2024年Q2业绩深度解读：产能周期寻底，资源占优回归

策略专题研究 产能周期寻底，资源占优回归：2024年Q2业绩深度解读 2024年09月03日 2024年Q2，GDP增速>上市公司营收增速>上市公司利润增速的不等式仍在演绎。具体读数上，2024年Q2全部A股（非金融石油石化）的累计营收与利润同比增速为-0.9%与-7.2%，依然低于名义GDP增速；而资本回报率下降的趋势同样尚未得到逆转，ROE（TTM）相较Q1进一步下滑0.17个百分点至7.3%。从结果上看，上市公司似乎依然并未摆脱房地产去金融化所带来的影响，然而积极的变化也在酝酿：增量需求侧，出口动能的强劲与设备更新政策的效果逐渐显现成为营收相对韧性的来源；供给侧，全部A股（非金融石油石化）资本开支由正转负，新增产能压力显著缓解；经营侧，经营现金流状态的相对健康也使得企业维系日常经营，持续生产的“底气”仍在。而从预期与现实的匹配度来看，市场在2024年Q1基于经济复苏的乐观预期在当前接近修正完毕，全部A股（非金融石油石化）业绩兑现度抬升至50%以上，市场预期的底部正在来临。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明 利润空间继续压缩，利润分配机制仍是核心矛盾，而实物消耗领域的盈利优势正在扩大，利润占比进一步抬升。不含银行的实物工作量（由上游资源+公用事业+交通运输构成，表征实物消耗）与科创50是2024年上半年营收增速唯二为正的指数，分别表征着当下宏观经济中的两大需求侧增量——实物消耗的加剧与科技创新的活跃。然而从盈利视角来看，前者成为唯一的利润增速与现金流占营收比重均实现抬升的宽基指数，且获得了最高的业绩兑现能力（54.6%）。体现在产业链的利润分配上，实物消耗相关领域在2024年Q2的利润占比已然抬升至37.9%，处于近十年来的历史高位，格局重塑的趋势仍在延续，相较之下截至8月30日的市值占比为24.5%，价值重估的空间依然较大。 执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaoming@mszq.com分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com分析师沈心怡执业证书：S0100524020002邮箱：shenxinyi@mszq.com 更深一步的业绩透视：去金融化的世界中的产业链面面观。2024年Q2，上游板块整体延续分化趋势，石油石化与工业金属的业绩表现优于煤炭，然而三者ROE（TTM）却纷纷实现企稳回升，利润占比同样如期释放二次回升信号。复盘本轮利润占比下行周期，我们发现煤炭与石油石化的产业链议价能力始终处于历史高点，景气度的回落更像是来自于需求端的压力；而铜板块议价能力则因下游高端制造业产能周期变化而经历了下行后重新抬升的过程。这表明上游供给侧的约束始终未发生明显的松动，而随着产业链议价权的回归，上游的盈利中枢与利润占比抬升值得期待。而对于中游制造业而言，尽管远期的产能压力大幅减弱，然而过去的投入依然在不断形成新的产能，依然是产能利用率的拖累项。当下虽然步入产能周期的下行阶段，然而相较2013年至2015年的底部位置仍有一定距离。结构上我们从本轮产能周期的“先行者”（新增产能压力提前回落，当下产能使用现状边际回暖）与“旁观者”（新增产能压力始终低于历史中枢，而产能使用现状则相反）两个维度筛选，前者分布于钛白粉、氮肥、空调、商用车等细分领域，而后者则集中在资源与原材料、航运、电信运营商等领域。对于下游消费板块而言，截至2024年Q2，政策对大宗消费的带动作用相对有限，外需依旧是汽车、家电的主要驱动。而宏观视角下沉消费市场的繁荣在上市公司层面无论是商品消费或是服务消费领域均未得到良好表达，即使过去被认为下沉渠道铺设力度相对较大的细分环节中，也仅有少量板块（如非乳制品、零食等）业绩表现相对占优。背后核心原因可能在于当前消费板块的商业壁垒与主流经营范式依然面向于城镇化与金融化带来消费升级的宏观场景，对下沉市场中消费主体的切换，消费观念的转变认知或许尚未充分。而在科技板块中，产业周期驱动下Q2TMT的景气度延续改善，幅度整体符合预期，结构上则呈现出硬件端强于软件端的特征，细分环节中消费电子、元件的业绩持续性相对较强。而AI链景气依然集中于算力端，中游模型端则因“内卷”使得业绩兑现度下行。在中报中，家电、消费者服务、军工、商贸零售、建筑设计、汽车等在管理层讨论中表达了相对较高的AI关注度，某种意义上其也可能是未来AI应用渗透率的重要观测。 相关研究1.资金跟踪系列之一百三十四：市场交易热度持续回升，ETF买入方向开始扩散-2024/09/022.策略专题研究：市场温度计（一）：主要监测指标的构建与投资指引-2024/09/023.A股策略周报20240901：路在脚下-2024/09/014.策略专题研究：民生研究：2024年9月金股推荐-2024/08/295.策略专题研究：A股行业估值跃迁的“真相与“错觉”-2024/08/29 去金融化的演绎进入深水区，短期关注宏观与产业周期的“变化”，中期重视利润分配格局重塑下的上游占优的再验证。中报的总量平淡无法掩盖结构上的变化，实物消耗的盈利韧性与成长产业复苏预期照进现实是其中的两大核心亮点，也是我们短期可以重点关注的方向。而中期来看，随着产业周期底部向上修复的完成与定价逐渐趋于充分，失去估值保护下的成长产业创新与宏观环境存在约束的矛盾也将显现，并制约产业周期与资本回报率的向上弹性；相较之下，经济结构转型带来实物消耗的加剧与利润分配格局的重塑无疑更具确定性，产能价值的重估仍然远未到位。 风险提示：测算误差；美联储利率水平维持高位。 目录 1全部A股业绩画像3 1.1整体视角下GDP增速>上市公司营收增速>利润增速的不等式仍在延续3 1.2宽基指数视角：实物工作量指数韧性明显，沪深300盈利能力边际修复7 1.3产业链利润分配视角：上游产业链利润占比见底回升，实物消耗相关板块抬升至近十年来高点8 2业绩视角下去金融化的世界中的产业链面面观10 2.1整体概览：上游盈利能力改善，中游化工成为亮点，下游景气修复斜率边际放缓10 2.2上游：产业链利润分配的占优格局或已确立，二次上行周期开启11 2.3“内卷”下的制造业，寻找潜在的“破局者”14 2.4出口与出海新动能的再讨论19 2.5消费板块：宏微观的裂口22 2.6产业周期VS宏观环境：科技产业的边际变化更新25 2.7金融地产：保险成为最大亮点，而市场对银行的业绩韧性似乎存在一定低估29 3机遇扩散，利润分配格局重塑的主线仍未改变31 4风险提示32 插图目录33 1全部A股业绩画像 1.1整体视角下GDP增速>上市公司营收增速>利润增速的不等式仍在延续 截至2024年8月31日早上9点，全部A股2024年中报披露完毕。整体视角来看，在2024年Q2，GDP名义增速>上市公司营收增速>利润增速的“不等式”格局依然延续：需求侧，2024年Q2宏观口径下名义GDP与实际GDP累计增速分别为4.0%与5.0%，而微观上市公司口径下全部A股与全部A股（非金融与石油石化）则为-1.5%与-0.9%（如无明确表述，本文所涉增速均为累计同比），相较Q1边际下滑0.4与1.1个百分点。值得一提的是，在内需相对走低之际，外需已然成为2024年上半年上市公司营收表现韧性的重要来源，全部A股（非金融与石油石化）中具有海外业务收入的个股中，整体海外营收占比抬升至20.2%，历史上仅次于2022年Q2的高点。而利润侧，全部A股在2024年Q2归属母公司的净利润累计同比增速为-2.5%，相较Q1已然改善1.8个百分点，剔除金融与石油石化后则边际下滑0.7个百分点（如无特殊说明，本文后续所涉净利润增速、利润增速均为归母净利润累计同比增速，本文后续所涉业绩均指营收与利润增速）。 值得一提的是，从业绩兑现的视角来看，2024年Q2全部A股与全部A股 （非金融石油石化）的业绩兑现度（超预期的个股与符合预期的个股占比之和）分别为50.8%与50.7%，相较Q1分别抬升3.0与2.8个百分点，其中超预期个股占比为16.9%与17.0%，相较Q1的下滑幅度明显收敛，市场预期的底部似乎正在来临。 图1：整体视角来看，在2024年Q2，GDP名义增速>上市公司营收增速>利润 增速的“不等式”格局依然延续 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：从业绩兑现的视角来看，2024年Q2全部A股与全部A股（非金融石油石化）的业绩兑现度（超预期的个股与符合预期的个股占比之和）分别为与50.8% 与50.7%，相较Q1分别抬升3.0与2.8个百分点 日期 业绩兑现度 超预期占比 万得全A 万得全A(非金融石油石化) 万得全A 万得全A(非金融石油石化) 2021/6/30 64.7% 64.5% 33.6% 33.0% 2021/9/30 64.5% 64.1% 32.3% 31.5% 2021/12/31 64.4% 63.9% 30.2% 29.5% 2022/3/31 59.6% 59.2% 26.0% 25.3% 2022/6/30 56.4% 56.3% 22.8% 22.3% 2022/9/30 54.1% 54.0% 20.5% 20.3% 2022/12/31 51.7% 51.6% 20.2% 20.1% 2023/3/31 51.8% 51.5% 20.9% 20.8% 2023/6/30 50.4% 50.1% 19.6% 19.4% 2023/9/30 49.0% 48.8% 18.8% 18.7% 2023/12/31 49.4% 49.3% 19.1% 19.2% 2024/3/31 47.9% 47.9% 17.7% 17.8% 2024/6/30 50.8% 50.7% 16.9% 17.0% 边际变化 3.0% 2.8% -0.8% -0.9% 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：业绩兑现度测算方式：若上市公司业绩披露后10日较披露前10日的盈利预测中位数上调，视为超预期；若不变，视为符合预期；若下调，视为不及预期。业绩兑现度=盈利预测维持不变和上调的个股占比之和。为避免季节性影响，进行4期平滑处理。需要指出的是，由于存在着部分上市公司业绩披露较晚市场盈利预测尚未更新的因素，因此该数据未来可能存在变动。 图3：在2024年Q2，全部A股（非金融与石油石化） 的海外营收占比抬升至20.2% 图4：在内需相对走低之际，外需已然成为2024年上半 年上市公司营收表现韧性的重要来源 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 万得全A（非金融石油石化）海外业务毛利率万得全A（非金融石油石化）国内业务毛利率万得全A（非金融石油石化）海外营收占比 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 万得全A（非金融石油石化）海外业务收入增速万得全A（非金融石油石化）国内业务收入增速 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：这里的海外营收占比分母端为具有海外业务的个股集合，下同。 资料来源：wind，民生证券研究院 而盈利能力方面，去金融化下利润空间的压缩与产能周期下行阶段行业“内卷”加剧共同影响下，截至2024年Q2全部A股（非金融石油石化）的ROE-TTM录得7.30%，相较Q1进一步下滑0.17个百分点，绝对值来看处于2010年以来的次低点。结构上看，利润率与周转率的不断下行是核心拖累，当前分别处于2010年以来的7.0%与10.5%分位数，而在不断宽松的低利率环境与财政政策刺激下，2024年企业扩表意愿有所修复，权益乘数边际弱反弹，然而依然处于近些年低位。 而从实际经营情况来看，当前应收账款周转率下滑至2010年的低点，表明企业整体回款能力的下降，整体经营现金流占营收比重尽管边际同样下滑，然而依然处于相对健康的位置，表明着上市公司创现能力相较之下依然具备韧性，而这也或许是其得以维系日常经营，持续生产的“底