业盈利情况：Q2盈利下滑幅度扩大，静待下半年增量政策发力 2024H1建筑上市公司整体营收同降3.4%，其中Q1/Q2分别同比变化+1.2%/-7.5%； 2024H1实现归母净利润同降10.8%，其中Q1/Q2分别同比变化-3.2%/-17.6%。Q2建筑板块收入增速转负，主因