光伏设备行业深度：产业链盈利低位，产业周期寻底，光伏三季度回顾

行业深度 光伏设备 证券研究报告 产业链盈利低位，产业周期寻底，光伏三季度回顾 2023年11月24日 重点股票 2022A 2023E 2024E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 捷佳伟创 3.01 25.41 4.82 15.87 7.46 10.26 买入 帝尔激光 2.42 26.48 1.88 34.08 2.85 22.47 增持 汉钟精机 1.21 19.43 1.67 14.02 1.99 11.76 买入 石英股份 2.94 31.11 17.30 5.29 28.98 3.16 增持 岱勒新材 0.77 25.64 1.04 19.02 1.66 11.92 增持 高测股份 3.47 13.23 4.44 10.34 5.69 8.06 买入 晶科能源 0.30 32.57 0.78 12.55 0.95 10.33 增持 阳光电源 2.42 36.47 6.27 14.07 7.74 11.40 买入 福莱特 0.99 27.67 1.24 22.11 1.67 16.36 买入 福斯特 1.19 21.95 1.20 21.75 1.66 15.71 增持 评级同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较 光伏设备沪深300 15% -5% -25% -45% % 1M 3M 12M 光伏设备 -4.06 -16.26 -41.08 沪深300 -1.96 -6.87 -6.56 2022-112023-022023-052023-08 杨甫分析师 执业证书编号:S0530517110001 yangfu@hnchasing.com 相关报告 1光伏行业：降本放量促产业扩容，技术升级迎发展拐点 2光伏设备行业景气度持续，关注估值相对低位环节 3光伏行业深度报告：景气度持续，关注产业链价差增加环节 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点： 业绩增速首负，周转见缓，产能续扩。2023Q3光伏行业营收同比 +7.6%、利润同比-20.0%，辅料及设备环节好于主链环节。2023Q3行业周转率放缓，净营业周期同比+21%、环比+9%，其中硅片和电池环节的周转放缓最为明显。2023Q3，行业整体毛利率22.27%，环比 -0.27pcts/同比-1.49pcts，行业整体净利率10.14%，环比-1.94pcts/同比 -3.71pcts。随着硅料产品降价和石英砂成本上升，硅料和耗材环节出现明显的毛利率环比下降情况。2023Q3前三季度ROE达到17.11%，同比下降3.2pcts但仍居历史高位。2023Q3光伏行业净资产总额达到6329亿，同比+28%，产负债率及有息负债率均增，产能持续扩张，固定资产同比+36%，在建工程同比+97%，资本开支同比+65%，但吸收投资同比-37%。 市盈率与市净率有分歧，PB-ROE的估值分位数合理。截止11月中旬，光伏行业指数市盈率12.19倍，与万得全A指数的市盈率之比为0.71，历史分位数4.2%，为底部极值。市净率2.69倍，与万得全A指数的市净率之比为1.95，历史分位数70.1%，属高位值。PB-ROE的分位数角度，参考全行业指数，光伏行业指数分位数位于拟合的趋势线附 近，相对合理。 产销续增，单瓦盈利空间压缩。光伏主要环节保持产销齐增的态势，内需增幅超过100%，外需增幅约20%。但产业链终端产品价格较年初大幅下降，主链各环节降幅在40%-80%之间，辅料价格保持基本平 稳。估算2023Q3主链环节单瓦盈利约0.15-0.17元，环比降幅50%，预计2023Q4主链环节单瓦盈利降至0.05元附近，盈利空间达到历史低位，对应的ROE水平为本轮周期底部。 风险提示：需求下降，产能无序扩张，技术升级不及预期，盈利下降 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1投资建议4 2行业财报跟踪5 2.1行业增速渐入周期底部，各环节表现分化5 2.2公司业绩普增，三季度增势收敛6 2.3整体盈利能力彰显韧性，个体盈利能力普遍续增9 2.4经营现金流持续增长，结构性因素影响边际降低12 2.5经营周转放缓，部分环节库存积累明显增加13 2.6资产规模持续扩张，ROE水平居历史高位14 3行业估值分析19 3.1市盈率处于历史低估区间19 3.2PB-ROE的估值分位数处于合理水平21 4产业数据分析24 4.1产业链主材价格续降，辅料耗材价格企稳24 4.2供给持续放量，内外需表现分化25 4.3盈利空间压缩，四季度降至历史低位27 图表目录 图1：2023前三季度行业整体营收表现（亿元）5 图2：2023前三季度行业整体利润表现（亿元）5 图3：2023Q3行业整体单季度营收表现（亿元）5 图4：2023Q3行业整体单季度利润表现（亿元）5 图5：2023前三季度各环节营收及利润增速6 图6：2023Q3各环节营收及利润增速6 图7：2023前三季度行业毛利率表现（%）9 图8：2023前三季度行业净利率表现（%）9 图9：2023前三季度企业的毛利率变化情况（%）10 图10：2023前三季度企业的净利率变化情况（%）10 图11：2023前三季度行业整体费用率情况（%）11 图12：2023H1行业固定成本变化情况（%）11 图13：2023H1企业固定成本变化情况（%）11 图14：2023前三季度行业整体收入及现金流情况12 图15：2023前三季度行业经营活动现金流情况12 图16：2023前三季度产业链各环节现金流情况12 图17：2023前三季度行业整体周转变化情况13 图18：2023前三季度硅片环节周转变化情况13 图19：2023前三季度硅料环节周转变化情况13 图20：2023前三季度辅料环节周转变化情况13 图21：2023三季末行业整体资产规模（亿元）与杠杆率15 图22：2023三季度ROE的影响因素15 图23：2023三季末行业整体资产负债率（%）15 图24：2023三季末行业整体有息负债率（%）15 图25：2023三季末各环节固定资产情况17 图26：2023三季末各环节在建工程情况17 图27：2023三季末行业固定资产和在建工程增长情况17 图28：近年来行业资本开支/折旧的变化17 图29：2023前三季度各环节资本开支情况18 图30：2023前三季度各环节吸收投资情况18 图31：2023前三季度各环节资本开支变化情况18 图32：2023前三季度各环节吸收投资变化情况18 图33：历年来各环节资本开支/吸收投资变化情况19 图34：各环节前三季度净资产收益率（%）变化19 图35：主要指数、sw一级分类指数、sw光伏设备指数的估值情况对比20 图36：市盈率绝对估值变化20 图37：市净率绝对估值变化20 图38：市盈率相对估值变化21 图39：市净率相对估值变化21 图40：主要指数、sw一级分类指数、sw光伏设备指数的PB-ROE分布图21 图41：主要指数与sw光伏设备的ROE比较22 图42：分位数相近行业与sw光伏设备的ROE比较22 图43：sw光伏设备指数PB-ROE的预期移动路径23 图44：sw光伏设备指数的历史估值与收益率回测23 图45：硅料价格趋势24 图46：硅片价格趋势24 图47：电池片价格趋势24 图48：组价价格趋势24 图49：辅料价格趋势25 图50：耗材价格趋势25 图51：硅料供应情况（当月值）25 图52：硅片供应情况（当月值）25 图53：内需-国内装机量情况（当月值）26 图54：外需-出口规模情况（当月值）26 图55：硅料产能26 图56：硅片产能26 图57：电池片产能27 图58：组件产能27 图59：主产业链环节价差分布测算27 图60：主产业链环节企业利润分布（测算数据）28 图61：主产业链环节企业利润分布（财报数据）28 图62：主产业链各环节投资金额28 图63：主产业链各环节投资回收期测算28 表1：2023前三季度公司营收及利润表现6 表2：2023三季度公司营收及利润表现6 表3：2023Q3各环节净营业周期变化14 表4：2023Q3各环节存货周转天数14 表5：2023Q3各环节资产负债率16 表6：2023Q3各环节有息负债率16 1投资建议 单季度业绩增速首负，盈利低位周期寻底。本轮景气周期以2020年为起点，标志性事件包括2020Q2硅料价格见底，以及2020Q3我国首次提出‘2060碳中和目标’。近四年的14个季度中，行业单季度利润均维持了双位数及以上的同比增速，至2023Q3单季度行业利润同比增速首现负值。2023Q3全行业的产出维持了同环比的增长，财务表现的量增利降现象，价格是主因，前三季度组件价格降幅约34%，上游各环节价格依次下降。虽然2023Q3盈利空间压缩至历史低位，但企业的资产负债表依然维持稳健，整体资产负债率和周转率在历史中值水平，ROE尚处于历史高位。预计本轮景气周期见底的指标顺序依次为：产品价格、企业盈利、稼动（库存）、产能建设。目前已经观察到产品价格和 企业盈利的相继下降，硅片及电池片环节出现累库情况，但是产能建设并未明显放缓。预期在后续产品价格趋近现金成本的过程中，盈利将伴随稼动率同步下降，资产负债表扩张放缓，从而推迟产能建设或出清落后产能，完成周期寻底的过程。 估值孰高孰低？目前处于相对合理的PB-ROE区间，反映ROE降幅预期。光伏行业指数的估值是否明显低估？利润角度的PE估值已属历史极值低位，资产角度的PB估值尚不明显低估，两者存在分歧。从PB-ROE分位数的角度，以sw一级行业指数和市场主要指数为参照物，光伏行业指数目前处于相对合理位置。参考相近行业指数的ROE稳定性，当期光伏指数的PB分位数，反映了一定程度的ROE降幅预期，即预期光伏指数的ROE降至50%分位数（对应ROE约7.6%、主产业链单瓦利润约4-5分）。这样的ROE 预期属于本轮周期的低位，略趋近2019Q2的ROE表现。但是难言底部，因为当前的现金成本显著低于2019水平，在外需稳定的情形下，寻底过程或慢于彼时。 差异化的业绩表现，差异化的竞争格局。2023Q3各环节业绩表现差异明显：利润分布在上下游之间发生转移，受益硅料硅片价格下降，电池环节2023Q3单瓦盈利接近历史高位；利润也在主辅链之间发生转移，伴随主链产量增长带来的供需缺口，2023Q3石英坩埚环节呈现量价齐增的趋势。同一环节中，各企业之间的业绩也有明显分化，N型topcon产品的占比高低导致了电池、组件、银浆的利润差异性，国内渠道和产品线布局的不同影响了逆变器企业的利润表现。前三季度产业链各环节的资本开支均有增加，在建产能规模居历史高位。相应的，设备类企业预收及备货明显增加，需求端的景气度有持续性。同期，玻璃环节龙头企业的毛利率优势明显，石英坩埚环节资本开支和吸收投资的规模 相对较小，预计以上两个环节供给端的竞争格局较为缓和。 建议关注：（1）受益于产能建设和技术迭代的设备相关环节，如捷佳伟创（300724）、帝尔激光（300776）、奥特维（688516）、汉钟精机（002158）。（2）高景气的耗材环节，如石英股份（603688）、欧晶科技（001269）、高测股份（688556）、岱勒新材（300700）。 （3）有差异化表现的企业，如晶科能源（688223）、阳光电源（300274）、福莱特（601865）、福斯特（603806）。 2行业财报跟踪 2.1行业增速渐入周期底部，各环节表现分化 整体增速下降，产业链环节表现分化。以sw光伏设备分类为基础，选取52家企业数据汇总。前三季度行业营收总值7923.20亿元，同比增幅22.6%，利润总值964.53亿元，同比增幅14.9%。按照所处产业链环节，将行业公司分为：硅料、硅片、一体化组件、电池组件、辅料（玻璃＆胶膜＆银浆等）、耗材（金刚线＆坩埚＆热场等）、逆变器、光伏设备等8个环