资本市场改革系列报告（十四）：资本市场服务产业转型政策方向：科技培育+并购重组
资本市场改革系列报告（十四） 策略配置 2024年9月3日 资本市场服务产业转型政策方向：科技培育+并购重组 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠一般证券从业资格编号 S1060522120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn 平安观点： 政策背景：我国资本市场有望从科技培育、并购重组加大服务产业转型。党的三中全会明确全面深化改革方向及产业转型路线，资本市场要加大服务实体经 济转型。从当前政策线索及美国经验来看，科技培育和并购重组有望成为重要抓手。本报告通过分析我国资本市场科技培育、并购重组的过往经验以及对资本市场的定价影响，来展望市场相应的结构性机会。 政策方向一：资本市场加大服务新质生产力，方式上注重投融平衡与加大早期股权投资（PE/VC）；国资加大投向硬科技。三中全会强调发展科技金融、耐心 资本，发展天使投资/风险投资/私募股权投资，发挥政府投资基金作用，引导投小投早投硬科技，资本市场强调投资和融资相协调。相关政策密集落地：大基金三期规模扩容、创投17条优化“募投管退”全链条政策、科创板8条鼓励科技并购等。2024H1，股权投资市场延续降温趋势；但国资在加大投入，出资占比从23年的40.6%提升至46.9%；23年至24Q1，社保基金作为单一LP出资设立三只地方专项基金；PE/VC行业投向集中于半导体/IT/生物医疗/机械设备/化工原料/清洁技术，投资数占比超八成，成长机会仍在蓄势酝酿。 从历史经验看对二级市场的影响：PE/VC行业投向是新兴产业重要的风向标，对二级市场存在估值映射影响。2014-2017年PE/VC扩张发展，“创投国十条”、“互联网+”政策支持，互联网/电信/IT投资案例数居前；2014-15年A股 走出互联网行情，TMT指数上涨252%。2019-2021年PE/VC与科创板共同扩张发展，注册制拓宽退出渠道，半导体/生物医疗/机械制造/清洁技术等高端制造业投资案例数增加；2019下半年A股开启半导体+新能源行情，2019/7/1-2021/12/31，电力设备/电子行业领涨，涨幅为210%和118%。 政策方向二：资本市场加大支持并购重组，侧重支持科技/制造业/国企改革。 2024年监管层加码活跃并购重组市场，侧重支持科技并购和产业并购，涵盖鼓励科创板并购重组、支持产业链上下游整合协同、支持吸收合并主动退市、研究大市值公司重组快速审核等，重点服务新质生产力/制造业升级/国企改革。据新华社报道，科创板8条发布两月以来，板块并购案例数是去年同期的近2倍。 2024年1-8月，A股共披露63起重大重组案例（首次披露日计）；国企占比约 43%；汽车/机械设备的事件数居前，占比超两成。 从历史经验看对二级市场的影响：并购重组行情定价关注并购重组业务升温。上一轮行情的政策起点是2012年5月券商创新大会，初期市场尚未定价；11月A股IPO暂停，市场开始预期并购重组业务增加，逐步定价行情；2013年并 购重组业务加快落地加码行情持续性，下半年证监会实施并购重组分道审核制，2013H1和H2分别披露重大重组54起和76起（2012年全年为57起）；2014-2015年第二次“国九条”政策支持+业务放量，年均重大重组数约340起，行情超额收益放大。期间并购重组业务集中于计算机/传媒等互联网产业。2013/1/1-2015/12/31，重组指数上涨372%，Wind全A涨123%，计算机/传媒 /通信领涨，涨幅在220%-270%。2024年2月监管层强调活跃并购重组，部分企业受到市场关注；当前市场优胜劣汰定价还未充分，未来仍有上升空间。 市场影响：中期市场结构性机会继续增加，关注新质生产力/先进制造业/国企改革。改革主线明晰，支持新质生产力、制造业、国企改革等领域，资本市场发力科技培育和并购重组。中期市场结构性机会继续增加，关注三条主线：一是新质生产力，尤其是科技培育板块（TMT/国防军工等）；二是先进制造业，尤其是并购重组产能整合板块（电力设备/机械设备/汽车等）；三是国企改革。 风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大。 策 略报告 策 略深度报告 证券研究报告 正文目录 一、政策背景：资本市场有望从科技培育、并购重组加大服务产业转型4 二、政策方向一：政策加码科技培育，注重投融平衡+早期股权投资6 2.12024年新变化：加大服务新质生产力，国资主导投向硬科技6 2.1历史经验：PE/VC是新兴产业的风向标，对二级市场存在估值映射9 三、政策方向二：加大活跃并购重组市场，支持科技/制造业/国企改革11 3.12024年新变化：政策鼓励科技并购/产业并购，服务新质生产力/制造业/国企改革11 3.2历史经验：监管政策周期往复发展，行情定价关注并购重组业务升温12 四、风险提示17 图表目录 图表12024年新“国九条”推动资本市场高质量发展5 图表22024年以来关于资本市场支持并购重组、科技培育的政策表述5 图表32009-2024H1我国股权投资市场投资情况（包含早期、PE、VC）7 图表4外币基金新募基金的募资规模加速下滑8 图表5我国私募股权市场的国有资本主导地位凸显8 图表62024年上半年我国股权投资市场行业分布8 图表72024年上半年我国股权投资市场部分大额投资案例8 图表82024上半年我国股权投资市场退出五成以上仍是IPO退出，并购/借壳退出数量占比小幅上升至9.7%9 图表92019-2023年，股权投资从IT/互联网向半导体/生物医药/机械制造/清洁技术等高端制造业转型10 图表102014-2015年以及2019-2021年资本市场两轮科技培育行情：主要指数表现、行业表现10 图表11科创板市值前20家企业主要为半导体、医药、新能源行业的龙头企业（截至2024/8/31）11 图表12A股历年重大重组事件数量（以首次披露日计）12 图表132024年1-8月A股重大重组事件数：行业分布12 图表142024年1-8月A股重大重组事件数：企业性质12 图表15A股历年定增数量及规模变化（以发行日计）14 图表16重大重组事件：各阶段重组目的事件数占比14 图表17重大重组事件：各阶段企业性质事件数占比14 图表182013-2016年A股重大重组的事件数前30的申万二级行业15 图表192019-2023年A股重大重组的事件数前30的申万二级行业15 图表20重组指数和Wind全A走势16 图表21重大重组事件首次披露日后N日取得超额收益的概率16 图表22重大重组事件首次披露日后N日超额收益的中位数16 一、政策背景：资本市场有望从科技培育、并购重组加大服务产业转型 2024年，党的二十届三中全会明确全面深化改革方向及产业转型路线，重点支持新质生产力、制造业、国企改革等领域。 2024年7月15日至18日，党的二十届三中全会召开，会议审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现 代化的决定》（以下简称《决定》），系统性提出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的目标和方案。结合7月中央政治局会议的进一步部署，三大结构性方向值得关注：一是发展新质生产力，尤其是科技创新，具体包括支持新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展，支持通用航空和低空经济发 展，提升集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链自主可控水平；2024.7.30中央政治局会议也提到“要培育壮大新兴产业和未来产业，要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”。二是制造业升级，支持企业用数智技术、绿色技术改造提升传统产业，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展；2024.7.30中央政治局会议提到“防止‘内卷式’恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。三是国资国企改革， 推动国资向关系国家安全领域以及新兴产业集中，建立国有企业履行战略使命评价制度，开展国有经济增加值核算等。 《决定》还强调深化金融体制改革，结合新“国九条”政策框架，资本市场在推动经济产业转型方面的重要性愈发凸显。 三中全会《决定》强调深化金融体制改革，以更好服务实体经济，具体提到“积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务”等等。资本市场改革方面，2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），为第三次发布资本市场“国九条”，强调以资本市场高质量发展以服务社会经济高质量发展，在“进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展”章节中提出，“提升资本市场对新产业新业态新技术的包容性，更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，促进新质生产力发展”“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。 科技培育、并购重组有望成为资本市场服务经济产业转型的重要抓手。 一方面，2024年监管层已经就科技培育、并购重组出台多项政策部署。6月19日，证监会主席吴清在2024陆家嘴论坛开幕式上就“以金融高质量发展推动世界经济增长”发表主旨演讲，进一步强调资本市场科技培育和并购重组的重要性：一 是资本市场积极主动拥抱新质生产力发展，服务科技创新，壮大耐心资本；二是发挥好资本市场并购重组主渠道作用，支持上市公司加强产业横向、纵向整合协同，增强核心竞争力，尤其支持创新企业并购重组。科技培育方面，4月中央政治局会议提及“发展风险投资，壮大耐心资本”，6月陆家嘴论坛前后密集出台相关支持政策（包括大基金三期、创投17条、科创板8条等），7月三中全会《决定》也进一步强调科技培育的重要性。并购重组方面，2月证监会并购重组座谈会提出“多措并举活跃并购重组市场”，部署支持并购重组业务的重点工作；随后，资本市场“1+N”政策文件对并购重组具体制度规则进行优化，包括科创板8条支持科创板并购重组、《关于严格执行退市制度的意见》鼓励上市公司之间吸收合并等。 另一方面，美国经验启示，资本市场的科技培育、并购重组有效助推了90年代科技产业转型。我们在《资本市场改革系列报告（十三）：美国资本市场及产业政策如何支持产业转型》中总结得出，上世纪90年代以来，美国经济结构加速向科技 产业转型升级的过程，龙头公司由90年代初的工业、能源、消费为主，发展到当前以科技、医疗保健为主。资本市场在其中发挥重要作用：一是科技培育，上世纪90年代美国纳斯达克与PE/VC创投市场共同繁荣发展，叠加共同培育一批科技企业融资；二是并购重组，上世纪美国经历五次并购浪潮，一方面推动其传统产业产能整合升级，另一方面并购重组推动90年代科技产业发展、跨国并购强化企业全球竞争力等。 回顾过往，我国资本市场也曾通过科技培育、并购重组支持经济产业转型，如2013-2016年互联网浪潮时期的创投市场和并购重组共同发展、2019-2021年科创板与股权投资市场共同发展等；A股市值结构逐步从金融地产向科技制造转型发展。截至2023年底，制造板块、TMT板块的A股市值占比分别为20.4%、17.8%，分别较2012年底的比重提高8、11个百分 点，基建与地产、金融板块的市值占比分别为12.4%和14.7%，分别较2011年下降约4、11个百分点。但从龙头公司来看，目前A股市值前十大个股仍主要集中于银行、石油石化等传统行业，对于产业转型的支持仍不及美国代表的发达市场，未来仍需进一步深化市场改革，加强科技培育。综合2024年国内政策部署和美国经验，未来我国资本市场服务经济产业转型有望从两个方面展开：一是加大培育科技企业（P
