加工费承压炼厂减产，锌价高位涨速放缓

研究员：王艳红投资咨询号：Z0010675 研究员：潘保龙投资咨询号：Z0019697 目录 第一部分：核心观点 第二部分：产业基本面供给端第三部分：产业基本面消费端第四部分：其他指标 核心观点 宏观：8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业景气度小幅回落。从企业规模看，大型企业PMI为50.4%，比上月下降0.1个百分点，仍高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.7%和46.4%，比上月下降0.7和0.3个百分点。 基本面：锌价高位震荡，价格在步入24000区间后，涨幅放缓。需求端，海外美日韩等发达经济体制造业数据边际有所回落，全球制造业复苏势头减弱。内需亦偏冷，地产下行势头不改，且由于上半年财政扩张速度偏慢，基建增速也有所回落，不过预计随着专项债、特别国债等财政资金到位，下半年基建增速或能维持，下半年国内财政的扩张力度及欧美衰退的可能性是需求端的核心变量。供给端，由于冶炼产能增速显著快于矿端增速，且部分存量矿山产量下滑，锌矿tc持续下行，压缩冶炼厂利润，冶炼行业开工率同比下滑，7月国内精炼锌产量大幅下滑。且由于4-5月精炼锌进口亏损加大，进而导致7-8月精炼锌进口量下滑，国内精炼锌总供应下降明显，库存快速去化。不过7月份精炼锌进口窗口再次开启，预计9月国内精炼锌进口量将恢复。长期逻辑而言，目前矿山利润较好，根据投产进度，今年三季度后，全球新投产锌矿项目有望逐步释放增量，缓解原料紧缺的压力，支撑加工费见底回升并限制长期锌价的上方空间。 策略：总体而言，国内炼厂旺季前减产叠加进口精炼锌量下滑之下，社会库存快速去化，现货阶段性偏紧支撑期货盘面走强，但矿山远期的 投产逻辑或限制上方空间，价格在步入24000上方后上涨将会较为乏力。 产业基本面-供给端 2.1锌精矿产量 据ILZSG,2024年6月全球锌精矿产量为101.51万吨，同比减少3.17%。 全球锌精矿产量万吨 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-供给端 2.2锌精矿进口量及加工费 国内1-7月累计进口锌精矿208.88万实物吨，同比减少21.59%，进口矿量大幅下滑，国内原料供应紧张。 截止8月30日，根据SMM，进口矿加工费报-40美元/吨，国产矿加工费报1450元/吨，双双跌至绝对低位。 锌精矿进口量万吨 锌精矿加工费国产（左）元/吨，进口（右）美元/吨 2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 48 43 38 33 28 23 18 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 国产进口 300 250 200 150 100 50 0 -50 2024/8/16 2024/6/16 2024/4/16 2024/2/16 2023/12/16 2023/10/16 2023/8/16 2023/6/16 2023/4/16 2023/2/16 2022/12/16 2022/10/16 2022/8/16 2022/6/16 2022/4/16 2022/2/16 2021/12/16 2021/10/16 2021/8/16 2021/6/16 2021/4/16 13 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-供给端  加工费低位，压缩炼厂利润，二八分成、副产品硫酸、副产品中的小金属、白银等补偿部分冶炼业务亏损。目前国产矿和进口矿冶炼均处于亏损状态。 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) 2023/1/27 2023/2/27 2.3冶炼厂利润估算 冶炼厂利润（计入副产品）估算元/吨 2023/3/27 理论冶炼利润（国产矿） 2023/4/27 2023/5/27 2023/6/27 2023/7/27 2023/8/27 2023/9/27 2023/10/27 2023/11/27 理论冶炼利润（进口矿） 2023/12/27 2024/1/27 2024/2/27 2024/3/27 2024/4/27 2024/5/27 2024/6/27 2024/7/27 2024/8/27 600 500 400 300 200 100 0 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 副产品硫酸价格 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 元/吨 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02 2024-08-02 产业基本面-供给端 2.4精炼锌产量 据ILZSG，2024年6月，全球精炼锌产出119.11万吨，同比增加1.93%. 2024年7月国内精炼锌产量为48.96万吨，同比下滑11.15%，炼厂原料不足及效益不佳，检修影响产量。 全球精炼锌产量万吨 国内精炼锌产量万吨（SMM统计） 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 125 65 120 60 115 110 105 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 55 50 45 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-供给端 2.5精炼锌进口利润与进口量 2024年1-7月，中国累计净进口精炼锌23.17万吨.6-7月进口量边际下滑。 精炼锌净进口万吨 2020年2021年2022年2023年2024年 8 6 4 2 0 -2 -4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-消费端 3.1精炼锌初端消费 7月国内镀锌板产量为225万吨，同比增加6.13%。 镀锌板产量万吨 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 260 240 220 200 180 160 140 120 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-消费端 3.2精炼锌终端消费 2024年1-7月基建投资完成额(不含电力)累计同比增速下滑。 2024年1-7月房地产仍未有企稳迹象，后端的销售承压使得前端投资积极性较差。 基建投资累计同比% 房地产指标累计同比% 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 基建投资完成额累计同比基建投资完成额累计同比（不含电力） 110 90 70 50 30 10 -10 开发投资完成额施工面积竣工面积新开工面积销售面积 0.00 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -5.00 -30 -50 产业基本面-消费端 3.3精炼锌终端消费 2024年7月国内汽车产量228.60万辆，同比下滑4.8%。 出口增速较好，内销较弱，家电产量增速下滑。 汽车产量万辆 家电产量累计同比% 325 275 2020年2021年2022年2023年2024年 90 70 50 空调冰箱洗衣机 225 30 175 10 125 -10 75 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -30 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -50 其他指标 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月3日 锌价上涨后，下游畏高慎采，库存去化速度放缓。 1月17日 2018年 2022年 2月2日 2月19日 3月5日 3月19日 上期所锌库存 4月2日 4月17日 5月4日 4.1库存 2019年 2023年 5月18日 6月1日 6月15日 7月1日 7月15日 7月29日 万吨 2020年 2024年 8月12日 8月26日 9月9日 9月23日 10月15日 10月29日 11月12日 2021年 11月26日 12月10日 35 30 25 20 15 10 5 0 12月24日 1月2日 1月11日 1月20日 2月3日 2月17日 2月27日 2020年 3月8日 3月19日 3月29日 国内锌社库 4月10日 4月21日 2021年 5月5日 5月15日 5月26日 6月5日 6月16日 2022年 6月27日 7月8日 7月18日 万吨 7月29日 8月8日 2023年 8月19日 8月29日 9月9日 9月22日 10月8日 2024年 10月18日 10月29日 11月7日 11月16日 11月25日 12月4日 12月14日 12月23日 35 30 25 20 15 10 5 0 1月2日 1月16日 2019年 1月30日 2月13日 2月27日 LME锌库存万吨 3月12日 2020年 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 2021年 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 2022年 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 2023年 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 2024年 11月19日 12月3日 月日 2024-08-28 2024-08-14 2024-07-31 2024-07-17 2024-07-03 2024-06-19 2024-06-05 2024-05-22 2024-05-08 2024-04-24 2024-04-10 2024-03-27 2024-03-13 2024-02-28 2024-02-14 2024-01-31 2024-01-17 2024-01-03 2023-12-20 2023-12-06 2023-11-22 2023-11-08 2023-10-25 2023-10-11 2023-09-27 2023-09-13 2023-08-30 2024-06-30 2024-04-30 2024-02-29 2023-12-31 2023-10-31 2023-08-31 2023-06-30 2023-04-30 2023-02-28 2022-12-31 2022-10-31 2022-08-31 2022-06-30 2022-04-30 2022-02-28 2021-12-31 2021-10-31 2021-08-31 2021-06-30 2021-04-30 2021-02-28 2020-12-31