治痔类品种稳健放量，医药商业恢复性增长

2024年08月29日 证券研究报告•2024年半年报点评当前价：24.75元 马应龙（600993）医药生物目标价：——元（6个月） 治痔类品种稳健放量，医药商业恢复性增长 投资要点 事件：马应龙发布2024年半年报，2024年半年度公司实现营收19.3亿元，同比增长17.5%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长10.9%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比增长38.3%。 治痔类品种表现亮眼，大健康重点品种加速培育。2024H1母公司营业收入10 亿元（+17.5%），其中治痔产品实现营收8.8亿元（+22%），表现亮眼。大健康业务顺应国货风潮，加大重点品种培育，发力内容营销，以八宝眼霜系列为代 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024H1大健康营收同比增长33.3%。 27% 盈利能力持续提升，渠道库存管理成效明显。2024H1公司毛利率提升至48.4% 16% （+4.6pp），主要系治痔类产品部分品规提价、毛利率较高的医药工业板块增速 6% 明显等所致；费用率方面，2024H1公司销售费用率为23.4%（+1.6pp），主要 -5% 38% 马应龙沪深300 1 因营收增长及大健康业务市场策划投入增加所致；管理费用率下降至3.3% （-0.1pp），期间费用率有所改善，经营效率明显提升。截至2024H1公司应收账款2.6亿元（-37.5%），存货2.92亿元（-14.9%），渠道库存管理成效明显。 医疗服务持续优化，医药商业实现恢复性增长。医疗服务：2024H1因医疗服务供应链业务规模下降，医疗服务业务营收同比下降7.61%；医药商业：医药零 售方面，公司积极应对行业政策及发展趋势变化，丰富PB（PrivateBrand，自有品牌商品）产品序列，带动药品零售业务整体营收增长；医药物流方面，优化供应链建设，进一步丰富品种资源；调整下游客户结构，增加供应品种数量及规模，2024H1医药商业营收同比增长17%，实现恢复性增长。 盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为1.28元、1.46元和1.65元，对应PE分别为21倍、18倍和16倍。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3136.75 3516.67 3928.40 4375.71 增长率 -11.20% 12.11% 11.71% 11.39% 归属母公司净利润（百万元） 443.25 552.62 628.59 709.95 增长率 -7.46% 24.67% 13.75% 12.94% 每股收益EPS（元） 1.03 1.28 1.46 1.65 净资产收益率ROE 11.68% 13.13% 13.47% 13.70% PE 26 21 18 16 PB 2.98 2.69 2.42 2.18 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 -16% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.31 流通A股(亿股)4.30 52周内股价区间(元)21.01-30.63 总市值(亿元)106.69 总资产(亿元)51.93 相关研究 每股净资产(元)8.94 1.马应龙（600993）：百年肛肠品牌开拓边界，结构优化未来可期(2024-04-15) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3136.75 3516.67 3928.40 4375.71 净利润 451.84 563.33 640.77 723.70 营业成本 1822.07 2044.65 2252.43 2445.40 折旧与摊销 59.00 78.21 90.72 97.13 营业税金及附加 24.39 26.38 29.86 33.26 财务费用 -44.38 -9.82 -12.05 -14.10 销售费用 715.17 773.67 864.25 975.78 资产减值损失 -13.28 -12.00 -8.00 -5.00 管理费用 110.04 105.50 125.71 157.53 经营营运资本变动 203.91 -32.58 -29.38 -29.63 财务费用 -44.38 -9.82 -12.05 -14.10 其他 -53.03 -61.48 -60.96 -54.80 资产减值损失 -13.28 -12.00 -8.00 -5.00 经营活动现金流净额 604.07 525.66 621.10 717.30 投资收益 90.52 80.00 78.00 70.00 资本支出 -189.32 -40.00 -40.00 -40.00 公允价值变动损益 5.52 -9.01 -4.16 -5.78 其他 637.59 70.99 73.84 64.22 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 448.27 30.99 33.84 24.22 营业利润 536.63 659.29 750.04 847.07 短期借款 -42.30 -15.80 0.00 0.00 其他非经营损益 -11.93 -5.12 -5.94 -6.66 长期借款 -300.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 524.70 654.17 744.11 840.41 股权融资 -49.23 0.00 0.00 0.00 所得税 72.86 90.84 103.33 116.70 支付股利 -150.87 -139.61 -174.06 -197.98 净利润 451.84 563.33 640.77 723.70 其他 -36.76 -25.74 12.05 14.10 少数股东损益 8.59 10.71 12.18 13.76 筹资活动现金流净额 -579.16 -181.15 -162.01 -183.88 归属母公司股东净利润 443.25 552.62 628.59 709.95 现金流量净额 473.43 375.50 492.93 557.64 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2988.10 3363.59 3856.52 4414.16 成长能力 应收和预付款项 358.93 368.62 424.72 470.82 销售收入增长率 -11.20% 12.11% 11.71% 11.39% 存货 273.48 310.43 342.09 371.93 营业利润增长率 -3.40% 22.86% 13.76% 12.94% 其他流动资产 151.08 100.44 104.79 109.52 净利润增长率 -5.93% 24.67% 13.75% 12.94% 长期股权投资 135.05 135.05 135.05 135.05 EBITDA增长率 -2.61% 32.00% 13.88% 12.23% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 509.16 474.79 427.91 374.61 毛利率 41.91% 41.86% 42.66% 44.11% 无形资产和开发支出 187.04 184.27 181.49 178.72 三费率 24.89% 24.72% 24.89% 25.58% 其他非流动资产 226.70 225.63 224.57 223.51 净利率 14.40% 16.02% 16.31% 16.54% 资产总计 4829.52 5162.82 5697.15 6278.31 ROE 11.68% 13.13% 13.47% 13.70% 短期借款 45.80 30.00 30.00 30.00 ROA 9.36% 10.91% 11.25% 11.53% 应付和预收款项 409.79 450.29 506.41 551.19 ROIC 43.83% 57.20% 63.32% 70.41% 长期借款 100.00 100.00 100.00 100.00 EBITDA/销售收入 17.57% 20.69% 21.10% 21.26% 其他负债 404.02 291.56 303.05 313.71 营运能力 负债合计 959.62 871.86 939.46 994.91 总资产周转率 0.63 0.70 0.72 0.73 股本 431.05 431.05 431.05 431.05 固定资产周转率 9.89 9.86 9.63 11.36 资本公积 51.51 51.51 51.51 51.51 应收账款周转率 11.38 12.84 13.34 13.03 留存收益 3252.75 3665.76 4120.30 4632.26 存货周转率 5.84 6.82 6.76 6.71 归属母公司股东权益 3737.97 4148.32 4602.86 5114.82 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 106.84% — — — 少数股东权益 131.94 142.64 154.82 168.58 资本结构 股东权益合计 3869.91 4290.97 4757.69 5283.40 资产负债率 19.87% 16.89% 16.49% 15.85% 负债和股东权益合计 4829.52 5162.82 5697.15 6278.31 带息债务/总负债 15.19% 14.91% 13.84% 13.07% 流动比率 5.54 6.98 7.15 7.49 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 5.14 6.46 6.64 6.97 EBITDA 551.25 727.68 828.71 930.10 股利支付率 34.04% 25.26% 27.69% 27.89% PE 26.01 20.87 18.34 16.24 每股指标 PB 2.98 2.69 2.42 2.18 每股收益 1.03 1.28 1.46 1.65 PS 3.68 3.28 2.94 2.64 每股净资产 8.98 9.95 11.04 12.26 EV/EBITDA 15.31 11.02 9.08 7.49 每股经营现金 1.40 1.22 1.44 1.66 股息率 1.31% 1.21% 1.51% 1.72% 每股股利 0.35 0.32 0.40 0.46 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数